事件：公司发布2022年年报，2022年实现营业收入40.1亿元，同比下降4.2%，实现经调整净利润0.7亿元，同比下降-81.8%。
　　经营业绩有所承压，成本端控制得当。1）收入端：2022年公司营业收入同比下降4.2%至40.1亿元，其中九毛九西北菜营收同比下降20.4%至6.1亿元，太二营收同比下降5.6%至31.1亿元。2）盈利端：2022年公司整体店铺层面经营利润率/净利润率/经调整净利率分别为12.9%/1.4%/1.7%，较去年同期-6.5pp/-7.5pp/-7.4pp，盈利能力下降主要系收入减少使得门店经营杠杆扩大。3）成本端：2022年公司原材料/职工薪酬/租金/水电开支占收入比例分别为36.1%/28.9%/2.1%/3.7%，同比-0.7pp/+3.0pp/-0.2pp/+0.5pp，成本控制得当。
　　太二：单店模型韧性突显，出海空间广阔。2022年，太二开店102家，关店2家，总店数达450家，翻座率和翻台率为2.6和3.5次/日，同比下降0.8和0.9次/日。我们认为，太二品牌在宏观环境承压下门店模型仍具韧性，展店节奏稳健、爬坡期短，未来随着消费复苏有望快速回暖。此外，22年公司分别在加拿大和新加坡经营1家和3家太二餐厅，得益于其在供应链方面的标准化优势，太二在品牌出海和门店复制上具备较强可行性。根据公司年报，目前太二正在对海外潜在目标市场进行全面调查，未来将加快海外拓店进展，向全球市场扩张，获得国际市场份额。我们预计，2023-2025年净增门店122/115/110家，收入增速为60.1%/31.1%/22.1%。
　　怂火锅：单店模型打磨成型，拓店势能强劲。2022年，怂火锅开店18家，总店数达27家，翻座率和翻台率分别为2.5和3.6次/日，其中翻座率与21年持平，翻台率同比增加0.1次/日，顾客人均消费128元，客单价优势明显。怂火锅门店数量及翻台率实现逆势增长，进一步验证公司品牌孵化能力和连锁餐饮运营能力突出。我们认为，随着门店模型日益成熟，怂火锅有望复制过去太二的成长路径，打造新增长曲线，预计2023-2025年分别净增门店28/58/78家，收入增速为256.2%/134.8%/76.1%。
　　盈利预测与评级：公司作为中式时尚连锁餐饮集团，拓店及出海节奏稳健，多品牌战略打造新增长曲线，预计公司2023-2025年EPS分别为0.43/0.67/0.93元，给予公司2024年27倍PE，对应目标价18.09元人民币，即20.56港元（汇率：1 HKD=0.88 CNY），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：品牌及门店增长不及预期、食品安全问题、消费复苏不及预期等风险