疫情导致22年业绩受压
　　九毛九公布22年业绩，集团总收入为41.8亿元人民币(下同)，同比-4.2%；毛利为25.6亿元，同比-3.2%；餐厅层面经营利润为5.2亿元，同比-36.2%，餐厅经营利润率为12.9%；股东应占溢利为0.49亿元，同比-85.5%。业绩下跌主要由于1) 22年内地疫情反弹使部分餐厅暂停堂食服务平均达38天，因营运或堂食服务暂停而产生的收入损失估计约为13.7亿元；2)人民币兑港元贬值确认外汇亏损净额约0.79亿元所致。截至22年底，集团全球门店数目达556家，当中包括76家九毛九、450家太二、27家怂火锅、1家那未大叔是大厨及2家赖美丽烤鱼。我们预计23年太二新开店120家(不含去年暂缓开业的13家)，怂火锅新开25家。
　　优化成本结构，使经营更具韧性
　　成本端方面，原材料成本占比36.1%，同比下降0.7个百分点，主要是集团积极深入布局积极布局上中游供应链，包括与鲈鱼供应商合营养殖鲈鱼、预付货款帮助供应商扩充产能等；在中游央厨端，积极建设供应链基地；员工薪酬占比为28.3%，同比增加3个百分点，主要是餐厅扩张需要储备更多员工，但是集团通过外包员工控制工资成本，如外包员工成本占比从1.7%增加至21.9%；租金开支占比合计增加1.6个百分点至12.1%，但是随着1)太二逐步加大低线城市或边缘商圈开店；2)怂火锅的品牌势能持续增长将获得更多租金优惠，我们预计租金开支占比将持续下降。
　　怂火锅的单店模型已打磨完毕，第二成长曲线已经跑通
　　怂火锅单店模型已打磨完毕，并进入开店及盈利增长的快车道，集团的第二成长曲线已经跑通。管理层预计怂火锅五年内开至300-500家，对应的单店模型为年收入2,000万元，门店OPM 20%(高于我们预期的17%)，投资回收期10-12个月，盈亏平衡点为年收入1,200万元。我们预测23至25年将新增25/40/60家怂火锅，总门店数目从22年的27家增加至27年的312家，预测怂火锅于23至25年的收入分别为9.8亿/18.7亿/31.2亿元。中期而言，我们预测怂火锅于27年的收入为68.8亿元，占集团收入从22年的6.5%增加至27年的34.7%。
　　太二积极布局海外市场，打造第三增长点
　　太二的海外布局将支撑集团中长期增长。太二目前在新加坡拥有餐厅3家，加拿大1家，马来西亚1家，集团后续将继续对海外目标市场展开调查，优先考虑华人数量多的国家及城市例如北美、东南亚、大洋洲及其他华人小区。管理层预计中长期太二海外门店数目能达到150-200家左右，海外店的单店收入规模将是国内店的2-3倍。
　　上调目标价至23.52港元，上调至“买入”评级
　　由于太二的23年开店指引不及我们预期，而今年1-2月的同店销售恢复力度较预期弱，因此把23及24年收入预测下调6.3%及3.6%；把23及24年股东应占溢利预测下调11.8%及1.1%。我们引入25年财务预测，预测23至25年收入分别为71.1亿/102.1亿/131.2亿元，同比+77.7%/+43.4%/+28.5%；股东应占溢利分别为6.3亿/10.1亿/13.0亿元，同比+1178.3%/+60.1%/+29.1%，对应每股盈利为0.43/0.69/0.90元。
　　然而，基于太二的海外布局与怂火锅的品牌势能，我们上调了太二及怂火锅远期的开店预测。采用DCF模型，并下调了风险溢价(因内地已完全放宽防疫限制)，假设3.5%的无风险利率/13.76%的WACC，把目标价从19.9港元上调至23.52港元，对应24年29.4倍PE。由于潜在升幅有31.7%，因此把评级从“增持”上调至“买入”。
　　风险提示：(一)疫情持续反复；(二)开新店的步伐减慢或新店盈利能力不如预期；(三)业务受到消费者品味转变所影响；(四)食材短缺；(五)食品安全