核心观点：受散点疫情及封控措施影响，22年公司盈利承压，但疫情管控放开后公司经营已经逐步回暖，且“怂”火锅单店模型优秀，模式已经确认跑通，有望进入快速拓店阶段，公司中长期增长空间打开。
　　调整盈利预测，上调至“买入”评级。受疫情封控和汇兑损失影响，公司22H2业绩录得净亏损。综合考虑放开后餐饮恢复速度相对温和，以及怂火锅盈利能力即将释放，我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为7.1/10.4亿（此前23-24年预测为7.5/10.0亿），调整后23-24年业绩增速为1348.1%/45.0%，考虑“怂”火锅中期成长空间打开，公司估值将有望上移，上调至“买入”评级。
　　 2022年业绩受疫情影响，但开店仍然稳健。1）公司2022年营收为40.1亿，同比下降4.1%，归母净利润为0.49亿（我们预测2.8亿），2022H2公司实现营收21.1亿元，下半年疫情防控与汇兑损失导致归母净利录得亏损0.08亿元，其中汇兑损失为0.56亿元。2）分品牌来看，九毛九2022年营收为6.1亿，同比下降20.4%，门店层面经营利润0.78亿，同比下降20.3%。太二2022年营收为31.1亿，同比下降5.6%，门店层面经营利润4.4亿，同比下滑38.9%。3）从门店数量看，2022年九毛九门店为556家，其中太二450家，基本完成年度开店目标，怂火锅27家，超额完成开店计划。
　　疫情导致翻台下滑，放开后经营逐步回暖。2022年受疫情封控政策影响，公司若干门店平均暂停营业38天，主品牌太二翻座率下滑至2.6（2021年为3.4）。受此影响，公司预计造成收入减少13.7亿。自2022年12月疫情放开以来，公司同店收入稳步回升，经营状况持续改善。
　　短期看，怂火锅单店盈利能力超预期，有望催化估值上行。2022年怂火锅同店单店销售额达到2026万，我们预计成熟状态下，门店层面利润率达到20%，扣除总部费用后，净利率有望达到10%左右，盈利能力优秀。22年怂开店超预期且管理层主动公开“怂”模型，表明“怂”的模型已经跑通，24年有较大概率进入到快速扩张阶段。参考2016年呷哺呷哺的“凑凑”火锅模型跑通后进入到放量阶段，市场也给予了较高的认可度，估值抬升，怂亦有望催化公司估值上行。
　　中长期看，主品牌仍在开店早中期阶段，新品牌有望接力成长。一方面，根据我们测算，太二门店天花板接近1300家，仍有接近2倍开店空间，主力品牌仍在发展的早中期。另一方面，怂火锅聚焦高线城市，参考海底捞在一线城市和新一线城市近600家店，我们认为怂火锅有望开到300-500家店，怂火锅将接力太二成为公司的第二成长曲线。此外，赖美丽烤鱼品牌经营持续改善，公司已经多次证明打造新品牌能力，赖美丽烤鱼的客群以年轻人为主，公司在打造年轻受众品牌方面已经有成熟经验，赖美丽烤鱼有望成为怂之外，公司新的增长曲线。
　　风险提示事件：门店扩张速度不及预期；服务质量与品牌风险；疫情反复。

研究报告全文：怂火锅单店模型优秀中长期成长空间打开九毛九22年报点评九毛九9922HK餐饮证券研究报告公司点评2023年3月23日TableIndustry评级TableTitle买入上调公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1888港元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元418040086961897111051分析师皇甫晓晗增长率yoy5396-410736728872319执业证书编号S0740521040001归母净利润百万元3404971410351331Emailhuangfuxhrqlzqcomcn增长率yoy17400-855013480645022858每股收益元023003049071091每股现金流量059000112136166研究助理张友华净资产收益率112202324EmailzhangyhrqlzqcomcnPE7074879337232181PB7876624938备注股价使用2023年03月22日收盘价基本状况TableProfit投资要点总股本百万股1455流通股本百万股1455核心观点受散点疫情及封控措施影响22年公司盈利承压但疫情管控放开后公司经营已经逐步回暖且怂火锅单店模型优秀模式已经确认跑通有望进入快市价港元1888速拓店阶段公司中长期增长空间打开市值百万港元27461流通市值百万港元27461调整盈利预测上调至买入评级受疫情封控和汇兑损失影响公司22H2业绩录得净亏损综合考虑放开后餐饮恢复速度相对温和以及怂火锅盈利能力即将释放我们预计公司2023-2024年归母净利润分别为71104亿此前23-24股价与行业TableQuotePic-市场走势对比年预测为75100亿调整后23-24年业绩增速为13481450考虑怂火锅中期成长空间打开公司估值将有望上移上调至买入评级2022年业绩受疫情影响但开店仍然稳健1公司2022年营收为401亿同比下降41归母净利润为049亿我们预测28亿2022H2公司实现营收211亿元下半年疫情防控与汇兑损失导致归母净利录得亏损008亿元其中汇兑损失为056亿元2分品牌来看九毛九2022年营收为61亿同比下降204门店层面经营利润078亿同比下降203太二2022年营收为311亿同比下降56门店层面经营利润44亿同比下滑3893从门店数量看2022年九毛九门店为556家其中太二450家基本完成年度开店目标怂火锅27家超额完成开店计划疫情导致翻台下滑放开后经营逐步回暖2022年受疫情封控政策影响公司若干门店平均暂停营业38天主品牌太二翻座率下滑至262021年为34受公司持有该股票比例此影响公司预计造成收入减少137亿自2022年12月疫情放开以来公司相关报告同店收入稳步回升经营状况持续改善1疫情导致业绩承压新老品牌孕短期看怂火锅单店盈利能力超预期有望催化估值上行2022年怂火锅同店育生机单店销售额达到2026万我们预计成熟状态下门店层面利润率达到20扣20220824除总部费用后净利率有望达到10左右盈利能力优秀22年怂开店超预期且管理层主动公开怂模型表明怂的模型已经跑通24年有较大概率进2餐饮行业的三好学生首次入到快速扩张阶段参考2016年呷哺呷哺的凑凑火锅模型跑通后进入到放覆盖量阶段市场也给予了较高的认可度估值抬升怂亦有望催化公司估值上行20220329中长期看主品牌仍在开店早中期阶段新品牌有望接力成长一方面根据我们测算太二门店天花板接近1300家仍有接近2倍开店空间主力品牌仍在发展的早中期另一方面怂火锅聚焦高线城市参考海底捞在一线城市和新一线城市近600家店我们认为怂火锅有望开到300-500家店怂火锅将接力太二成为公司的第二成长曲线此外赖美丽烤鱼品牌经营持续改善公司已经多次证明打造新品牌能力赖美丽烤鱼的客群以年轻人为主公司在打造年轻受众品牌方面已经有成熟经验赖美丽烤鱼有望成为怂之外公司新的增长曲线风险提示事件门店扩张速度不及预期服务质量与品牌风险疫情反复请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1公司主要财务数据及预测来源Wind中泰证券研究所-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分