核心观点
　　2022财年归母净利润0.49亿元，符合盈利预告指引。2022财年，公司收入40.06亿元/-4.2%；经营利润5.17亿元/-36.2%；归母净利润0.49亿元/-85.5%；经调纯利0.69亿元/-81.8%，系疫情扰动门店经营。2022H2，收入21.07亿元/-2.4%，经营利润2.38亿元/-41.1%，归母净亏损842万元，去年同期盈利0.58亿元，经调纯利24.8万元/-99.9%。
　　太二仍贡献主要利润，怂火锅收入放量并首次披露单店模型。收入端，2022财年，九毛九西北菜收入6.06亿元/-20.4%，占比15.1%/-3.1pct；太二收入31.08亿元/-5.6%，占比77.6%/-1.2pct；怂火锅收入2.59亿元/+196.8%，占比6.5%/+4.4pct，系门店扩张拉动。利润端，2022财年，九毛九西北菜店铺层面经营利润0.78亿元/-20.3%，经营利润率12.9%/持平（2019年为15.5%）；太二店铺层面经营利润4.45亿元/-38.1%，经营利润率14.3%/-7.5pct（2019年为25.8%），其他品牌合计亏损634.6万元；公司预计稳态下太二/怂单店年收入1000/2000万元（盈亏平衡点600/1200万元，投资回收期10/10~12个月），经营利润率约23%/20%。
　　太二进军海外市场，怂火锅望加速扩张。2022财年，公司新开120家门店（太二102家、怂火锅18家）；因租约到期/餐厅表现欠佳合计关闭10家门店，另于2022年6月出售2颗鸡蛋煎饼品牌。全年净增86家门店，年底门店总数556家（太二/九毛九/怂火锅分别450/76/27家）。此外，太二将加快海外布局节奏，在已布局加拿大及新加坡的基础上，逐步试水北美、东南亚、大洋洲等国华人城市及社区。
　　翻台率&翻座率方面，2022财年，九毛九西北菜/太二/怂/那未大叔/赖美丽平均翻台率2.4/3.5/3.6/2.5/3.7次，同比-0.4/-0.9/+0.1/+0.4/ +0.5次；平均翻座率1.6/2.6/2.5/2.0/2.7次，同比-0.3/-0.8/持平/+0.3/+0.3次。
　　整体毛利率维持稳定，净利率及费用率表现略有承压。2022财年，公司毛利率为63.9%/+0.7pct；经调整纯利率1.7%/-7.4pct。成本端，原材料成本占比36.1%/-0.7pct；员工成本占比28.3%/+3.0pct，系同店销售下滑所致；使用权及租金成本占比12.3%/+1.8pct。
　　风险提示：新店效果低于预期，新品牌孵化失败，疫情扰动，竞争加剧。
　　投资建议：公司核心品牌太二在酸菜鱼赛道龙头地位稳固，暂无成规模的竞争对手出现；且在3年的疫情考验下，经营韧性强劲，展现出稳定的盈利能力；新品牌怂预计2023年门店扩张边际提速，随着模型打磨趋于稳定，预计利润空间将持续释放。预计公司23-25年归母业绩6.94/11.12/16.75亿元（维持23-24年预期，新增25年业绩预测），同比+1308.0%/+60.2%/+50.6%，EPS为0.48/0.76/1.15，对应PE估值为33/20/13x，维持“买入”评级。