九毛九2022H2收入21.1亿元（同比-2.4%）、符合预期，归母净利润为亏损842万元，还原汇兑损失后为盈利4761万元（净利率2.3%）。下半年经营压力超此前预期，主品牌客流受冲击严重，新品牌怂火锅爬坡显著，翻台、同店均提升。2023年1-2月合计太二/九毛九同店同比恢复至2022年同期的101%/97%，进度好于预期。公司开启太二海外扩张；同时怂火锅正逐步成为公司进一步增长点，预计2023年门店翻倍。维持“买入”评级。
　　▍22H2经营压力超预期，经营仍显韧性。公司2022年收入40.0亿元（同比-4.2%，下同），其中22H2收入21.1亿元（-2.4%），符合预期；全年归母净利润4928万元（-85.5%），其中22H2亏损842万元（-105.5%），还原汇兑损失后为盈利4761万元（净利率2.3%）。22Q4疫情影响较为严重，经营压力超预期，同店销售维度看太二7-12月收入同比恢复程度为85%/90%/82%/76%/78%/68%，Q4下滑趋势明显。疫情也阶段性影响开店进度，太二全年开店102家，13家筹备开业的门店也递延到春节前后开出，但不影响实际业绩。2022H2太二新开67、净开66至450家，怂火锅新开16至27家，九毛九关闭1家店至76家。综合影响下公司22H2剔除汇兑损益仍实现盈利，体现经营韧性。
　　▍主品牌客流受冲击严重，新品牌势能爬坡显著。分品牌来看，下半年太二/九毛九/怂分别收入16.2/2.9/1.8亿元，同比-4.0%/-22.6%/+154.4%。下半年太二/九毛九门店OPM分别为12.4%/14.1%，同比分别下滑8.0/3.9pcts。主品牌客流冲击相对严重，太二全年翻台率3.5、翻座率2.6（vs上半年2.9、FY213.4），九毛九全年翻台率2.4、翻座率1.6（vs上半年1.8，FY211.9）。为应对冲击，公司在2022Q4对以下沉市场为主的门店中部分菜品价格进行了下调，主要品牌客单价均同环比均略有下滑，FY22太二77元（vs上半年78、FY2180），九毛九55（vs上半年58、FY2159），怂火锅128（vs上半年130、FY21129）。疫后随着消费力逐渐恢复，我们认为单价将回升。新品牌表现出色，疫情下翻台率仍然增加，怂火锅FY22翻台率3.6（+0.1）、同店销售增长6.4%，赖美丽FY22翻台率3.7（+0.5），验证品牌势能持续爬坡。九毛九、太二之外的其他品牌整体亏损收窄，22H2门店OPM为-1.8%（+5.8pcts）。
　　▍成本端拆分来看，利润率下滑主要仍是收入下滑背景下较为刚性的开支所致。部分菜品价格下调，且“薅羊毛”折扣活动持续进行，阶段性影响毛利率。下半年毛利率62.8%，略有下降（-0.8pct）。刚性的租金、员工成本占收入比例均提升。22H2租金（使用权资产折旧+其他租金及相关开支）占比11.9%、同比提升1.4pcts，但绝对值层面看，店均租金同比减少4.8%。22H2员工成本占比28.0%，同比提升2.5pcts，但店均人数（-2人）、人均开支（-4%）均有优化。此外，其他开支占比9.1%，同比提升2.0pcts，主要因为外卖比例提升（22H220.5%、同比+5.7pcts）带来的支出增加以及运输成本增加，预计伴随线下场景回归、运输通畅程度将回归正常水平。
　　▍疫后恢复进展顺利，怂火锅逐步成为公司进一步增长点。太二1月同店销售同比恢复106%、2月恢复97%，九毛九1月同店同比恢复104%、2月恢复91%。2023年春节期间，太二同店销售恢复至2022年同期的103.3%、翻台率5.0（vs2022年为4.3），九毛九同店销售恢复至2022年同期的100.2%、翻台率3.2（vs 2022年为3.3）。2月受到春节错位因素影响，1-2月累计，太二同店销售同比恢复101%、九毛九97%。整体修复进度好于预期。我们通过微信公众号（怂重庆火锅厂）统计了怂火锅中午12点和下午5点怂火锅门店等位情况，近一个月（2.7~3.13）工作日平均排队门店占比20%、周末平均排队门店占比63%，上述两个时间点的等位峰值分别为工作日398（剔除2月14日情人节，对应峰值812）、周末737，表现出色。预计太二2023年新开店120家，其中国内105家，国际15家，开启海外增长；怂火锅2023年新开店25家，实现门店翻倍；九毛九店数保持平稳。公司指引太二疫情后稳态单店模型为收入1,000万元、门店OPM 23%、投资回收期10个月、盈亏平衡点约为年收入600万元。公司预计怂火锅在开至300~500家时对应的单店模型为年收入2,000万元，门店OPM 20%，投资回收期10~12个月，盈亏平衡点为年收入1200万元。疫情后怂火锅收入表现好于这一长期预期。
　　▍风险因素：公司新店经营效率不达预期；食品安全问题；新冠疫情对公司经营的影响超预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：九毛九2023年1~2月修复情况好于预期，我们预计怂火锅模型已较成熟，将迎来势能、门店同步快增；太二开启国际市场扩张进程，国际店单店收入、利润贡献约为国内单店的2~3倍，带来新的增长空间。我们上调公司2023/24年净利润预测至6.5/9.7亿元(原预测为6.4/9.1亿元)，增加2025年净利润预测为12.7亿元，现价对应2023/24年经调整PE 35/24倍。国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为2023年20~30倍PE（彭博一致预期），对应业绩增速预测为10%左右。考虑到公司处在快速成

研究报告全文：疫后扩张新阶段怂火锅贡献逐步提升九毛九09922HK2022年年报点评2023322中信证券研究部核心观点九毛九2022H2收入211亿元同比-24符合预期归母净利润为亏损842万元还原汇兑损失后为盈利4761万元净利率23下半年经营压力超此前预期主品牌客流受冲击严重新品牌怂火锅爬坡显著翻台同店均提升2023年1-2月合计太二九毛九同店同比恢复至2022年同期的10197进度好于预期公司开启太二海外扩张同时怂火锅正逐步成为公司进一步增长点预计2023年门店翻倍维持买入评级姜娅经营压力超预期经营仍显韧性公司年收入亿元同比消费产业首席22H22022400-42分析师下同其中22H2收入211亿元-24符合预期全年归母净利润4928S1010510120056万元-855其中22H2亏损842万元-1055还原汇兑损失后为盈利4761万元净利率2322Q4疫情影响较为严重经营压力超预期同店销售维度看太二7-12月收入同比恢复程度为859082767868Q4下滑趋势明显疫情也阶段性影响开店进度太二全年开店102家13家筹备开业的门店也递延到春节前后开出但不影响实际业绩2022H2太二新开67净开66至450家怂火锅新开16至27家九毛九关闭1家店至76家综合影响下公司22H2剔除汇兑损益仍实现盈刘济玮利体现经营韧性社会服务行业联席主品牌客流受冲击严重新品牌势能爬坡显著分品牌来看下半年太二九毛首席分析师九怂分别收入1622918亿元同比-40-2261544下半年太二S1010521010002九毛九门店OPM分别为124141同比分别下滑8039pcts主品牌客流冲击相对严重太二全年翻台率35翻座率26vs上半年29FY2134九毛九全年翻台率24翻座率16vs上半年18FY2119为应对冲击公司在2022Q4对以下沉市场为主的门店中部分菜品价格进行了下调主要品牌客单价均同环比均略有下滑FY22太二77元vs上半年78FY2180九毛九55vs上半年58FY2159怂火锅128vs上半年130FY21129疫后随着消费力逐渐恢复我们认为单价将回升新品牌表现出色疫情下翻常欣仪台率仍然增加怂火锅翻台率同店销售增长赖美社会服务分析师FY22360164丽FY22翻台率3705验证品牌势能持续爬坡九毛九太二之外的其S1010523020003他品牌整体亏损收窄22H2门店OPM为-1858pcts成本端拆分来看利润率下滑主要仍是收入下滑背景下较为刚性的开支所致部分菜品价格下调且薅羊毛折扣活动持续进行阶段性影响毛利率下半年毛利率628略有下降-08pct刚性的租金员工成本占收入比例均提升22H2租金使用权资产折旧其他租金及相关开支占比119同九毛九09922HK比提升14pcts但绝对值层面看店均租金同比减少4822H2员工成本占比280同比提升25pcts但店均人数-2人人均开支-4均有优评级买入维持当前价1772港元化此外其他开支占比91同比提升20pcts主要因为外卖比例提升22H2目标价2300港元205同比57pcts带来的支出增加以及运输成本增加预计伴随线下场景总股本1455百万股回归运输通畅程度将回归正常水平港股流通股本1455百万股总市值258亿港元疫后恢复进展顺利怂火锅逐步成为公司进一步增长点太二1月同店销售同近三月日均成交额252百万港元比恢复1062月恢复97九毛九1月同店同比恢复1042月恢复9152周最高最低价235119港元2023年春节期间太二同店销售恢复至2022年同期的1033翻台率50vs近1月绝对涨幅-8002022年为43九毛九同店销售恢复至2022年同期的1002翻台率32近6月绝对涨幅1418vs2022年为332月受到春节错位因素影响1-2月累计太二同店销售近12月绝对涨幅2077同比恢复101九毛九97整体修复进度好于预期我们通过微信公众号怂重庆火锅厂统计了怂火锅中午12点和下午5点怂火锅门店等位情况近一个月27313工作日平均排队门店占比20周末平均排队门店占比63证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明九毛九年年报点评09922HK20222023322上述两个时间点的等位峰值分别为工作日398剔除2月14日情人节对应峰值812周末737表现出色预计太二2023年新开店120家其中国内105家国际15家开启海外增长怂火锅2023年新开店25家实现门店翻倍九毛九店数保持平稳公司指引太二疫情后稳态单店模型为收入1000万元门店OPM23投资回收期10个月盈亏平衡点约为年收入600万元公司预计怂火锅在开至300500家时对应的单店模型为年收入2000万元门店OPM20投资回收期1012个月盈亏平衡点为年收入1200万元疫情后怂火锅收入表现好于这一长期预期风险因素公司新店经营效率不达预期食品安全问题新冠疫情对公司经营的影响超预期风险盈利预测估值与评级九毛九2023年12月修复情况好于预期我们预计怂火锅模型已较成熟将迎来势能门店同步快增太二开启国际市场扩张进程国际店单店收入利润贡献约为国内单店的23倍带来新的增长空间我们上调公司202324年净利润预测至6597亿元原预测为6491亿元增加2025年净利润预测为127亿元现价对应202324年经调整PE3524倍国际成熟餐饮公司如麦当劳百胜餐饮百胜中国星巴克等稳态估值水平为2023年2030倍PE彭博一致预期对应业绩增速预测为10左右考虑到公司处在快速成长周期给予对应2024年30倍PE当前汇率下对应目标价23港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元4180400677121080314117营业收入增长率YoY540-42925401307净利润百万元340496479661272净利润增长率YoY1740-85512124494317每股收益EPS基本元023003044066087每股净资产元212218258321399净利率8112848990净资产收益率ROE11016172207219PE6334430347236179PB7166604939PS5253292116资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023321请务必阅读正文之后的免责条款和声明2九毛九年年报点评09922HK20222023322利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E收入4180400677121080314117货币资金13421099125519973181其他收入6471191824存货71118168245348原材料及消耗品-1537-1447-2738-3781-4941应收及预付款40950585412051640员工成本-1057-1134-2009-2796-3668其他流动资产738863863863863租金成本-439-486-755-1078-1379流动资产25592585313943116031使用权资产折旧-343-403-593-851-1042物业厂房及设备57273792710161007其他租金及相关联营及合营公司-97-83-162-227-3371310101010开支的权益其他资产的折旧无形资产1825252525-159-190-309-411-509及摊销其他长期资产19722051249926862697水电开支-132-149-270-356-466非流动资产25762822346137373738差旅及其他-24-26-42-54-71资产总计51355407660080489770上市开支-----短期借款-305881106广告及推广开支-48-56-46-65-85应付款及应计费37046098713831807服务费-----用其他开支-260-316-424-594-776合同负债6481114应占联营公司亏其他流动负债4294604434434431-3---损盈利流动负债805955149519172370其他净亏损11-88---其他长期负债11931253125312531253收入非流动性负债11931253125312531253融资成本-75-81-179-255-363物业厂房设备使用负债合计19982208274831703623-19-7---权资产减值亏损归属于母公司所30833174375446745802有者权益合计除税前溢利5069495814311884少数股东权益552597204345所得税-134-39-240-358-471股东权益合计期内溢利含少数313831993851487861473725671910731413股东权益负债股东权益总51355407660080489770本公司拥有人应计340496479661272占溢利少数股东损益32672107141主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入540-42925401307税后利润372567191073141312124折旧和摊销50219090312621551归母净利润1740-855494317营运资金的变化1045311531109利润率其他经营现金流86123179255363EBITMargin13944147156159经营现金流合计85665191525603218EBITDA259-04264273269资本支出333370500500500Margin其他投资现金流157167104110391053净利率8112848990投资现金流合计490203154115391553回报率负债变动-30282325净资产收益率11016172207219股息支出49-7197193总资产收益率660998120130其他融资现金流7405174205313其他融资现金流合计78925218278482资产负债率389408416394371现金及现金等价所得税率2644102502502505022431567431184物净增加额股利支付率1441449150200200期初现金及现金18441342109912551997费用率等价物期末现金及现金销售费用率111406060613421099125519973181财务费用率等价物1820232426资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告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