研究报告全文：港股通证券研究报告九毛九9922HK年轻化餐饮平台活力领跑华泰研究深度研究投资评级维持买入2023年3月01日中国香港餐饮目标价港币2533研究员梅昕连锁餐饮龙头多品牌支撑下持续高成长SACNoS0570516080001meixinhtsccom九毛九为连锁正餐龙头具备跨赛道复制能力多品牌支撑公司持续高成长SFCNoBQE385862128972080公司主品牌太二酸菜鱼门店模型完成迭代场景和客群有所拓宽打开下沉研究员沈晓峰市场我们预计门店数有望逾1000家第二成长曲线怂火锅单店模型跑通SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom品牌势能持续向上2324年全国化扩张有望提速短期看太二怂受益SFCNoBCG366862128972088线下体验需求回补经营修复或领先同业中长期看公司管理团队年富力联系人曾珺强我们看好公司持续创新通过内生和外延长期高成长考虑客流回暖SACNoS0570121120041zengjunhtsccom我们调整222324EEPS至003049076元上调目标价至2533元港SFCNoBTM417862128972228币对应29X24年PE行业景气回暖新品牌高成长有望催化估值高于可比公司24年Wind和彭博全球一致预期均值23倍PE维持买入基本数据目标价港币2533太二下沉模式得到验证国内有望逾千家收盘价港币截至3月1日2040近年酸菜鱼品类发展有所趋缓太二模型成熟且具有相对韧性龙头优势不市值港币百万29672断放大凭借强大的品牌力和稳健的经营能力已基本完成全国高线和省会6个月平均日成交额港币百万27899城市核心商圈覆盖22年底太二门店增至450家窄门餐眼疫情期间太52周价格范围港币1082-2395二发力下沉通过迭代门店模型推出本地菜品提高性价比以适应下沉市BVPS人民币209场需求并切入上游鲈鱼养殖升级供应链以保障产品品质和控制成本我股价走势图们认为太二稳定优秀的品牌势能和扩张力已有所验证伴随下沉市场门店渗透率提升我们预计远期开店空间达883-1229家较22年仍有逾1倍提九毛九港币升空间太二试水东南亚市场若模式跑通展店天花板或有进一步抬升相对恒生指数2414215怂火锅差异化破圈全国火热扩张火锅品类空间广阔连锁化率有较大提升空间沙利文预计22年市场规模184近3400亿收入口径预计22-24年川式火锅市场收入规模CAGR将维1412持双位数21年全国火锅门店数达52万连锁经营协会而截至23年11121Mar-22Jul-22Oct-22Feb-23月品类TOP5品牌仅拥有门店4400家窄门餐眼怂火锅复制太二成功经验凭借差异化定位用餐氛围和体验沿用极简SKU以提升标准化资料来源SP扩张能力22年提速扩张趋势初显新开门店18家同比11家预计2324年继续聚焦城市高势能点位我们认为伴随品牌力和火锅运营经验不断沉淀怂有望加速放量预计25年底总门店达177家22年底27家行业景气回暖新品牌发力成长盈利与估值双升考虑出行恢复正常化经营复苏稳步推进我们调整222324EEPS至003049076元前值014052076元上调目标价至2533元港币前值2494港币对应29X24年PE行业景气回暖新品牌高成长有望催化估值高于可比公司24年Wind和彭博全球一致预期均值23倍PE维持买入风险提示新品牌扩张不及预期市场竞争加剧居民消费意愿下滑经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万271541804006766510341-102539641691343492归属母公司净利润人民币百万12406339944719713081109-245417400861214115558EPS人民币最新摊薄009023003049076ROE768110715320792609PE倍1985172455404535762299PB倍805799830674541EVEBITDA倍4511247142511330947资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1九毛九9922HK正文目录核心观点3稀缺的平台型餐饮公司4聚焦年轻化以多品牌切入多赛道4管理独到激励充分创新氛围浓厚5复盘逆风领跑3年涨幅877锚定细分好赛道乘势而上逐浪高9太二精细化运营展店空间广阔11行业趋向稳健发展太二地位领先11拓展客户群提升复购精细化运营13门店场景延伸本地化热菜供应扩大客户群13公域创新营销维持菜品性价比提高转化率14私域会员运营持续上新菜品吸引到店复购15加强供应链稳定毛利巩固产品力17境内有望达成千店海外市场初尝试18怂火锅差异化破圈全国火热扩张21火锅品类受众广泛集中度待提升21注重门店场景经营经营表现优异22品牌口碑逐步走高扩张有望加速23赖美丽模型持续打磨厚积而薄发25盈利预测与估值28风险提示30免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2九毛九9922HK核心观点疫情加速行业整合供给端食品工业化水平资本和数字化平台支持能力不断提升我们认为23年以来伴随需求的全面复苏餐饮连锁品牌化时代有望加速成长根据此前在餐饮深度报告中归纳了的优质餐饮公司的公式化成长道路优质标的优质赛道优秀的商业模式穿越周期的品牌高质量管理我们认为九毛九旗下品牌背靠酸菜鱼火锅等优质赛道在20-22年间扎实打磨自身模型品牌组织基本面较疫前有所改善复苏阶段有望更快实现经营修复和扩张乘赛道红利倍道而进本文复盘了公司过去成长中的战略布局深挖三大主要品牌发展历程模型变化与未来成长空间认为当前市场主要存在以下预期差其一市场认为22年太二单品牌成长天花板较为有限但我们认为太二于细分赛道中的龙头优势持续放大疫情冲击下仍持续实现盈利品牌势能和商业模式已得到验证此外我们认为标准化极简模型灵活更易迭代在下沉市场海外仍存在相当的扩张空间太二仍处于品牌成长期太二作为公司收入和利润的重要支撑1H22营收占比78经营利润占比879主要关注点在拓店空间近年酸菜鱼品类发展有所趋缓据企查查2020年酸菜鱼品类门店规模出现负增长倒闭门店数11299家超过新开门店数10329家太二模型具有韧性1H22太二翻座率降到历史最低的29门店层面经营利润率仍达到165展现出优秀的盈利能力品牌力和经营效率支撑太二疫情期间逆势扩张2122年新开门店111100家未来有望持续整合行业疫情期间太二调整运营模式下沉市场模型跑通提升远期展店空间太二通过延伸门店服务场景设置本地化菜品供应私域营销等举措拓展目标客群提高流量粘性参考样板城市广州开店密度一线城市购物中心渗透率我们测算太二国内远期扩张空间有望达约883-1229家较22年底仍有96-173的提升空间随公司出海经验积累海外市场展店节奏有望从蓄势阶段逐步加速同样值得期待截至23年2月公司海外门店数量达5家预计23年展店10-15家其二市场认为火锅市场竞争激烈怂作为新进入者发展前景存在较大不确定性但我们认为怂借助太二已有成熟运营经验以差异化定位切入川式火锅赛道已积累了一定的品牌声量有望在川式火锅市场中抢占一席之地成为公司第二增长极川式火锅市场标准化程度高成瘾性强是餐饮品类中享有高增速的高景气赛道沙利文预计22年市场规模近3400亿收入口径22-24年仍有望维持137复合增速我们认为怂在太二既有运营经验加持下着力打造品牌IP记忆点注重门店场景经营从空间菜品体验三维度破局有望凭借差异化定位完成品牌破圈从单店模型来看怂火锅SKU较为精简具备标准化扩张的优势1H22翻座率达24同店销售187怂在华南市场较为强势在京沪运营表现稳中有进我们认为伴随新店爬坡单店收入仍有较大上行空间展店层面怂火锅于2022年提速扩张趋势初显新开门店18家同比增加11家伴随门店模型逐步跑通我们认为23-25年拓店节奏有望提速预计中期25年底门店规模可达约177家其三市场认为九毛九持续跨赛道复制存在不确定性而我们认为公司具有一支年轻富有活力的团队平台化组织持续打磨未来可通过内生和外延方式持续成长公司管理团队年富力强经验丰富总部给予供应链等后端支持前端品牌运营和孵化以类创业团队模式运营组织扁平且激励充分有利于多品牌协同发展公司在九毛九品牌基础上打造太二和怂火锅两个新品牌已证明自身跨赛道复制能力多品牌平台架构持续打磨建设支撑内部品牌持续孵化同时亦不排除外延式成长的可能免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3九毛九9922HK稀缺的平台型餐饮公司聚焦年轻化以多品牌切入多赛道九毛九集团1995年始建于海口经历了起步模式转型多品牌发展三个时期快时尚连锁餐饮定位逐渐清晰截至1H22九毛九覆盖西北菜川菜火锅粤菜烤鱼多个细分领域旗下拥有多个品牌其中太二酸菜鱼为主力1H22收入占比为781怂重庆火锅厂厚积薄发预计23年将进入高成长阶段赖美丽烤鱼为储备项目粤菜那未大叔是大厨持续打磨中图表1九毛九集团发展历程资料来源公司官网华泰研究定位中式快时尚餐饮运营商面向年轻人围绕定位制定多品牌发展战略九毛九西北菜创立于2005年过去享受商业地产红利实现全国化扩张2015年公司成功推出太二品牌定位年轻一代消费群体切入酸菜鱼川菜领域公司于2016-2021年不断尝试新品牌包括不怕虎牛腩咧嘴2颗鸡蛋煎饼怂冷锅串串那未大叔是大厨等覆盖快餐小吃粤菜川菜等多个赛道探索可行的商业模式怂重庆火锅厂首店2020年8月15日于广州开业为年轻人群体打造线下聚会场景重视门店设计与体验截至22年底怂厂门店数已达到27家图表2九毛九集团主要品牌基本情况注门店数客单价来自窄门餐眼数据截至23年2月25日同店年均收入九毛九太二为2021年同店收入怂和那位大叔是大厨为1H22年化同店收入赖美丽为门店店均收入资料来源公司官网公司招股书公司公告窄门餐眼赢商网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4九毛九9922HK图表3九毛九集团主要品牌门店数量家九毛九太二2颗鸡蛋煎饼自营5002颗鸡蛋煎饼加盟怂冷锅串串怂重庆火锅厂那未大叔是大厨赖美丽门店总数4503844003503503002332502001381391471431501281269883100657750284132911020152016201720182019202020212022H1资料来源公司公告华泰研究太二为当前收入和利润的重要支撑怂有望接力成长截至22年12月31日太二境内门店数446家窄门餐眼境外门店数4家预计2023年仍将保持稳健开店节奏1H22太二营收和经营利润占比分别为781和879预计未来3年仍将为公司主要业绩支撑新品牌怂22年新开店加速1H22新开2家店2H22新开15家店截至22年12月门店数量达27家1H22怂收入占比43后续随门店扩张加速怂有望接棒支撑公司成长图表42016-2022H1年品牌收入占比图表52016-2022H1年品牌经营利润占比九毛九太二2颗鸡蛋煎饼自营2颗鸡蛋煎饼加盟怂冷锅串串怂重庆火锅厂九毛九太二其他品牌那未大叔是大厨赖美丽1001008080606040402020002016201720182019202020212022H12016201720182019202020212022H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究管理独到激励充分创新氛围浓厚公司高管团队能力出色西式快餐工作经验丰富创始人管毅宏于1995年进入餐饮行业具有超25年从业经验公司CEO何成效具有麦当劳从业经历在品牌及运营管理方面拥有超20年丰富经验此外公司创新品牌事业部乐于启用年轻人新品牌创业团队采取新老结合模式充分给予年轻人发展空间我们认为重视年轻人发展有利于保持品牌活力激发团队创造力提升队伍的执行效率图表6公司高管团队经验丰富姓名职位出生年份职务持股比例管毅宏董事会主席执行董事1969年集团创始人负责制定公司整体发展战略及业务计划监督公司管理4065行政总裁及战略发展在餐饮业有超25年经验崔弄宇执行董事副总裁1974年负责公司供应链及人力资源管理具有17年麦当劳运营经历高级-品牌经历工作经验何成效执行董事副总裁1978年负责太二品牌管理及运营业务曾任三元麦当劳运营经理在品牌及-运营管理方面有逾21年经验李灼光执行董事副总裁财1982年负责监督公司财务战略投资及投资者关系-务总监联席公司秘书资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5九毛九9922HK采取品牌事业部制股权层面激励充分公司采用品牌事业部制前端品牌经理负责品牌定位营销和运营等总部进行供应链IT等支撑太二怂等品牌团队成立子公司一定条件下公司将通过回购股票的形式兑现激励据公司2021年9月5日公告公司以3亿元对价完成对太二3股权的收购交易完成后九毛九公司持有太二餐饮的股权增加至88据企查查数据截止2022年底九毛九公司持有怂品牌85股份怂品牌事业部团队持有15股份图表7公司组织架构资料来源公司公告企查查华泰研究公司分别于2020年10月28日2020年10月29日及2022年11月14日进行三次股权激励截至2022年底已向公司高管及雇员合计授出股份113209万股占比约08通过股权激励公司得以细化管理机制留住团队核心骨干提升公司在行业中的竞争力并吸引更多人才加盟图表8公司购股权计划及执行情况授出日期承授人姓名所任职位股数万股行权价港元2020年10月28日李灼光执行董事副总裁兼财务总监22251798崔弄宇执行董事兼副总裁2225何成效执行董事兼副总裁2892本集团其他雇员雇员9604共计169462021年10月29日管毅宏执行董事董事会主席行政总裁兼控股股东202024李灼光执行董事财务总监副总裁兼联席公司秘书3212崔弄宇执行董事兼副总裁2998何成效执行董事兼副总裁3898本集团其他雇员雇员25475共计375832022年11月14日管毅宏执行董事董事会主席行政总裁兼控股股东251604崔弄宇执行董事副总裁兼人力资源总监422李灼光执行董事财务总监兼联席公司秘书445何成效执行董事兼副总裁538本集团其他雇员雇员4213共计5868资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6九毛九9922HK复盘逆风领跑3年涨幅87我们此前在22年6月28日发布的餐饮深度报告万家炊烟连绵处但寻英雄未遇时提到餐饮公司股价抬升的主要驱动在于规模扩张和同店增长九毛九20年1月15日上市至今2023年2月7日得益于太二稳健的扩张节奏以及领先的同店修复表现累计涨幅达87跑赢消费者服务HK中信86pct公司股价历经以下几轮明显上涨2020年3月-2021年2月受益估值和盈利双升21年3月起疫后复工复产稳步推进早期防控成果显著线下消费步入复苏上行期催化估值太二21年7月起连续11个月同店收入接近超越19年同期21年全年同店收入57yoy同时太二开启逆势扩张2H20新开72家环比95完成一线和新一线城市覆盖坚挺的经营表现和快速扩张趋势支撑股价稳步上行同年8月公司推出新品牌怂重庆火锅厂切入火锅赛道多品牌成长预期继续催化估值期间九毛九公司PE未来一年均值达45X20年3月2日-21年2月17日阶段高点九毛九累计上涨303跑赢消费者服务指数155pct2021年3月-2021年7月市场风格切换进入基本面验证阶段部分餐饮龙头逆势扩张后翻台恢复表现不佳带动指数回调太二同店收入恢复仍维持在19年同期水平明显好于同业并开始布局下沉稳健扩张股价保持高位震荡抗跌性更优21年2月17日-7月13日九毛九累计下跌11跑赢消费者服务指数15pct2021年12月-22年7月复苏预期走强阶段性提振股价伴随特效药疫苗加强针上市线下出行板块23年复苏预期升温带动餐饮板块景气回暖叠加多个节假日催化本地过年助推社交聚会场景修复太二作为龙头春节修复数据亮眼带动股价短期反弹21年12月20日-22年2月16日九毛九累计上涨58跑赢消费者服务指数50pct2022年7月上海解封后线下消费场景修复本地社交需求集中释放亦带动股价触底反弹22年3月15日-6月28日九毛九累计上涨91跑赢消费者服务指数18pct2022年11月至今防控实质性改善需求释放股价稳步上行二十条发布20221111商旅及本地出行数据逐步回暖行业景气度持续上行春节期间高线城市人群大量返乡太二仍表现出较好的恢复度节后因短中期缺乏数据催化股价有所回调我们认为伴随出行逐步恢复正常复工复产推进九毛九有望持续受益商务社交用餐场景修复需求集中释放叠加公司加速怂重庆火锅厂拓店第二曲线呼之欲出投资价值仍然可观22年11月10日-1月9日九毛九累计上涨55跑赢消费者服务指数17pct免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7九毛九9922HK图表9九毛九上市以来股价复盘资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8九毛九9922HK锚定细分好赛道乘势而上逐浪高供需迭代赋予我国连锁餐饮市场新的机遇纵观全球百亿美元市值以上的餐饮公司无一例外皆有千家乃至万家以上连锁门店连锁化是行业成熟迭代的必由之路我国空间广阔但格局分散据国家统计局22年餐饮收入规模达44万亿中国连锁经营协会预测24E餐饮市场规模可至66万亿19-24ECAGR达72Euromonitor统计22年中国餐饮品牌零售额CR5仅3较之发达国家尚有较大差距日本CR514美国15据美团中国餐饮报告2018我国平均餐饮企业寿命仅508天进入门槛低个体户思维重生命周期短是餐饮业长期痛点图表102016-2025E中国餐饮市场规模预测人民币万亿元7中国餐饮市场规模增长率右轴403656305186204107941001077302-6311036404347-154404744606602020162017201820192020202120222023E2024E资料来源Wind国家统计局中国连锁经营协会华泰研究伴随我国餐饮供应链不断成熟食品工业化水平提高为供给的标准化和复制性提供了先行条件需求端餐饮业持续受益体验式消费的升级叠加疫情加速行业整合消费者更愿意为品牌与服务买单据欧睿预测2022E我国餐厅连锁化率为181零售额口径较19年提升25pcts截至2021年我国连锁餐饮门店数达43250家图表112016-2025E我国餐饮市场连锁化率图表122011-2021我国连锁餐饮公司数量亿元中国连锁餐饮市场规模连锁化率右轴家连锁正餐连锁快餐连锁饮料及冷饮其他连锁160002220750000140004500020183120001814000018100003500015630000800014162500060001420000400015000122000100000105000020172019202020212018201120122013201420152016201720182019202020212023E2024E2025E2026E2027E2022E资料来源欧睿预测华泰研究资料来源Wind华泰研究快时尚餐饮火锅赛道潜力充裕就餐饮的子赛道而言结合我们在2022年6月28日发布的餐饮深度报告万家炊烟连绵处但寻英雄未遇时中根据规模化溢价力和延展性三维因素对赛道综合竞争力的研判快时尚餐饮中的酸菜鱼正餐中的火锅是上游产业链成熟品牌产品易产生较高附加值扩张能力较强跑出规模化大连锁品牌概率较大的优质赛道酸菜鱼和火锅正是九毛九公司主力品牌和第二曲线品牌的聚焦所在免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9九毛九9922HK图表132018-2021大餐饮品类细分赛道连锁化率对比门店数图表142016-2025E餐饮细分赛道规模及复合增速对比饮品店西餐2045火锅小吃快餐中式八大菜系中式其他地方菜酒馆117919401835咖啡7011730快时尚餐饮16中式正餐5309251526882西餐快餐27292014中式快餐13157556火锅51881210891011121314152018201920202021资料来源美团新餐饮研究院2022新餐饮行业研究报告华泰研究注X轴为16-19年CAGR咖啡为15-20年CAGRY轴为20-25年CAGR圆圈大小代表规模剔除疫情影响图例数据标签为2019年市场规模单位十亿元资料来源FSCCFA华泰研究图表15中国各餐饮赛道评分表资料来源华泰研究图表16中国各餐饮赛道情况汇总表咖啡茶饮酒馆西式快餐披萨中式快餐麻辣烫快时尚餐饮酸菜鱼中式正餐火锅市场规模7011411792729305755611425309243268825188十亿元市占率223671621115811CR5NA58022NA5252910236NANA79选址商圈商圈学校街边购物街边购物街边购物购物中心商圈商圈街边店写字楼社区街边社区商圈中心底层中心底层中心底层街边街边购物中心店平均翻台率次天NANANANANA857NA452NA209225人均消费元2953243NANA57222782344NA333864825注市场规模为19年剔除疫情影响的市场规模市占率为赛道规模整体餐饮市场规模CR5交易额口径来自沙利文人均消费为2021年数据来自餐宝典红餐品牌研究院平均翻台率为2020年数据来自头豹研究院中式快餐的平均翻台率原数据名称为近似赛道休闲小吃资料来源FSNCBD2021年中国餐饮行业全景发展报告红餐品牌研究院2021中国餐饮品牌力白皮书CCFA2021年中国连锁餐饮行业报告头豹研究院2021年中国新式餐饮行业研究报告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10九毛九9922HK太二精细化运营展店空间广阔行业趋向稳健发展太二地位领先行业稳步发展太二市场份额稳居第一2020至今酸菜鱼品类产业链趋于成熟伴随连锁化率龙头集中度提升行业供给出清趋向良性稳健发展据窄门餐眼截至21年2月超过5家门店的连锁品牌占比高达778连锁品牌化程度达到较高水平据弗若斯特沙利文2018年中国酸菜鱼餐饮市场收入达123亿元太二市占率为44位居行业第一预计近几年太二的市场份额仍将持续提升图表17酸菜鱼品类生命周期演进资料来源红餐网企查查华泰研究太二占据高势能点位龙头地位稳固太二较早入驻华南华东和华北市场首先围绕一线城市拓店后布局中西部和东北市场拓店路径明确截至2022年12月31日太二已进入31个省份覆盖109个城市全国共有门店446家除新疆西藏外已基本完成全国省级行政区布点其中广东省现有门店数量最多123家其次是上海市47家浙江省40家江苏省38家广东省和江浙沪地区之外北京市22家海南省16家现有门店数量排名靠前截至22年12月底太二一二线城市门店合计占比高达84已基本覆盖高线城市核心商圈图表18太二门店分布分城市等级截止22年12月底图表19太二门店下沉比例适当加大1625一线城市新一线城市二线城市34三线及以下城市25资料来源窄门餐眼华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11九毛九9922HK太二在疫情下表现出强经营韧性2020年以来太二同店收入基本维持在2019年同期的80以上疫情期间购物中心客流量减少餐饮商户退出太二仍具经营韧性主要因公司品牌力占优成本端供应链管控力强公司管理不断优化实现降本增效1H22太二翻座率降到29触底太二门店层面经营利润率仍能达到165公司层面净利率达33展现出优秀的运营效率图表202018-2022H1年太二翻座率图表212018-2022H1年太二门店经营利润率次太二翻座率门店经营利润率6252332344949482152185201801853837165434342915310772150020181H1920191H2020201H2120211H2220181H1920191H2020201H2120211H22资料来源公司公告华泰研究注2021年统计口径中剔除广告开支及其他开支增加外卖服务费资料来源公司公告华泰研究保持门店扩张品牌力凸显太二18192021年每年净开门店3761107117家门店据太二公众号显示22年已新开102家门店门店数增长至450家窄门餐眼我们认为疫情下太二开店速度得以维持主要源于其自身的品牌力同店经营韧性也验证了太二在疫情扰动下的强劲势能为品牌持续拓店提供信心图表222018-2022H1太二门店数量家门店数450384400350350286300250233200161150126911006550020181H1920191H2020201H2120211H22资料来源公司公告华泰研究品牌天花板随公司能力边界拓展不断上移太二表现仍可期太二于2015年创立定位面向85-95后年轻人希望打造独特而有趣的餐饮品牌文化随门店模型成熟品牌运营经验积累太二品牌力不断增强于消费者而言已经完成品牌即品类的心智占领在与购物中心物业合作中太二也凭借高坪效积累了良好的口碑伴随目标客户群年龄段上移太二因时而变不断在年轻化定位精简运营基础上拓展能力边界在扩大目标客户群的同时注重转化率复购频次的提升我们认为太二有望持续抬升品牌扩张天花板未来表现仍值得期待免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12九毛九9922HK图表23太二经营利润逻辑拆分资料来源华泰研究拓展客户群提升复购精细化运营门店场景延伸本地化热菜供应扩大客户群延伸门店服务场景持续拓展客群太二创立之初凭借精简的门店模型准确定位目标客群迅速打开市场随门店下沉扩张家庭用户增加品牌尝试调整经营模式做厚客群面从门店运营上看太二逐渐弱化超过四人不接待的规则根据门店位置及本地客群作出相应调整新开门店配备6人圆桌最多可坐8人满足家庭型多人商务型用餐需求此外针对家庭带娃就餐场景门店逐步配备宝宝椅设置本地化热菜供应匹配不同地域目标客群口味考虑不同省份间饮食口味差异太二在菜单中川菜新造板块下设立不同菜品据太二联盟小程序太二在吉林省山东省山西省等部分北方省份供应大满足鱿鱼红烧肉但在上海市江苏省广东省海南省等部分南方省份供应弹弹卷鱿鱼腿为满足川渝当地饮食习惯太二在位于重庆和成都的门店中上架火辣泡椒爆三脆热辣泡椒味含鸭郡花鸭肠等图表24太二新开门店配备6人桌注上海周浦领丰汇店为2022年10月新开门店苏州狮山龙湖天街店为2022年1112月新开门店资料来源太二宇宙联盟小程序太二微信公众号华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13九毛九9922HK开设交通枢纽店触达多元场景虽然太二的主要开店场景仍为购物中心但公司也在尝试触达更多场景如开设交通枢纽店2022年8月23日太二国内首家机场店开始营业位于广州白云机场T2航站楼三层太二白云机场店特供一人份酸菜鱼套餐定价88元约含150克鱼肉营业时间也拓宽到700-2200首次覆盖早餐时段提供多款面食太二基于已有成熟门店模型和运营经验逐渐拓展消费场景未来不排除入驻其他机场或高铁站等交通枢纽的可能性此外与入驻城市购物中心的门店不同位于交通枢纽的门店面向旅客需加快出餐速度减少消费者排队等餐的时间消耗据大众点评用户评价太二广州机场店能够在10分钟内完成上菜上菜速度较快图表25太二国内首家机场店于广州白云国际机场开业图表26太二广州机场店部分菜品资料来源大众点评网华泰研究资料来源太二微信公众号华泰研究公域创新营销维持菜品性价比提高转化率发力公域平台创新营销获取目标客户不同于其他酸菜鱼品牌太二布局抖音小红书微博公众号等多平台并结合目标客户群定位针对不同平台调性发布多元营销内容截至2022年12月太二酸菜鱼官方抖音号及小红书互动数近20万微博转评赞近50万太二微信公众号为品牌文化的集中输出地以四格漫画卡通人物形象的创新形式产出多篇10万阅读量爆文公司持续发力营销不断输出品牌价值提高目标客户转化率截至1H21太二已拥有超千万粉丝图表27太二微信公众号以四格漫画形式输出品牌文化图表28太二抖音营销以趣味视频为主资料来源太二微信公众号华泰研究资料来源太二酸菜鱼官方抖音账号华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14九毛九9922HK图表29太二公域渠道获客情况公域获客渠道粉丝量互动数主要内容抖音号60万获赞182万沉浸式对暗号现场获高点赞结合段子推广菜品及店面体验小红书36万获赞与收藏158万分享吃鱼攻略安利新菜品招募体验官并偶尔发放粉丝福利进行用户种草提高曝光量微博号482万转评赞465万日常发起互动活动通过建立话题引导粉丝关注转发提高曝光量公众号850万多篇推文10万阅读量太二酸菜鱼文化的集中输出地以四格漫画为主通过有趣的预估粉丝数段子及卡通人物形象创作自带传播力及影响力的内容注抖音号小红书微博号粉丝量及互动数数据截至2022年12月公众号粉丝量数据截至2022年4月资料来源太二酸菜鱼官方抖音小红书微博太二微信公众号增长黑客华泰研究调整菜品价格并推出套餐降低消费者到店体验的价格门槛提高目标客群转化菜品方面为提升米饭性价比太二自2022年10月起陆续将米饭从5元碗降价到2或3元碗为进一步降低下沉市场用户体验门槛太二实施差异化产品定价策略相比一线城市二三线城市菜品定价便宜2-30元不等套餐方面太二于外卖到家和到店自取板块菜单中推出两个2人份套餐及一个3-4人份套餐以太二上海华润时代广场店为例两个2人份套餐一个3-4人份套餐分别定价169159248元与单点相比2人份套餐优惠约25元3-4人份套餐优惠力度更大优惠52元图表30太二套餐优惠力度计算套餐类型2人份套餐12人份套餐23-4人份套餐菜品统计菜品单点价格元菜品单点价格元菜品单点价格元2人份鱼1282人份鱼1283-4人份鱼198金针菇8金针菇8金针菇8鸡翅30糍粑22脆豆腐8皮蛋22娃娃菜22糍粑22米饭26米饭26鸡翅30娃娃菜22米饭4122人份套餐12人份套餐23-4人份套餐单点总价元194186300套餐定价元169159248套餐优惠元252752注以太二上海华润时代广场店价格为例统计时间为2023年1月18日资料来源太二宇宙联盟小程序华泰研究私域会员运营持续上新菜品吸引到店复购深耕私域流量运营不断推出活动吸引会员复购太二不断完善会员运营体系不仅围绕公众号小程序推送活动信息建立太二宇宙基地微信粉丝群并定期推出暗号兑换菜品活动提高会员复购率此外太二在周年庆时多次举办快闪店活动比如二周年庆的酸菜博物馆展三周年庆的太二中医馆四周年庆的酸菜探索基地六周年庆的太二澡堂七周年庆的太二舞厅玩法多样通过固定节奏的活动举办品牌不仅可以增强与消费者的线下互动也可以收获忠实粉丝维持会员活跃度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15九毛九9922HK图表31太二会员界面图表32太二暗号兑换菜品活动资料来源太二宇宙联盟小程序华泰研究资料来源太二微信公众号华泰研究推出一年内每周二都可免费升级酸菜鱼分量活动提升消费者复购频次太二于2022年2月21日至25日推出太二币营销活动消费者到店下单并付款222元即可获得会员电子勋章1张土豪酸菜鱼电子鱼券门店售价258元一份及纪念币购买后自2022年3月1日起的一年内顾客每周二到店出示会员电子勋章都可以免费升级酸菜鱼分量活动推出后相关推文阅读量超10万小红书中也有较多消费者分享并种草通过设置每周二升级选项太二持续推动用户产生复购提升消费者到店消费频次图表33太二推出太二币营销活动资料来源太二微信公众号小红书华泰研究SKU不断上新新品推出为用户复购提供契机从SKU数量上看太二常态化SKU从2019年不超过23款拓展到2022年底的30款左右仍以酸菜鱼为核心但不断增加或替换多口味配菜延伸SKU满足消费者的尝新需求推动用户复购自2020年以来太二持续上新季节性热菜以川菜为核心逐步试水粤菜云南菜等在菜品推出时太二会在微信公众号发布对应的介绍推文并配以幽默风趣的四格漫画吸引消费者定期到店品尝新品持续产生复购免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16九毛九9922HK图表34太二全国门店菜品持续上新图表35太二部分新品相关推文介绍资料来源太二微信公众号华泰研究资料来源太二微信公众号华泰研究加强供应链稳定毛利巩固产品力部署中央厨房确保食品口味及质量酸菜鱼是太二唯一核心单品单品销量超过50鲈鱼年需求量高达1万多吨因此鲈鱼养殖的生态链布局是公司的可持续竞争力构建的重点据招股书2016年以来太二依托位于广东佛山海南湖北的三家中央厨房为全国门店提供鱼片确保食品风味及质量始终如一并及时配送食材截至2018年底佛山海南湖北央厨年均产能达1460180220万吨覆盖周边200公里范围因太二门店持续扩张2021年公司进一步扩大了佛山中央厨房产能将原有仓库转型为食物加工中心增强鲈鱼打捞后的加工能力以提升广东地区的鲈鱼供应效率图表36太二中央厨房产能及利用率百万吨2016201720181H19产能产量利用率产能产量利用率产能产量利用率产能产量利用率广东中央厨房3932825146563861461037097366904海南中央厨房0702259181268118158390908868湖北中央厨房2203150220835622094281104349资料来源招股说明书华泰研究全国供应链中心基地将投产进一步保障食材供应九毛九全国供应链中心基地项目于2021年12月底在广州市南沙区开工占地138万平方米总投资5亿元预期于2027年实现年产值超30亿元的目标基地投产后将成为集原料仓储食材加工转运配送人员培训和文化展示等功能于一体的综合型餐饮基地承担供应链总部职能立足大湾区面向华南区域乃至全国的餐饮企业进行辐射配送布局鲈鱼养殖基地从源头保障产品标准化及质量安全同时有望降低核心原材料成本早在2020年7月公司便与广东凯船农业科技有限公司一起创建太二农业科技有限公司截至2020年底太二农业科技有限公司已拥有超3000亩加州鲈养殖基地2022年3月太二于广东河源投资35亿元建设的工业化鲈鱼养殖基地一期项目正式投产与传统养殖相比工业化养殖产量高对水质环境要求更低通过切入上游供应链太二从源头入手保证鲈鱼质量此外布局上游原材料提高鲈鱼自给率能够应对原材料市场价格波动稳定毛利率据公司公告自1H20以来公司原材料及耗材占收入比重持续下降主要因为鲈鱼酸菜两项主要原材料采购成本有所降低免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17九毛九9922HK图表37太二鲈鱼自养计划步骤合作模式基地布局第一阶段与广东凯船农业科技有限公司共同创建太二截至20年太二农业科技公司在广东佛山湖北松滋拥有3000余亩的农业科技有限公司鲈鱼养殖基地采用公司合作社农户模式年均产鱼7500吨第二阶段与省级龙头企业广东勇记渔业有限公司联手河源太二渔业项目分一期和二期一期是养殖板块二期包含深加工和投资计划总投资35亿元项目一期预计育苗车间项目一期二期全部建成后整体养殖规模将达1万吨年投资13亿元面积达26万平方米产值超8个亿将成为全国最大的室内循环水养殖基地第三阶段从其他供应商采购鲈鱼补充剩余门店需求-资料来源水产前沿河源论坛华泰研究图表38公司供应链布局图表39公司所用原材料及耗材占收入的百分比所用原材料及耗材占公司收入的百分比4038363432201820192020H120202021H120212022H1资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究境内有望达成千店海外市场初尝试太二展店着力填补空白商圈开拓新城市适当加大下沉比例据太二官方微信公众号太二22年全年新开门店102家其中国外2家国内100家135529家分别位于一线二线三线及以下城市为公众号披露具体地址的门店数与总开店数略有差异截至22年底太二共运营450家门店未来拓店思路上以提高购物中心渗透率和发力下沉市场为主同时继续向全球市场扩张凭借精简的门店模型和强大的品牌势能预计太二未来展店空间可达1100-1300家左右下面使用开店密度和购物中心渗透率两种方法进行测算图表4021-22年太二新开门店在各线城市占比一线城市二线城市三线及以下城市100806040200月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1234567891678951011121012年年年年年年年年年年年年年年年年年年4年1120212021202120212021202120212021202120222022202220222022年202120212021202220222022资料来源太二微信公众号华泰研究我们用两种方式对太二远期开店空间进行测算第一种根据各级城市开店密度进行测算公司在广州市门店布局相对成熟因此以广州开店密度为参考截至21年底广州共有37家太二门店各级城市独立计算得到理论开店密度GDP系数广州理论门店数广州城镇人口数理论开店空间理论开店密度城镇人口数按照密度法测算太二远期具有1040家理论开店空间免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18九毛九9922HK图表41以城市开店密度测算太二展店空间21年门店21年人均GDP理论门店数数家万元GDP系数人口数万人人口系数理论开店密度家一线城市133202广州37150410018811000021340北京21184012221891160026057上海39173611524891320024661深圳36173911617680940024643新一线城市89104306920073106700147296二线城市8386605822545119900122255三线及以下城市4555803739255208700079287合计3501040资料来源公司公告WIND华泰研究第二种方式通过购物中心渗透率测算太二的主要开店场景为购物中心2021年全国购物中心数量为5387家其中北上广深共有828家购物中心二三线城市分别有22022357家赢商网考虑广州为太二品牌的大本营门店加密程度已相对充分我们选取广州作为测算的标杆城市12021年太二在广州购物中心的渗透率为23考虑22年广州仍有1家新开店且上海深圳消费力相对更强我们测算太二在一线城市购物中心渗透率有望达25远期门店数有望达207家2公司迭代门店模型发力布局下沉且当前23线城市购物中心渗透率较低我们认为展店空间较为可观我们假设二线城市渗透率可达一线城市的80-100即假设悲观中性乐观情况二线城市购物中心门店渗透率分别为202325二线城市太二远期拓店空间可达440-551家假设三线城市渗透率可达一线城市的40-80即假设悲观中性乐观情况三线及以下城市购物中心门店渗透率分别为101520三线城市太二远期拓店空间可达236-471家综合以上我们预计太二远期拓店空间有望达883-1229家较之22年期末门店数450家仍有96-173的提升空间图表42以购物中心渗透率测算太二展店空间购物中心数量21年门店家渗透率保守估计中性估计乐观估计一线城市82816252072520725207广州15823254025402540北京16913254225422542上海32712258225822582深圳17421254425442544二线城市22027204402349525551三线及以下23572102361535420471城市合计538788310561229注数据统计范围为体量3万含以上的购物中心资料来源赢商大数据华泰研究试水海外市场公司2020年首次出海于加拿大温哥华开出第一家太二海外门店2021年8月进入新加坡市场首店位于新加坡樟宜机场星耀购物中心之后于2022年9月11月相继开设位于Jem商场新达城的二店及三店星耀购物中心融合各类商贸餐饮与樟宜机场共享客流Jem商场和新达城分别位于新加坡西部和南部均为大型购物中心客流密集此外太二新布局马来西亚市场柏威年广场首店已于2023年1月开业柏威年广场位于吉隆坡市中心也是游客到马来西亚旅游必去的商场之一免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19九毛九9922HK2023年有望加速海外拓店公司将继续对潜在海外目标市场开展全面调查将优先考虑于华人人口众多的地区进行未来扩张例如北美洲东南亚等伴随公司出海经验积累已有门店模型逐步成熟海外市场展店节奏有望从蓄势阶段逐步加速参考海底捞海外布局海底捞于2012年在新加坡开设首家餐厅截至2022年12月2日已在国际市场的11个国家开设110家餐厅此外据2020年世界侨情报告数据海外各国华人占总人口比重居前的国家为新加坡75马来西亚23泰国14海外市场开店空间广阔图表43太二新加坡三店地理位置标注图表44太二马来西亚首店火热筹备资料来源Google华泰研究资料来源Facebook华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20