投资要点
　　要点一：火锅行业市场规模逐步扩张，川味火锅仍是优质赛道；同时市场分散度极高，怂火锅主要竞对为中大型川味连锁品牌
　　餐饮大盘逐步复苏，火锅赛道仍为优势赛道；川味仍为火锅赛道中的主要品类，且这一趋势或将保持。我们预测2023年火锅行业市场规模将达到5723亿元，其中川味占比达65.2%，为最大占比品类。我们认为怂重庆火锅厂（下称怂火锅）是公司未来最重要的营收和利润增量，因此本文主要对怂火锅的发展进行介绍和分析。我们判断怂火锅的主要竞对为海底捞和巴奴，认为怂火锅凭借场景打造叠加小SKU爆品策略获得竞争优势。
　　要点二：借助太二经验：小SKU爆品模式、反直觉式营销手段、成熟供应链运营
　　太二精简SKU、自养鲈鱼、标准化流程，保障高质量服务并节省成本。在产品上，太二主推爆品，小SKU模式下重视口碑营销，客户留存策略清晰有效。在营销上，采用“反直觉式营销”，吸引年轻群体，打造特色品牌IP，软硬件结合打造“二文化”。在供应链上，中央厨房运营成熟，自有鲈鱼养殖基地保障食材质量和配送时效，节省成本。
　　要点三：怂火锅可复制太二成功路径，成功概率较大，未来扩店速度有望进一步提升
　　我们认为怂火锅品牌的打造有很大一部分可以参考或复制太二经验，这将大大提高这个新品牌的成功概率。与太二一样，怂火锅的小SKU爆品模式强化品牌记忆点，SKU仅60上下，远低于竞对。在营销上借助太二经验，打造重度社交化消费场景，即“怂文化”。供应链借助九毛九、太二积累的经验，具有一定规模效应。另外，公司目前已在重庆拿地，未来将自建火锅底料工厂，保障原材料质量、降低生产成本。
　　盈利预测与估值
　　我们认为公司在打造太二品牌上无论从场景还是供应链都积累了较为丰富的经验，并且这种经验多数可以被套用在怂火锅上。目前怂火锅单店模型的打造已基本完成，未来有望进入高速拓店期，我们看好怂火锅在2023-2024年的门店数量达到50、80家（初步推算），营收贡献11.9亿元。综上我们预测2022-2024年公司收入46.2/72.6/96.7亿元，Non-GAAP下归母净利润2.35/7.41/10.8亿元，对应P/E为118/38/26倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险，疫情反复风险，消费大盘复苏不及预期，拓店计划不及预期的风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告互联网电商九毛九09922报告日期2023年01月25日太二成功经验有望助力怂火锅快速成长九毛九深度报告投资要点投资评级买入首次要点一火锅行业市场规模逐步扩张川味火锅仍是优质赛道同时市场分散度极高怂火锅主要竞对为中大型川味连锁品牌分析师谢晨餐饮大盘逐步复苏火锅赛道仍为优势赛道川味仍为火锅赛道中的主要品类执业证书号S1230521070004且这一趋势或将保持我们预测2023年火锅行业市场规模将达到5723亿元其xiechenstockecomcn中川味占比达652为最大占比品类我们认为怂重庆火锅厂下称怂火锅分析师陈磊是公司未来最重要的营收和利润增量因此本文主要对怂火锅的发展进行介绍和执业证书号S1230521090002分析我们判断怂火锅的主要竞对为海底捞和巴奴认为怂火锅凭借场景打造叠chenlei01stockecomcn加小SKU爆品策略获得竞争优势要点二借助太二经验小SKU爆品模式反直觉式营销手段成熟供应链运基本数据营收盘价HK2215太二精简SKU自养鲈鱼标准化流程保障高质量服务并节省成本在产品总市值百万港元3220349上太二主推爆品小SKU模式下重视口碑营销客户留存策略清晰有效在总股本百万股145388营销上采用反直觉式营销吸引年轻群体打造特色品牌IP软硬件结合打造二文化在供应链上中央厨房运营成熟自有鲈鱼养殖基地保障食材股票走势图质量和配送时效节省成本九毛九恒生指数要点三怂火锅可复制太二成功路径成功概率较大未来扩店速度有望进一3621步提升5我们认为怂火锅品牌的打造有很大一部分可以参考或复制太二经验这将大大提-10高这个新品牌的成功概率与太二一样怂火锅的小SKU爆品模式强化品牌记-25-40忆点SKU仅60上下远低于竞对在营销上借助太二经验打造重度社交化22022203220422062207220822092210221122122301消费场景即怂文化供应链借助九毛九太二积累的经验具有一定规模2201效应另外公司目前已在重庆拿地未来将自建火锅底料工厂保障原材料质相关报告量降低生产成本盈利预测与估值我们认为公司在打造太二品牌上无论从场景还是供应链都积累了较为丰富的经验并且这种经验多数可以被套用在怂火锅上目前怂火锅单店模型的打造已基货币单位本完成未来有望进入高速拓店期我们看好怂火锅在2023-2024年的门店数量人民币如无特殊说明使达到5080家初步推算营收贡献119亿元综上我们预测2022-2024年公用汇率1元115港元司收入462726967亿元Non-GAAP下归母净利润235741108亿元对应PE为1183826倍首次覆盖给予买入评级风险提示食品安全风险疫情反复风险消费大盘复苏不及预期拓店计划不及预期的风险等财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入4180461972639671-5396105057263316归母净利润380432352374131108276-22756-3817215144606PE73151183037542570资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn121请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级1未来3年的预测2022-2024年公司收入462726967亿元Non-GAAP下归母净利润235741108亿元2估值指标对应PE为1183826倍3投资评级买入关键假设1怂火锅单店模型跑通拓店进入高速通道2怂火锅的发展不会对太二产生跷跷板效应导致太二营收受损32023年后新冠疫情对餐饮业的直接影响已较小我们与市场的观点的差异市场对于疫情后的消费还存在一定悲观态度或认为已经利好出尽我们认公司不仅是消费赛道弹性品种同时也有内生发展因素怂火锅或再造一个太二带来公司营收利润走上新的台阶另外如市场意识到这样的品牌孵化能力公司的估值水平也有望获得一定提升股价上涨的催化因素怂火锅的拓店和盈利水平超预期消费产业的刺激政策等风险提示食品安全风险疫情反复风险消费大盘复苏不及预期拓店计划不及预期的风险等httpwwwstockecomcn221请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告正文目录1公司简介领先中餐厅品牌多品牌战略推动公司快速发展52行业概况火锅行业市场规模大川味仍为优势品类521餐饮大盘较宏观经济来看呈现高弹性522火锅是餐饮大盘中的优势品类收入占比逐年提升623川味是火锅行业中的优势赛道并将保持73竞争分析火锅行业市场集中度低竞对为川味连锁品牌731火锅行业市场集中度低五大龙头品牌影响怂火锅未来市场份额732怂火锅主要竞对为中大型川味火锅连锁即海底捞与巴奴733怂火锅与海底捞巴奴之争场景优势叠加爆款产品建立竞争优势8331丰富的场景打造经验8332口味方面小SKU模式依靠爆品迎战84内部分析成熟品牌孵化器成功孵化太二酸菜鱼941太二公司营收最大来源门店已超400家942营销软硬件反直觉因营销手段打造的二文化9421太二通过较为反直觉的营销手段打造自身独特的二文化9422通过装修用人维系二文化943口味小SKU的爆品模式1044供应链中央厨房运营丰富食材自给具备一定门槛115怂火锅可复制太二的经验成功概率大1251场景用人SKU类似12511消费场景打造同样注重与二文化对应的怂文化12512怂火锅同样采用小SKU爆品模式1352供应链稍复杂亦可复制太二经验且具备规模效应13521供应链对比太二更复杂但完全可控13522大力投入火锅赛道为扩店做准备未来成本有望进一步降低146太二基本盘快速复苏2023年门店数或超500家147投资建议1571开店计划单店模型与贡献测算1572投资建议198风险提示19httpwwwstockecomcn321请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告图表目录图1全国GDP增速与餐饮业总收入增速对比6图22017-2021年全国餐饮业总收入与结构6图32020年火锅行业市占率7图4怂火锅海底捞巴奴消费场景定位对比8图5太二餐厅外观9图6太二店长说招牌9图7太二酸菜鱼菜品口碑营销11图8太二鲈鱼养殖基地12图9怂火锅门店装修13图10怂火锅生日活动13图11怂火锅招牌菜品图13图12太二门店已在一二线城市布局较广14图13怂火锅门店主要集中在一二线城市16表1公司品牌矩阵5表2主要连锁火锅店对比部分数据为估算8表3主要连锁餐饮SKU对比10表4各大火锅连锁SKU对比13表5公司营业收入拆分怂火锅2021年属于其他类别15表6公司未来门店数量预测15表7怂火锅单店模型一线城市17表8怂火锅单店模型二线城市17表9可比公司估值表单位亿元其他公司使用市场一致预期19表附录三大报表预测值20httpwwwstockecomcn421请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告1公司简介领先中餐厅品牌多品牌战略推动公司快速发展公司主要经营中式餐饮连锁历史超27年1995年创始人管毅宏在海口开设首家山西面王2005年在广州设总部并确定九毛九为品牌名称2010年公司转型为快时尚的连锁经营餐饮企业开店策略开始主要选定购物中心并开始布局全国2012年起北京深圳天津武汉南京分公司先后相继成立目前公司旗下拥有九毛九西北菜太二酸菜鱼怂重庆火锅厂川味火锅那未大叔是大厨粤菜赖美丽烤鱼烤鱼等品牌我们认为怂火锅是公司未来营收和利润最重要的增量同时公司也在公开业绩会议提及火锅是中餐公认最大最好的赛道怂火锅爆发力极强22H1的怂火锅类似2018-2019年的太二事实上2019年后太二迅速成为公司的主要营收来源因此我们认为当前时间点必须重点讨论和分析未来同样可能成为公司一大主要营收来源的怂火锅综上本文将重点讨论和分析怂火锅表1公司品牌矩阵品牌九毛九西北菜太二酸菜鱼怂重庆火锅厂那未大叔是大厨赖美丽烤鱼主打菜品西北菜为主的融合菜老坛酸菜鱼川味火锅粤菜烤鱼品牌调性三代人都喜爱独特有趣年轻潮流创新轻奢大厨粤菜年轻有个性目标消费者家庭聚餐年轻顾客亲友小聚年轻顾客聚会娱乐中高端消费者年轻顾客餐饮聚会资料来源公司公告浙商证券研究所2行业概况火锅行业市场规模大川味仍为优势品类从历史数据我们看到餐饮行业的发展与宏观经济增速大致呈现相同趋势在疫情期间还呈现了更加高的弹性同时火锅品类是餐饮大盘中增长较快的品类未来收入占比或将持续提升川味仍为优势品类具体来说受疫情影响2022年餐饮大盘收入43941亿元同比下降630但2023年有望迎来反弹同比增长约12同时火锅品类行业收入占比也将持续微涨有望在2023年提升至116以上火锅品类中川味火锅行业收入占比最高2020年达649我们认为其还将持续提升至2023年的65221餐饮大盘较宏观经济来看呈现高弹性餐饮行业发展与宏观经济增速呈现相同趋势但在疫情期间呈现了更加高的弹性具体来说全国餐饮业总收入2015-2019年总体保持增速逐步放缓的状态但快于GDP增速并在疫情阶段性恢复中呈现了比GDP更高的弹性httpwwwstockecomcn521请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告图1全国GDP增速与餐饮业总收入增速对比2520151050201520162017201820192020202120222023E-5-10-15-20GDP-YoY餐饮业-YoY资料来源Wind浙商证券研究所2022年全国餐饮业总收入为43941亿元对于2023年我们根据浙商证券宏观组万里风云峰回路转报告中的内容预测2023年实际GDP增速为51加上2021年GDP增速恢复后餐饮业高弹性的事实我们判断2023年餐饮业总收入增速同比约为12达到49214亿元22火锅是餐饮大盘中的优势品类收入占比逐年提升火锅是餐饮大盘中的优势品类近年来收入占比逐年提升我们认为这种趋势还将持续原因是创新类火锅品类的增加及川味火锅的持续稳定发展过往来看根据弗若斯特沙利文数据2017-2021年中国火锅行业收入从4362亿元增长至5219亿元占餐饮大盘比逐年上升除2020年受疫情影响外每年均有增长图22017-2021年全国餐饮业总收入与结构资料来源弗若斯特沙利文浙商证券研究所另外从标准化程度来看火锅是最容易标准化的餐饮业态火锅底料容易在口味上进行品控配菜标品居多运输冷链成熟综合上述两点我们认为过去火锅行业收入在餐饮大盘占比逐步提升趋势还将保持我们保守估计未来三年占比维持过往相近增速2023年达到116规模达到5723亿元httpwwwstockecomcn621请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告23川味是火锅行业中的优势赛道并将保持我们判断川味火锅在整体火锅行业内仍是优势赛道未来行业收入占比还将小幅提高首先川味火锅赛道最大传承最久2021年占整体火锅行业收入比650这个数据由2017的644逐步提升而来其次我们认为这样的趋势还将继续这是由于辣味的成瘾性造成的因此我们预计2023年川味火锅行业收入在火锅行业中占比约达652为3731亿元综上所述我们预计2023年火锅行业市场规模为5723亿元其中川味火锅为3731亿元占比652增速和GDP增速相比呈现高弹性的特点并且在辣味成瘾性的特征下将继续保持这一优势3竞争分析火锅行业市场集中度低竞对为川味连锁品牌31火锅行业市场集中度低五大龙头品牌影响怂火锅未来市场份额图32020年火锅行业市占率呷哺呷哺12捞王03海底捞58其他927资料来源佛若斯特沙利文浙商证券研究所火锅行业市场集中度极低据前瞻产业研究院数据目前国内火锅店数量超60万家根据弗若斯特沙利文数据2020年我国火锅行业CR5仅为79我们认为这样高度分散的市场竞争环境是因为行业进入门槛较低的导致的因此这种情况还将继续持续下去具体来说根据弗若斯特沙利文数据2020年中国火锅餐厅市场份额按营收排序依次为海底捞呷哺呷哺七欣天捞王及巴奴其中海底捞市占率达58显著高于排名第二的呷哺呷哺的12其余品牌市占率无明显差异均不足1本报告选定上述品牌与怂火锅进行比较分析32怂火锅主要竞对为中大型川味火锅连锁即海底捞与巴奴我们判断海底捞和巴奴是怂火锅最重要的竞争对手其他品牌竞争重合度较小主要原因是呷哺呷哺主打低价定位中低端市场七欣天捞王分别为海鲜火锅和粤式火锅凑凑的社交属性相对较轻海底捞巴奴在消费场景和口味上均和怂火锅有较大重合是重要竞对httpwwwstockecomcn721请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告表2主要连锁火锅店对比部分数据为估算品牌消费水平人均开店成本面积服务社交属性区位门店选址品类是否加盟怂火锅中高130400万400-500重度重度华南华东商场川渝直营海底捞中高140500万800-1000重度重度一线二线商场写字楼川渝直营呷哺呷哺中低63150-200万200-300轻度轻度华北华东低线商场川渝直营凑凑中高147500万600-800中度中度华北华东商场川渝直营七欣天中高130190万250-500中度中度华东商场海鲜直营捞王中高130300-350万300-700中度中度华东商场粤式直营巴奴中高143600-800重度重度华中华北商场川渝直营资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所33怂火锅与海底捞巴奴之争场景优势叠加爆款产品建立竞争优势对于与海底捞和巴奴的竞争我们认为海底捞和巴奴在定位上与公司确有一部分重合但我们认为公司在消费场景的营造上同样具备较强经验且怂火锅定位还与他们略有不同同时怂火锅在口味上使用差异化打法331丰富的场景打造经验消费场景打造并非从零起步在场景营销方面海底捞和巴奴具有先发优势已成功打造品牌社交属性但是公司依靠太二同样积累了丰富的场景打造和运营经验且怂火锅能够复制其模式因此在消费场景方面怂火锅并不是从零起步这点我们将在下文详细讨论消费场景定位略有区别社交化更重公司虽在消费场景定位上与海底捞巴奴重合度较高均定位为较重度的社交场景但是公司定位更重海底捞开创了火锅店服务的新世代在2012年由微博话题迅速火遍全国巴奴同样较为重视服务但致力于较海底捞更为简洁的方式而公司的消费场景是更加重度的这点在服务和日常活动上均可以体现图4怂火锅海底捞巴奴消费场景定位对比资料来源浙商证券研究所332口味方面小SKU模式依靠爆品迎战川味火锅行业竞争激烈我们认为怂火锅通过低SKU的爆品策略强化记忆点可以在川味赛道里具备一定差异化竞争力具体来说怂火锅不断打造爆品践行差异化战略httpwwwstockecomcn821请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告且这种策略已被同行和公司本身证明行之有效例如巴奴以毛肚为重点单品近年来发展迅速已有约90家直营店公司在怂火锅上主打鲜牛肉卤味和单款火锅底料鲜牛肉当天现杀现做每日限量供应对于小SKU的优势我们也将在下文详解综上我们认为怂火锅通过更重度的消费场景以及小SKU的爆品模式迎战主要竞争对手海底捞和巴奴是存在竞争优势的同时我们看到怂火锅市占率目前到上述二者还有较大距离仅有约004我们预计这一数字在2023年底将提升至012这是基于我们对2023年火锅行业市场规模5723亿元的判断以及公司2023年底门店数量达到50家的假设具体的测算过程我们在行业概况章节及下文的单店模型表格中分别进行了展示4内部分析成熟品牌孵化器成功孵化太二酸菜鱼41太二公司营收最大来源门店已超400家太二酸菜鱼是九毛九公司于2015年创立的子品牌主打老坛酸菜鱼针对85-95后年轻顾客群体是一家创新互联网餐饮品牌从区域上看太二于广州开始开店并在华南地区开始爆红目前门店主要集中于北京上海以及华南地区城市并逐渐向全国扩张42营销软硬件反直觉因营销手段打造的二文化421太二通过较为反直觉的营销手段打造自身独特的二文化对立于一般品牌迎合消费者需求的普通营销手段太二使用的较为反直觉的营销手段起到了更好的作用具体来说太二设立店长说独特店规使用不接待4人以上就餐不拼桌不加位酸菜鱼不外卖疫情后暂时开启外卖以及酸菜鱼只有一种辣度不加辣也不减辣等反直觉的营销手段适当地利用人们的逆反与猎奇心理打造了较为标新立异的品牌文化收到了较好的破圈效果422通过装修用人维系二文化借助装修陈设等硬件设施营造的二文化环境太二在店面内将上述各类文化通过吉祥物漫画等元素进行植入进一步强化消费者对品牌文化的认知同时在装修方面同样贯彻反直觉营销手段例如太二在店内统一提供的手机充电线的长度极短并不方便进行使用中同时充电的操作以鼓励人们放下手机安心吃饭打造社交氛围图5太二餐厅外观图6太二店长说招牌资料来源浙商证券研究所资料来源浙商证券研究所软件方面公司人员招聘要求较高借助用人维系二文化公司招聘标准较高培养周期长员工需对品牌文化认可后方可上岗由于服务的互动性是二文化的重要构httpwwwstockecomcn921请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告成太二为了增强用户体验在门店设置迎宾街客互动入座互动上菜和服务介绍互动等环节服务人员的专业素养对于顾客用餐体验和维护二文化有重要作用具体来说太二注重员工招聘的严格性与培养和全面性一线员工一般要求较为年轻培训周期较长需要培养出对品牌文化的认可后方能上岗需要看到的问题是目前太二面临着优秀员工被新店分流人才储备难以跟上门店扩张速度的问题我们认为这是在品牌扩张中不可避免会遇到的问题适当的服务体验下降将被更大的市场增量所弥补我们认为太二在短时间内的迅速崛起和其创新的营销手段密不可分可以看出公司在品牌孵化上初步展现了较为成熟的体系更关键的是公司储备了较强的运营团队这对后续品牌的持续孵化有着较强的促进作用43口味小SKU的爆品模式太二采用了小SKU的策略我们认为这是太二在口味方面跑出差异化的重要原因表3主要连锁餐饮SKU对比太二西贝莜面村老乡鸡海底捞同庆楼SKU2510040100100资料来源公司公告大众点评浙商证券研究所太二的爆品模式让其SKU远低于其他品牌具体来说太二的SKU仅为25上下对比其他大型连锁的餐饮品牌其SKU基本处于市场最低水平我们认为小SKU的策略在两个方面保证了其品牌优势第一在社交网络不发达的年代陈旧经营概念往往追求SKU大而全这样可以促进单均消费的增加从而达到更好的营收水平但在当今社交网络发达的年代口碑营销是较为关键的一环若暴雷菜品增多口碑下滑则可能导致消费者根本不想进店消费从而导致营收受损公司的小SKU策略可以保证每一道的菜品的口味不达标则不上市最大限度地避免暴雷口碑同时除了酸菜鱼外只要成功出现其他爆品可以更加增强顾客记忆点促进二次消费留存策略更清晰我们观察到2021年太二客户留存虽然较2020年有所下滑但我们认为主要是由于门店扩张导致的分流造成的老客户比例依然处于较高水平第二另外我们还认为较小的SKU使得烹饪和供应链更易于标准化这也保证了菜品的质量小SKU使得供公司在供应链上的压力较大SKU品牌相比也较低httpwwwstockecomcn1021请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告图7太二酸菜鱼菜品口碑营销资料来源大众点评浙商证券研究所44供应链中央厨房运营丰富食材自给具备一定门槛我们认为公司在供应链的打造和运营也具备较大优势主要是由于公司在建设运营商均拥有较为丰富的经验公司对中央厨房的模式探索较早目前已经形成一定规模向全国扩张公司从2012年便开始建设中央厨房公司在全国共有三个中央厨房能够供应门店采购绝大多数的物资同时公司在各地设置分仓能够辐射当地市场保证物料的送达时效太二最大的食材消耗来自鲈鱼和酸菜鲈鱼方面目前其采购方式为集采集购公司与供应商保持着长期合作公司同样自建鲈鱼养殖场把控核心食材的生产2022年公司投资建设河源养殖基地包括工厂化养殖系统恒温仓储系统冷链物流系统信息化系统等酸菜方面太二曾披露供应商为四川民福记吉香居二者均经过了2022年年初的土坑酸菜考验是较为成熟的供应商httpwwwstockecomcn1121请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告图8太二鲈鱼养殖基地资料来源南方Plus浙商证券研究所鲈鱼养殖具备一定技术门槛与其他传统鱼类养殖方法不一样投喂也不一样具体来说每日投喂时间苛刻每隔两天需测水质水温对长势也有较大影响我们认为公司在经营太二供应链时1积累的较为复杂供应链的运营经验和人才2自有食材供给养殖程度复杂新进者想要尝试需要较长的时间和较大的试错成本而自有食材在质量价格上又具备优势这树立了公司独一的经营门槛综上我们认为1太二使用了自己独特的反直觉营销策略达到了迅速切入市场的目的然后营销方面软硬兼施通过门店外观和员工素质维系品牌文化2在口味上熟练使用小SKU策略打造爆品留存策略清晰3在供应链上食材自给比例逐步提高且积累了较强的运营经验树立了一定壁垒上述三点使得公司将太二在成立后三年内便打造为品类龙头5怂火锅可复制太二的经验成功概率大51场景用人SKU类似我们认为怂火锅在消费场景用人策略和口味的打造与太二类似将复制太二的成功经验同时公司供应链经营经验丰富亦可将太二经验应用于怂火锅因此我们对怂火锅未来发展表示乐观预计公司2023-2024年分别拓店至5080家511消费场景打造同样注重与二文化对应的怂文化硬件方面在门店装修上将品牌价值观融入门店装修以认怂的反直觉营销方式博人眼球例如怂火锅一改普通火锅店的装修风格将门店打造成工厂车间风格的开心制造厂同时门店装修充斥大量品牌IP插画以及吉祥物玩偶前台贴有认怂公告写着不是米其林不是必吃榜服务不如海底捞好吃火锅你开心就好与太二一样采用反直觉的逆向营销方式提前认怂在顾客体验了用餐服务之后往往会感到惊喜加深印象软件方面在服务方面怂火锅也十分注重员工招聘亦如二文化的打造服务是怂火锅的重要构成怂火锅为了增强服务体验同样设置了较多互动活动例如顾客点了招牌菜鲜切黄牛肉后店员会向顾客展示牛肉的挂盘来显示牛肉的新鲜程度每天晚间还会举行蹦迪活动打造活泼亲近的社交场景在用人方面我们观察到怂httpwwwstockecomcn1221请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告火锅员工多数长相帅气穿搭采用马甲墨镜项链等搭配整体风格较为潮流多数员工较为年轻图9怂火锅门店装修图10怂火锅生日活动资料来源公司官网浙商证券研究所资料来源小红书浙商证券研究所512怂火锅同样采用小SKU爆品模式怂火锅的SKU相较太二更高但在同行业中仍处于较低水平一般传统川味火锅海底捞巴奴等SKU均达到90以上偏南方口味的七欣天也有65而怂火锅仅为60怂火锅用来对应太二锚定消费者记忆点的主打菜是鲜切黄牛肉和单一锅底顾客仅可选择辣味与清汤的比例表4各大火锅连锁SKU对比怂火锅太二海底捞呷哺呷哺凑凑巴奴捞王SKU60251001001390100资料来源公司公告大众点评浙商证券研究所与太二一样怂火锅SKU小但对品质要求极高鲜切黄牛肉只采用现杀现送不使用夜牛肉保证牛肉品质锅底是业内资深合作方共同研发公司自己一般完成炒料炼油等流程原料只选澳洲和牛油图11怂火锅招牌菜品图资料来源大众点评浙商证券研究所52供应链稍复杂亦可复制太二经验且具备规模效应521供应链对比太二更复杂但完全可控httpwwwstockecomcn1321请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告怂火锅的供应链相较太二要稍复杂但由于SKU仍较小我们认为怂火锅有能力应对供应链的挑战具体来说怂火锅的SKU虽高于太二但在行业中仍属低位且公司拥有在九毛九和太二上积累的供应链管理经验可用于怂火锅因此我们认为公司在建立怂火锅的供应链上具备一定优势和规模效应522大力投入火锅赛道为扩店做准备未来成本有望进一步降低公司于2022年10月发布了公告拟于重庆自建火锅底料工厂全力加码怂火锅供应链具体来说10月19日公司宣布以996万元的价格收购重庆涪陵区33万平方米的土地使用权计划用于建设1火锅底料及复合调味料生产厂房2西南地区的中央厨房用于仓储加工食材和火锅调味料供应链的完善有助于怂火锅的进一步扩张将从以下几个方面助力怂火锅发展1拓展原材料来源获取更加地道的原材料与食材2降低生产成本随着未来新中央厨房的交付和火锅底料的自产公司相比于请第三方代加工能够节约成本3利于开发锅底配方这一核心技术提高竞争力6太二基本盘快速复苏2023年门店数或超500家太二是当前时间点公司的主要营收来源根据公司公告22H1太二收入149亿元受疫情影响同比下降73622H1太二翻台率为29人均客单价为78同样因为疫情同比均下滑太二品牌经营多年目前在全国已开设较多门店公司公告披露了截至22H1太二的门店数为384家根据我们的观察2022年底或超450家22H2拓店近70家太二目前已基本覆盖全部一二线城市展望未来公司曾在2022年初的公开业绩说明会中提及未来3-5年继续拓店的目标加上太二门店的实际表现情况我们判断2024年太二门店数量达到680家营收贡献约754亿元图12太二门店已在一二线城市布局较广资料来源百度地图浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1421请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告7投资建议71开店计划单店模型与贡献测算根据未来公司的开店计划和当前的单店模型我们预测公司2022-2024年营收分别为462726967亿元分业务来看我们判断2024年怂火锅营收体量有望达到131亿元营业利润达到341亿元同时对于太二我们根据公司曾对太二提及的拓店目标和太二的实际情况以太二中长期拓店至1000家的目标估算认为2023-2024门店数量或达520680家表5公司营业收入拆分怂火锅2021年属于其他类别20212022E2023E2024E营业收入4179461972639671YoY540105573332九毛九760671719762YoY120-117720600太二3292368258277538YoY679118583294怂火锅2246711314YoY199959其他127424657YoY243-671100250资料来源公司公告浙商证券研究所具体来说怂火锅在2021-2022年拓店速度较为缓慢这一是疫情原因二是公司对新品牌重复打磨在测试单店模型的结果公司在2022年底拥有怂火锅门店数量27家12月开业两家对2022年业绩贡献较小公司22H1业财报电话会议中提到借助太二铺路公司目前新店拓展顺利我们据此认为在单店模型跑通后怂火锅扩张有望增加2022年全年怂火锅新增店门约15家这是在11月前均受疫情影响较为严重的情况下的扩张速度2023年门店数量增速有望较大程度高于15家表6公司未来门店数量预测20212022E2023E2024E九毛九83766762太二350450520680怂火锅8255080资料来源公司公告浙商证券研究所怂火锅目前主要在一线城市开店由于一线城市渗透率尚低2023年或亦主攻一线城市2024年起二线城市门店数量或将开始起量因此门店增速有望再提速综上我们判断2023-2024年门店数量约达到5080家httpwwwstockecomcn1521请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告图13怂火锅门店主要集中在一二线城市资料来源百度地图浙商证券研究所从翻台率上看22H1怂火锅的翻台率为24我们认为未来上升空间很大具体来说22H1受到疫情影响公司翻台率处于较低水平我们认为疫情缓解后翻台率有望大幅提升原因有二1公司成熟品牌太二有接近3的翻台率巅峰时49怂火锅品牌成熟后有望赶超并且火锅具备一定夜宵属性营业时间一般较酸菜鱼更长翻台率理应至少与太二相近2根据我们观察的疫情缓解后的数据怂火锅反弹较快部分门店12月中旬的等位数量已经恢复至78月份水平2023年元旦等位数量更是超过一般周末的两倍这也说明了火锅品类在后疫情时代的弹性我们判断22H2翻台率到达252024年达到3上下我们测算了当前怂火锅的单店模型部分数据为估算并根据浙商证券农业组的数据我们判断2023年食材或出现涨价压制毛利率水平但2024年或回到正常水平httpwwwstockecomcn1621请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告表7怂火锅单店模型一线城市2022H12022H2E2023H1E2023H2E2024E门店数量1525304060开业率7580100100100实际营业门店数量1120304060翻台率2425282829人均消费元130132134134135平均桌数4040404040平均每桌人数33333营业收入一线城市7581432433241029营业成本273527875117365营业费用347607931126393职工薪酬173308487650202单店员工数量2828282828员工总数31556084011201680人均薪酬006006006006012平均单店面积450450450450450总面积675011250135001800027000其中长租面积59069844118131575023625小计使用权资产折旧992159206293907租金及其他经营费用190356608810257其他资产的折旧及摊销288542924123391水电费用265499851113360经营利润138291625814270资料来源公司公告Wind浙商证券研究所表8怂火锅单店模型二线城市httpwwwstockecomcn1721请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告2022H12022H2E2023H1E2023H2E2024E门店数量51020开业率100100100实际营业门店数量51020翻台率242525人均消费元128130130平均桌数404040平均每桌人数333营业收入二线城市332702285营业成本119253101营业费用120245113职工薪酬61362单店员工数量282828员工总数140280560人均薪酬005005011平均单店面积450450450总面积225045009000其中长租面积196939387875小计使用权资产折旧289591255租金及其他经营费用083176712其他资产的折旧及摊销100211854水电费用1002111053经营利润922205703资料来源公司公告Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1821请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告72投资建议我们认为公司在打造太二品牌上无论从场景打造还是供应链都积累了较为丰富的经验并且这种经验多数可以被套用在怂火锅上目前怂火锅单店模型的打造已基本完成未来有望进入高速拓店期我们看好怂火锅在2023-2024年拓店至5080家初步测算营收贡献119亿元综上我们预测2022-2024年公司收入462726967亿元Non-GAAP下归母净利润235741108亿元对应PE为1183826倍公司2021年在港股主要可比公司中盈利水平靠前我们看好公司的太二基本盘和怂火锅带来的业绩弹性首次覆盖给予买入评级表9可比公司估值表单位亿元其他公司使用市场一致预期公司市值净利润PE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E九毛九27848380235741108373151183037542570海底捞108911-416347425453605-26322311543053039呷哺呷哺7982-293-199245451-1843-401532611771海伦司16846100-06045176616914-2809237602213资料来源BloombergWind浙商证券研究所8风险提示食品安全风险餐饮企业均面临此风险如因员工疏忽或供应链问题导致食品安全事件出现公司可能蒙受较大损失疫情反复风险新冠肺炎疫情已阶段性结束但不排除新变种或其他传染病的出现因此相关风向仍存在消费大盘复苏不及预期后疫情时代居民储蓄率升高消费恢复尚需时间和政策刺激若消费大盘长期萎靡则公司受影响较大拓店计划不及预期怂火锅拓店进度受市场关注度较高若拓店速度不及预期不仅影响公司营收与利润市场可能对公司运营能力产生一定怀疑从而最终反映到股价上httpwwwstockecomcn1921请务必阅读正文之后的免责条款部分九毛九09922深度报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产2559294045936576营业收入41804461972639671现金1342152429994516其他收入0000应收账款及票据12331548存货718334122营业成本1537163824883284其他1134130015461891职工薪酬1057133519082537非流动资产2576272629043061使用权资产折旧343466718952固定资产572629700796租金及其他经营费用97103162242无形资产1439146515141487其他资产的折旧及摊销159202288399其他564632690779资产总计5135566574979638除税前溢利50632310371523流动负债80598012891853所得税134101311457短期借款0758895少数股东损益32185885应付账款及票据14116638210其他66373911621547净利润Non-GAAP3802357411083非流动负债1193119311931193长期债务0000其他1193119311931193负债合计1998217324823046普通股股本0000储备3299361749876402归属母公司股东权益3083340147716186少数股东权益5591245405主要财务比率股东权益合计313834925016659220212022E2023E2024E负债和股东权益5135566574979638成长能力营业收入5396105057263316归属母公司净利润22756-3817215144606获利能力毛利率632645657660净利率91050910211120现金流量表ROE7414159891123百万元20212022E2023E2024E偿债能力经营活动现金流85648019111975资产负债率3890383633103160净利润34032413891441净负债比率-4277-4149-5803-6707折旧摊销3236154160流动比率318300356355财务费用502118125131速动比率309291354348投资损失182243243营运能力营运资金变动总资产周转率084086110113其它490366426436每股指标元投资活动现金流343200245200每股收益026016051074资本支出148166181236每股经营现金流059033131136长期投资每股净资产212234328425其他789691022估值比率筹资活动现金流4375137PE73151183037542570短期借款0000PB646947675521长期借款4972329其他697000现金净增加额50218214751518资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2021请务必阅读正文之后的免责条款部分