九毛九发布2022年业绩公告。2022年，公司收入合计40.06亿元，同比下降4.2%；店铺层面经营利润5.17亿元，同比下降36.2%；归母净利润0.49亿元，同比下降85.5%，经调整净利润0.69亿元，同比下降81.8%。业绩基本符合预期：此前公司预计2022年收入/归母净利不低于40.06/0.47亿元，同比下滑4.2%/86.2%。2H22，公司收入合计21.07亿元，同比下降2.4%；店铺层面经营利润2.38亿元，同比下降41.1%；归母净亏损0.08亿元，经调整净利润24.8万元。我们认为，业绩下滑主因：①部分餐厅暂停堂食平均达38天，1H/2H产生收入损失各5.9/7.8亿元；②1H/2H外汇亏损各0.23/0.56亿元。
　　1、怂火锅同店销售增长6.4%，经营层面减亏。2H22，（1）收入结构，太二、九毛九、其他品牌营业收入各16.22/2.93/1.91亿元，同比降4.0%/降22.6%/增111.9%，占总收入比重分别为77%/14%/9%，其中其他品牌收入占比同比增5pct，主因怂火锅餐厅扩张、贡献收入增加；太二/九毛九/怂火锅同店销售各降22.3%/降11.0%/增6.4%。（2）利润结构，店铺层面经营利润太二、九毛九、其他品牌各2.00/0.41/-0.03亿元，同比降41.6%/降39.3%/降49.5%，餐厅经营利润率各12.4%/14.1%/-1.8%，同比减8.0/减3.9/增5.8pct，其他品牌显著减亏，23年有望迎来盈利拐点。
　　怂火锅进入开店轨道，烤鱼经营表现佳。（1）餐厅规模。2022年九毛九餐厅旗下餐厅数量合计556家，较2021年470家增加86家：其中太二450家，较2021年350家增加100家；九毛九76家，较2021年83家减少7家；怂重庆火锅厂餐厅27家，较2021年9家增加18家；那未大叔是大厨维持1家不变；赖美丽烤鱼维持2家不变。（2）餐厅表现。①太二：客单价77元同比下降3.8%，翻座率2.6同比下降23.5%；②九毛九：客单价55元同比下降6.8%，翻座率1.6同比下降15.8%；③怂火锅：客单价128元同比下降0.8%，翻座率2.5维持不变；④那未大叔是大厨：客单价148元同比增长2.8%，翻座率2同比增长17.6%；⑤赖美丽烤鱼：客单价77元同比下降8.3%，翻座率2.7同比增长12.5%。
　　2、拓店叠加疫情固定成本占比上升，有望随疫后恢复回落。公司22年净利率同比减6.9pct至1.2%，经调整净利率同比减7.4pct至1.7%。其中2H22，（1）原材料及耗材：同比下降0.3%至7.8亿元，占收入比例37.2%，同比增加0.8pct，主因疫情反弹导致收入减少。（2）员工成本：同比增长7.2%至5.9亿元，主因新开餐厅招募新雇员，占收入比例28.0%，同比增加2.5pct，主因同店销售受疫情反弹冲击减少。（3）使用权资产折旧：同比增长16.5%至2.1亿元，主因餐厅数目增加，占收入比例10.0%，同比增加1.6pct，主因总收入减少。（4）其他租金及相关开支：同比下降13.1%至0.4亿元，主因浮动租金付款随收入一同减少，占收入比例1.9%，同比减少0.2pct。（5）其他资产的折旧及摊销：同比增长9.5%至1.0亿元，主因餐厅扩张导致装修及采购支出增加，占收入比例4.6%，同比增加0.5pct。
　　（6）水电开支：同比增长20.6%至0.8亿元，主因扩张的怂火锅和赖美丽烤鱼门店耗电量较高，占收入比例3.9%，同比增加0.7pct。（7）差旅及相关开支：同比增长20.2%至0.2亿元，主因太二于全国扩张导致员工出差频次增加，占收入比例0.8%。（8）广告及推广开支：同比增长4.3%至0.3亿元，主因广告增加，占收入比例1.5%，较为稳定。（9）其他开支：同比增长25.6%至1.9亿元，主因外卖服务费、运输及相关开支随业务、餐厅扩张增加，占收入比例9.1%，同比增加2.0pct。
　　3、业绩展望及判断。
　　2023年，公司将继续：①遵循多品牌及多概念策略：持续向更多细分市场扩张，在进一步提升太二品牌形象及知名度的基础上，专注发展增长潜力较大的怂火锅和赖美丽烤鱼。②增强供应链及支持能力：佛山仓库转型食物加工中心，华南、华北建设新供应链中心，西南建设生产厂房及中央厨房，华东拟新增一间中央厨房，均旨在支持未来的扩张计划。③向全球市场扩张：对海外潜在目标市场调查评估，已于加拿大、新加坡经营太二餐厅，未来优先扩张北美、东南亚、大洋洲等华人众多地区。
　　看好公司核心品牌势能、孵化能力与供应链优势。①核心品牌太二处于拓店高速期，品牌势能强劲。2022年太二收入占比达77%，门店净增100家，较2021年增长17.2%，已基本完成全国布点，下沉及出海空间广阔。②品牌孵化逻辑顺畅，生命周期有望延长。2022年怂重庆火锅厂由9家增长至27家，进入开店轨道，随模型优化有望贡献增量。③供应链及支持能力不断增强。佛山仓库转型食物加工中心，华南、华北建设新供应链中心，西南建设生产厂房及中央厨房，华东拟新增一间中央厨房，均旨在支持未来的扩张计划。
　　更新盈利预测与估值。预计2023-25年归母净利分别为6.62亿元、10.45亿元、14.38亿元，分别增1244.15%、增57.80%、增37.60%，对应EPS各为0.46、0.72、0.99元/股；按2023年35-40倍PE及17-20倍EV/EBITDA，计算合理价值区间15.94-19.46元/股，对应18.19-22.20港元/股（以1港元=0.8763元人民币换算）；维持“优于大市”评级

研究报告全文：TableMainInfo公司研究旅游服务业旅游综合证券研究报告九毛九9922公司年报点评2022年03月22日TableInvestInfo投资评级优于大市维持2H22年收入降24怂火锅模型优化贡献亮眼股票数据TableSummary3TableStockInfo月22日收盘价港元1888投资要点52周股价波动港元1160-2395九毛九发布2022年业绩公告2022年公司收入合计4006亿元同比下降总股本流通股亿股14551455店铺层面经营利润亿元同比下降归母净利润亿元总市值流通市值亿港元27527542517362049同比下降855经调整净利润069亿元同比下降818业绩基本符合预相关研究期此前公司预计2022年收入归母净利不低于4006047亿元同比下滑供应链优势显著毛利率持续改善TableReportInfo428622H22公司收入合计2107亿元同比下降24店铺层面经20220824营利润亿元同比下降归母净亏损亿元经调整净利润品牌矩阵优化2H22开店数有望回补23841100824820220706万元我们认为业绩下滑主因部分餐厅暂停堂食平均达38天1H2H产2021年收入增54品牌势能优先于开店生收入损失各5978亿元1H2H外汇亏损各023056亿元速度202203241怂火锅同店销售增长64经营层面减亏2H221收入结构太二市场表现九毛九其他品牌营业收入各1622293191亿元同比降40降226TableQuoteInfo增1119占总收入比重分别为77149其中其他品牌收入占比同比增5pct主因怂火锅餐厅扩张贡献收入增加太二九毛九怂火锅同店销售各降223降110增642利润结构店铺层面经营利润太二九毛九其他品牌各200041-003亿元同比降416降393降495餐厅经营利润率各124141-18同比减80减39增58pct其他品牌显著减亏23年有望迎来盈利拐点怂火锅进入开店轨道烤鱼经营表现佳1餐厅规模2022年九毛九餐厅旗下餐厅数量合计556家较2021年470家增加86家其中太二450家较恒生指数对比1M2M3M2021年350家增加100家九毛九76家较2021年83家减少7家怂重庆绝对涨幅096-1476-813火锅厂餐厅27家较2021年9家增加18家那未大叔是大厨维持1家不变相对涨幅504-363-768赖美丽烤鱼维持2家不变2餐厅表现太二客单价77元同比下降38资料来源海通证券研究所翻座率26同比下降235九毛九客单价55元同比下降68翻座率16同比下降158怂火锅客单价128元同比下降08翻座率25维TableAuthorInfo持不变那未大叔是大厨客单价148元同比增长28翻座率2同比增长176赖美丽烤鱼客单价77元同比下降83翻座率27同比增长125拓店叠加疫情固定成本占比上升有望随疫后恢复回落公司年净利率222同比减69pct至12经调整净利率同比减74pct至17其中2H221分析师汪立亭原材料及耗材同比下降03至78亿元占收入比例372同比增加08pctTel02123219399主因疫情反弹导致收入减少2员工成本同比增长72至59亿元主因Emailwanglthaitongcom新开餐厅招募新雇员占收入比例280同比增加25pct主因同店销售受证书S0850511040005疫情反弹冲击减少3使用权资产折旧同比增长165至21亿元主因分析师李宏科餐厅数目增加占收入比例100同比增加16pct主因总收入减少4Tel02123154125其他租金及相关开支同比下降131至04亿元主因浮动租金付款随收入Emaillhk11523haitongcom一同减少占收入比例19同比减少02pct5其他资产的折旧及摊销证书S0850517040002同比增长95至10亿元主因餐厅扩张导致装修及采购支出增加占收入比联系人王祎婕例46同比增加05pctTel02123219768主要财务数据及预测Emailwyj13985haitongcomTableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万元4244407777821075313454-YoY5396-416921538372517净利润百万元3404966210451438-YoY17400-855012441557803760全面摊薄EPS元023003046072099毛利率63786451646764916520净资产收益率1201176212727202933资料来源2021年公司年报2022年业绩公告海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究九毛九992226水电开支同比增长206至08亿元主因扩张的怂火锅和赖美丽烤鱼门店耗电量较高占收入比例39同比增加07pct7差旅及相关开支同比增长202至02亿元主因太二于全国扩张导致员工出差频次增加占收入比例088广告及推广开支同比增长43至03亿元主因广告增加占收入比例15较为稳定9其他开支同比增长256至19亿元主因外卖服务费运输及相关开支随业务餐厅扩张增加占收入比例91同比增加20pct3业绩展望及判断2023年公司将继续遵循多品牌及多概念策略持续向更多细分市场扩张在进一步提升太二品牌形象及知名度的基础上专注发展增长潜力较大的怂火锅和赖美丽烤鱼增强供应链及支持能力佛山仓库转型食物加工中心华南华北建设新供应链中心西南建设生产厂房及中央厨房华东拟新增一间中央厨房均旨在支持未来的扩张计划向全球市场扩张对海外潜在目标市场调查评估已于加拿大新加坡经营太二餐厅未来优先扩张北美东南亚大洋洲等华人众多地区看好公司核心品牌势能孵化能力与供应链优势核心品牌太二处于拓店高速期品牌势能强劲2022年太二收入占比达77门店净增100家较2021年增长172已基本完成全国布点下沉及出海空间广阔品牌孵化逻辑顺畅生命周期有望延长2022年怂重庆火锅厂由9家增长至27家进入开店轨道随模型优化有望贡献增量供应链及支持能力不断增强佛山仓库转型食物加工中心华南华北建设新供应链中心西南建设生产厂房及中央厨房华东拟新增一间中央厨房均旨在支持未来的扩张计划更新盈利预测与估值预计2023-25年归母净利分别为662亿元1045亿元1438亿元分别增124415增5780增3760对应EPS各为046072099元股按2023年35-40倍PE及17-20倍EVEBITDA计算合理价值区间1594-1946元股对应1819-2220港元股以1港元08763元人民币换算维持优于大市评级请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究九毛九992231收入端拆分预测表1九毛九收入及门店增长预测20222023E2024E2025E收入百万元400676971065013330同比增长-4923825太二百万元30986284853410299同比增长-61033621门店数量家450565660735净增家1001159575九毛九百万元605705750783同比增长-201764门店数量家76767676净增家-7000怂重庆火锅厂百万元25966913112183同比增长1971589666门店数量家275291130净增家18253939其他品牌百万元25395565同比增长-22544120资料来源2022年业绩公告海通证券研究所备注表中收入为主营收入未含利息等其他收入2利润端敏感性分析2022年太二收入占比达770为公司主力品牌故选取2023年太二同店翻座率和客单价对公司归母净利润进行敏感性分析假设2023年太二同店翻座率在32-44次天之间客单价约75-83元时公司归母净利润为522-813亿元表2归母净利润敏感性分析2023年公司归母净利润亿元2023年太二同店翻座率次天6623234363840424475522552582612643673703775445756066376687007312023年太二客单价元795675996316626947267588158962265568772075378583612645679712746779813资料来源九毛九2021年年报2022年中报海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究九毛九992243估值参考可比公司估值给予2023年35-40倍PE及17-20倍EVEBITDA计算每股合理价值区间1819-2220港元股给予优于大市评级表3合理价值区间测算合理市值合理价值合理价值202120222023E2024E百万元元港元EBITDA百万元人民币74746413792050归母净利百万元人民币340496621045PE倍352318415941819PE倍402649618222079EVEBITDA倍172416516611896EVEBITDA倍202830119462220资料来源Wind海通证券研究所备注以港元人民币08763换算此外为了口径可比这里EBITDA为不含使用权资产折旧口径表4可比公司估值表港股根据2022年3月22日收盘价美股根据2022年3月21日收盘价墨式烧烤百胜中国麦当劳星巴克达美乐披萨海底捞平均值PE2023年38322629243731EVEBITDA2023年24131818191518资料来源取自Bloomberg一致预期百胜中国海底捞为港股上市公司其余为美股上市公司海通证券研究所风险提示餐厅拓展不及预期客流恢复不及预期食品安全风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究九毛九99225表51H19-2H22综合损益表百万元1H192H191H202H201H212H211H222H22总收入1237145095017652021215818992107同比增长4142-232211322-6-24其他收入210275730342546原材料及易耗品成本435550372674751786664783同比增长4746-142210217-120占收入比重352379392382372364349372员工成本320377327421506550544590同比增长3433212553177占收入比重259260345238251255286280租金折摊175185180224283316328348同比增长403232157411610占收入比重142128189127140146173165水电开支5057385765686782同比增长1416-25-17119421占收入比重4140403232313539差旅及相关开支5116111014916同比增长1891106528-820占收入比重0407060605060508上市开支1013700000广告及推广开支811111017312332同比增长8-531-853196394占收入比重0708120608141215其他开支669591103108152125191同比增长135538818481626占收入比重5465965853706691EBIT168161-56323312276164110同比增长6884-133101659-15-47-60占收入比重136111-591831541288652应占联营公司利润11-8-110-2-1其他收益净额-2-3-3911011-27-61融资成本2938343437393942税前利润139121-129305277229966同比增长83130-193153315-25-65-97所得税开支3737-40797262336有效税率2631312626273595净利润10284-8922720516763-7同比增长88330-187171331-26-70-104少数股东权益912-317191352归母净利9372-8621018615458-8同比增长81289-193192317-27-69-105净利率7550-90119927130-04资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究九毛九99226财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入407777821075313454每股收益003046072099原材料及易耗品成本1447275037734683每股净资产218262331426占收入比重3549353335093480每股经营现金流-101141193员工成本1134199627403403每股股利005002002004占收入比重2781256425482529价值评估倍物业租金及相关开支677100713021563PE48832363323021673占收入比重1659129512111162PB758632500388水电及其他开支149244337422PS590309224179占收入比重365313314314EVEBITDA27191222854658差旅及相关开支26496885股息率029013014022广告及推广开支56107148185盈利能力指标外卖服务费72139192240毛利率6451646764916520其他开支316530681785净利润率1238619811079EBITDA867192927603582净资产收益率176212727202933EBITDA不含使用权资产折旧464137920502721资产回报率093109714161623融资成本8184101105投资回报率428485066298655税前利润94101616032223盈利增长所得税39269424600营业收入增长率-416921538372517有效所得税率410264264270EBIT增长率-53433018154973661净利润5674711801623净利润增长率-855012441557803760少数股东损益685134185偿债能力指标归属母公司所有者净利润4966210451438资产负债率408425402353流动比率271283318395速动比率258258283357资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率205201221286货币资金1962237631824603经营效率指标应收款项5056478951120应收帐款周转天数4166306630663066存货118305513604存货周转天数2382144617581654其它流动资产0292131总资产周转率076127144150流动资产合计2585335646116358固定资产周转率185302363436固定资产2308279730753039无形资产25242322长期股权投资10101010其他非流动资产480480380200现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计2822331134873272净利润-66210451438资产总计5407666680989630少数股东损益-85134185短期借款30303030非现金支出-89311321327应付账款460527724898非经营收益-000合约负债4356营运资金变动--178-259-141其它流动负债460623685677经营活动现金流-146220532809流动负债合计955118414431611资产--385-405-372长期借款0000投资-000其它长期负债1253165318131793其他-111非流动负债合计1253165318131793投资活动现金流--384-404-371负债总计2208283732563403债权募资--633-809-964股本0000股权募资--32-33-53储备3174380548176202其他-000非控股权益25252525融资活动现金流--664-842-1018负债和所有者权益合计5407666680989630现金净流量-4148071420备注表中计算估值指标的收盘价日期为3月22日资料来源2022年业绩公告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究九毛九99227信息披露分析师声明汪立亭TableAnalyst批发和零售贸易行业社会服务行业s李宏科批发和零售贸易行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports小商品城爱美客太阳纸业广州酒家东软教育索菲亚齐心集团富森美中国东方教育华熙生物九毛九海伦司永辉超市海底捞裕同科技安克创新贝泰妮步步高重庆百货昇兴股份复星国际周大生百胜中国-S美团-W新东方-S雍禾医疗中顺洁柔老凤祥锦江酒店王府井投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平以上股市场以海通综指为基准香港市10A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明