九毛九集团2022年营业收入为人民币40.1亿元，较上一年下降4%，净利润为人民币0.56亿，较上一年下降83.2%。截止12月门店总数556家，其中太二450家，较21年净增加100家，九毛九西北菜76家，怂火锅27家。我们看到在困境中公司坚韧的表现，相信随着消费的复苏，将会迎来更好的表现。我们预测23/24/25年净利润分别为5.4/8.1/11.6亿人民币，对应EPS为0.47/0.71/1.02港元。维持“买入”评级，上调目标价至21.6港元。
　　报告摘要
　　太二稳步扩张，探索海外空间。22年太二餐厅收入31亿，同比下降5.7%，经营利润4.45亿，同比下降38%。太二全年新开门店102家，略低于此前120家的开店规划，主要是受到疫情的影响。疫情对餐厅产生较大冲击，但太二仍表现出了非常好的韧性，尽管翻座率从21年的3.4次下滑至22年的2.6次，但仍实现盈利，经营利润率达到14.4%，是集团层面盈利的重要支撑。公司预期未来消费复苏后的稳定状态下，太二单店收入可以达到1000万，门店利润率达到23%。我们认为其门店数量还远未达到天花板，我们看好其发展潜力。23年公司计划开店120家，其中15家在海外，这将是公司探索海外市场，将优先定位华人社区，之后再延伸向本地消费者。
　　九毛九预期未来门店数量保持平稳。九毛九西北菜品牌22年收入6.05亿，同比下降20%，经营利润0.78亿，同比下降20%，利润率下半年较上半年有改善，主要来自于商业模型的打磨、产品的迭代优化。22年九毛九西北菜关闭7家门店，关店节奏已经大幅放缓，公司预期未来九毛九门店将保持平稳。我们认为公司对于九毛九的重组已经告一段落，门店层面在疫情期间仍能保持盈利，有望随着客流的复苏而有所抬升。
　　怂火锅继续扩张。其他品牌收入2.9亿，同比增长118%，主要是怂火锅的带动。经营利润亏损634万，仍处于盈亏平衡的附近。怂火锅门店数量达到27家，全年新开18家，收入2.6亿，同比增长196%，主要是门店数量较去年同期9家大幅增加。22年翻座率2.5次/天，客单价为128元，与21年基本持平。公司继续维持谨慎的扩张策略，计划23年开店25,家，继续加强品牌势能建设。那末大叔翻座率2次/天，赖美丽烤鱼2.7次/天，模式还在继续打磨中，尚无扩张计划。公司结束了两颗鸡蛋煎饼的运营。
　　原材料成本控制得当。毛利率63.9%，同比提升0.7pct，在原材料普遍通胀的背景下，公司在鲈鱼和酸菜方面的成本管控非常有效，用自有资金把控主要原材料的供应，依然实现了毛利率的增长。同时公司也表示未来会维持当前毛利率水平，将多余的利润让利于消费者或者用于激励员工，以保障餐厅的满意度。
　　预期太二还有较多增长空间，怂火锅目前运营良好，九毛九盈利情况稳定，均有机会成为第二增长曲线。我们看到在困境中公司坚韧的表现，相信随着消费的复苏，将会迎来更好的表现。我们预测23/24/25年净利润分别为5.4/8.1/11.6亿人民币，对应EPS为0.47/0.71/1.02港元。
　　维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，上调目标价至21.6港元，较当前股价有17%的上涨空间。
　　风险提示：消费意愿复苏不及预期，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。