一、4月“未决断”：一季度经济数据验证分化，结构特征符合预期。居民支出意愿企稳，但有效回升的线索仍不清晰。宏观层面，未形成改善能够有效外推的线索，也未证伪后续经济内生动力复苏的期待，4月未决断，关键验证窗口推后。
　　一季度经济数据验证分化：基建和制造业投资高位保持韧性，房地产投资逐步回暖；消费服务快速恢复；出口有韧性；工业增加值和工业企业利润偏弱。结构特征符合预期。另外，我们带来居民储蓄率的跟踪：23Q1中国居民剔除了买房支出后的储蓄率小幅回落至14.8%(22Q4为14.9%)；边际消费倾向61.7%，与22Q4基本持平；边际买房倾向小幅上行至23.5%(22Q4为23.4%)。居民支出意愿总体企稳，但未见明显改善，后续有效回升的线索仍不清晰。
　　二、二季度宏观层面的主要看点众说纷纭。我们的理解是，稳增长发力前置和外需有韧性都只是“缓兵之计”，宏观预期破局还是主要依赖居民信心恢复。在经济增长结构剧烈分化的情况下，居民信心自然恢复将是一个缓慢的过程。所以，二季度破局我们更加关注政策面变化(美联储加息周期结束，国内稳增长增量布局)。
　　在经济增长结构剧烈分化的情况下，居民信心自然恢复将是一个缓慢的过程。所以，二季度破局我们更加关注政策面的变化。市场对国内加码刺激的预期并不高，后续政策围绕着稳就业如何做增量布局值得观察。4月政治局会议是关键验证。另外，美联储加息结束是可期待的重要变化，5月初美联储议息是关键验证。这方面短期扰动同样较多(这也是市场维持震荡格局的重要原因)，加息尾声的阶段具体还要加息几次，依然未形成稳定的预期。
　　三、市场回归震荡市。事件性扰动的影响客观存在，但A股市场的运行自有其规律：复苏条线的关键验证推后，数字经济主题短期性价比不足，对事件性扰动敏感。市场有效向上突破的基础不牢固，仍是震荡市。继续强调“一动不如一静”，数字经济后续大概率还有新高；真正有弹性的替代资产是央企改革。
　　4月数字经济短期性价比不足的问题始终存在，对事件性扰动敏感，出现脉冲式调整在情理之中。重点提示：根据2013-15年的历史经验，调整幅度低于15%的概率超过70%，而一个季度内还有新高的概率超过90%。
　　继续强调“一动不如一静”，调整后市场主线变化的概率不大。4月21日二十届中央全面深化改革委员会第一次会议上，“强化企业科技创新主体地位”和“加强和改进国有经济管理”仍是核心内容，转型政策的布局和推进方向未变。数字经济后续大概率还有新高；真正有弹性的替代资产是央企改革，维持2023年央企改革可能反复有机会的判断。
　　风险提示：美联储紧缩超预期，海外经济衰退超预期
　　

研究报告全文：策略研究权威报告解读2023年04月22日回归震荡市策略申万宏源策略一周回顾展望230417-230422研究相关研究本期投资提示复盘2013-2015TMT板块情绪指标如何演绎-谈当前AI板块的情绪性价比一4月未决断一季度经济数据验证分化结构特征符合预期居民支出意状态202346愿企稳但有效回升的线索仍不清晰宏观层面未形成改善能够有效外推的线证券索也未证伪后续经济内生动力复苏的期待4月未决断关键验证窗口推后研复盘半导体CXO新能源等成长板究块探讨数字经济行情节奏和跟踪指标一季度经济数据验证分化基建和制造业投资高位保持韧性房地产投资逐步回报202347暖消费服务快速恢复出口有韧性工业增加值和工业企业利润偏弱结构特告征符合预期另外我们带来居民储蓄率的跟踪23Q1中国居民剔除了买房支出后的储蓄率小幅回落至14822Q4为149边际消费倾向617与22Q4证券分析师基本持平边际买房倾向小幅上行至23522Q4为234居民支出意愿总傅静涛A0230516110001fujtswsresearchcom体企稳但未见明显改善后续有效回升的线索仍不清晰王胜A0230511060001wangshengswsresearchcom二二季度宏观层面的主要看点众说纷纭我们的理解是稳增长发力前置和外研究支持需有韧性都只是缓兵之计宏观预期破局还是主要依赖居民信心恢复在经济黄子函A0230520110001增长结构剧烈分化的情况下居民信心自然恢复将是一个缓慢的过程所以二huangzh2swsresearchcom季度破局我们更加关注政策面变化美联储加息周期结束国内稳增长增量布局联系人程翔在经济增长结构剧烈分化的情况下居民信心自然恢复将是一个缓慢的过程所862123297818以二季度破局我们更加关注政策面的变化市场对国内加码刺激的预期并不高chengxiangswsresearchcom后续政策围绕着稳就业如何做增量布局值得观察4月政治局会议是关键验证另外美联储加息结束是可期待的重要变化5月初美联储议息是关键验证这方面短期扰动同样较多这也是市场维持震荡格局的重要原因加息尾声的阶段具体还要加息几次依然未形成稳定的预期三市场回归震荡市事件性扰动的影响客观存在但A股市场的运行自有其规律复苏条线的关键验证推后数字经济主题短期性价比不足对事件性扰动敏感市场有效向上突破的基础不牢固仍是震荡市继续强调一动不如一静数字经济后续大概率还有新高真正有弹性的替代资产是央企改革4月数字经济短期性价比不足的问题始终存在对事件性扰动敏感出现脉冲式调整在情理之中重点提示根据2013-15年的历史经验调整幅度低于15的概率超过70而一个季度内还有新高的概率超过90继续强调一动不如一静调整后市场主线变化的概率不大4月21日二十届中央全面深化改革委员会第一次会议上强化企业科技创新主体地位和加强和改进国有经济管理仍是核心内容转型政策的布局和推进方向未变数字经济后续大概率还有新高真正有弹性的替代资产是央企改革维持2023年央企改革可能反复有机会的判断风险提示美联储紧缩超预期海外经济衰退超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究图表目录图123Q1中国居民剔除了买房支出后的储蓄率小幅回落至14822Q4为1493图223Q1中国居民边际消费倾向617与22Q4基本持平边际买房倾向小幅上行至23522Q4为2344图3量化情绪指标跟踪6图4重点ETF跟踪8请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共9页简单金融成就梦想策略研究一4月未决断一季度经济数据验证分化结构特征符合预期居民支出意愿企稳但有效回升的线索仍不清晰宏观层面未形成改善能够有效外推的线索也未证伪后续经济内生动力复苏的期待4月未决断关键验证窗口推后一季度经济数据验证分化基建和制造业投资高位保持韧性房地产投资逐步回暖消费服务快速恢复出口有韧性工业增加值和工业企业利润偏弱结构特征符合预期另外我们带来居民储蓄率的跟踪23Q1中国居民剔除了买房支出后的储蓄率小幅回落至14822Q4为149边际消费倾向617与22Q4基本持平边际买房倾向小幅上行至23522Q4为234居民支出意愿总体企稳但未见明显改善后续有效回升的线索仍不清晰图123Q1中国居民剔除了买房支出后的储蓄率小幅回落至14822Q4为1495000001845000016400000350000143000002500001220000010150000100000850000062004-032007-032010-032013-032004-092005-032005-092006-032006-092007-092008-032008-092009-032009-092010-092011-032011-092012-032012-092013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03城镇居民消费性支出TTM亿元城镇居民购房支出TTM储蓄TTM亿元储蓄率TTM右轴资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共9页简单金融成就梦想策略研究图223Q1中国居民边际消费倾向617与22Q4基本持平边际买房倾向小幅上行至23522Q4为2345000008045000040000075350000300000702500002000006515000010000060500000552005-032008-032011-032004-032004-092005-092006-032006-092007-032007-092008-092009-032009-092010-032010-092011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03城镇居民消费性支出TTM亿元城镇居民可支配收入TTM亿元边际消费倾向TTM50000035450000304000003500002530000025000020200000151500001000001050000052005-032008-032011-032004-032004-092005-092006-032006-092007-032007-092008-092009-032009-092010-032010-092011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03城镇居民购房支出TTM城镇居民可支配收入TTM亿元边际买房倾向TTM资料来源Wind申万宏源研究注边际消费倾向和边际买房倾向为右轴总体而言强复苏预期证伪弱复苏慢复苏预期依然稳定未形成改善能够有效外推的线索也未证伪后续经济内生动力复苏的期待宏观预期4月未决断关键验证窗口推后这种情况下复苏相关板块地产链出行链消费核心资产普遍反弹受阻未能有效突破核心震荡区间短期轮涨后有所休整二二季度宏观层面的主要看点众说纷纭我们的理解是稳增长发力前置和外需有韧性都只是缓兵之计宏观预期破局还是主要依赖居民信心恢复在经济增长结构剧烈分化的情况下居民信心自然恢复将是一个缓慢的过程所以二季度破局我们更加关注政策面的变化美联储加息周期结束国内稳增长增量布局二季度宏观层面的破局点众说纷纭房地产是市场关注点的交集另外出口消费服务信贷也是重要看点我们的理解是财政和信贷投放提前带动基建和制造业投资增速有韧性外需回落慢出口链疫后恢复支撑出口韧性都是缓兵之计下请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共9页简单金融成就梦想策略研究半年走弱是大概率宏观预期破局依赖于改善可能外推的方向居民信心恢复仍是重点地产链和消费服务的恢复情况在二季度重要性更高但居民支出意愿终归是收入预期的函数当期收入和当期投资回报都是预期形成的重要影响因素高储蓄背景下的经济展望其实是一通百通的关键是复苏进程如何迈出第一步在经济增长结构剧烈分化的情况下居民信心自然恢复将是一个缓慢的过程所以二季度破局我们更加关注政策面的变化市场对国内加码刺激的预期并不高后续政策面围绕着稳就业如何做增量布局值得观察4月政治局会议是关键验证另外美联储加息结束是可期待的重要变化5月初美联储议息是关键验证这方面短期扰动同样较多这也是市场维持震荡格局的重要原因加息尾声的阶段具体还要加息几次依然未形成稳定的预期三市场回归震荡市事件性扰动的影响客观存在但A股市场的运行自有其规律复苏条线的关键验证推后数字经济主题短期性价比不足对事件性扰动敏感市场有效向上突破的基础不牢固仍是震荡市继续强调一动不如一静数字经济后续大概率还有新高真正有弹性的替代资产是央企改革短期确实有一些事件性担忧中美在AI领域的摩擦增加数字经济个别龙头核心逻辑扰动但A股市场的运行自有其规律市场向上突破条件不足宏观预期的关键验证推后叠加本周疫情再次反复的担忧等扰动因素复苏相关板块短期反弹空间有限轮涨后普遍有所调整4月数字经济短期性价比不足的问题始终存在对事件性扰动敏感出现脉冲式调整在情理之中4月上旬我们就从历史规律出发对数字经济低性价比后的走势做了讨论再次推荐阅读我们4月6日发布的复盘2013-2015TMT板块情绪指标如何演绎谈当前AI板块的情绪性价比状态和4月7日发布的复盘半导体CXO新能源等成长板块探讨数字经济行情节奏和跟踪指标重点提示根据2013-15年的历史经验调整幅度低于15的概率超过70而一个季度内还有新高的概率超过90政策技术共同驱动的产业导入期和成长期行情经历6波上涨当前数字经济或临近第二波上涨的高位区域前几波行情完全可能主要由估值驱动开启新的上行波段可能不需要全面的业绩落地只需要国内AI应用点状突破继续强调一动不如一静调整后市场主线变化的概率不大4月21日二十届中央全面深化改革委员会第一次会议上强化企业科技创新主体地位和加强和改进国有经济管理仍是核心内容转型政策的布局和推进方向未变数字经济后续大概率还有新高真正有弹性的替代资产是央企改革维持2023年央企改革可能反复有机会的判断请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共9页简单金融成就梦想策略研究图3量化情绪指标跟踪90807060504030201002022062420230210202201042022012420220218202203102022033020220421202205162022060620220714202208032022082320220913202210102022102720221116202212062022122620230116202303022023032220230412全部A股赚钱效应扩散指数按个数按市值按成交额90650080706000605055004050003020450010040002022-02-152022-01-042022-01-252022-03-082022-03-292022-04-192022-05-102022-05-312022-06-212022-07-122022-08-022022-08-232022-09-132022-10-042022-10-252022-11-152022-12-062022-12-272023-01-172023-02-072023-02-282023-03-212023-04-11上行动量扩散指标万得全A下行动量扩散指标万得全A万得全A右轴9060008058007056006054005052005000404800304600204400104200040002022142022382022822023272022215202212520223292022419202251020225312022621202271220228232022913202210420221262023117202322820233212023411202210252022111520221227融资情绪指数万得全A右轴请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共9页简单金融成就梦想策略研究10008090800757007060500654030060200551000502022142022382022822023272022125202221520223292022419202251020225312022621202271220228232022913202210420221262023117202322820233212023411202210252022111520221227创业板相对沪深300强势股占比创业板相对沪深300右轴赚钱效应扩散指标相比相比相比按照个数按照市值按照成交额状态20230421202304142023041420230414传媒63-2073-1588-9全面收缩通信56-2457-3377-18全面收缩银行5003314119继续扩散计算机42-4255-3070-20全面收缩社会服务38-2322-3355-31全面收缩医药生物37-1946-1347-18全面收缩中证50035-1541-1463-6全面收缩科创板34-2654-1866-14全面收缩交通运输34-844-2047-13全面收缩电子33-3945-3662-29全面收缩家用电器3226226712继续扩散公用事业30-466350-12全面收缩石油石化30-1661-1347-26全面收缩建筑装饰29-2058-1372-10全面收缩创业板29-2432-1760-17全面收缩煤炭28445223611继续扩散沪深30028-1529-1243-13全面收缩商贸零售27-840-555-18全面收缩有色金属26-834-533-3全面收缩全部A股26-1633-1353-15全面收缩主板24-1132-1249-14全面收缩机械设备23-1731-1355-12全面收缩国防军工22-1225-1155-4全面收缩钢铁21-1335-728-18全面收缩农林牧渔21-421-1035-12全面收缩环保20-1422-1627-29全面收缩食品饮料20060150继续扩散美容护理19011-623-11-非银金融16-1725-4024-47全面收缩纺织服饰16-847-633-15全面收缩房地产15-1624-2530-18全面收缩建筑材料14-119-1128-20全面收缩电力设备14-511-915-5全面收缩轻工制造11-99-618-25全面收缩基础化工8-79-418-7全面收缩汽车5-54-36-6全面收缩资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共9页简单金融成就梦想策略研究图4重点ETF跟踪份额变化涨跌幅折溢价率ETF类型代码简称最新份额亿份近一周净值走势5个交易日今年以来5个交易日今年以来最新采掘515220OF国泰中证煤炭ETF1851-09-129140223000主题515150OF富国中证国企一带一路ETF643-17300461560011周期510410OF博时自然资源ETF36114-08-0021200-016指数512150OF汇安富时中国A50ETF042--45-015004-025指数512550OF嘉实富时中国A50ETF195-25-67-020077003主题515090OF博时可持续发展100ETF053-19-584-026427026主题510810OF汇添富中证上海国企ETF8794-0347-079508007指数510310OF易方达沪深300ETF8098-12-104-088417-016指数159919OF嘉实沪深300ETF5021-09-58-089406-002指数510300OF华泰柏瑞沪深300ETF15847-25-195-089398-020指数510330OF华夏沪深300ETF6068-02-41-089405001指数515800OF汇添富中证800ETF1753-0205-125497010风格159990OF银华巨潮小盘价值ETF055-26-159-133774-008有色金属512400OF南方中证申万有色金属ETF356607303-160815023电子159995OF华夏国证半导体芯片ETF19145-233-632-1631970-006主题515030OF华夏中证新能源汽车ETF772833393-172-657009主题516160OF南方中证新能源ETF66152061314-179-717-017机械设备159886OF富国中证细分机械设备产业ETF0614163-190-327004主题516800OF华宝智能制造ETF219-09-134-2042081012医药生物516080OF易方达中证创新药产业ETF42455134-207066019医药生物515120OF广发中证创新药产业ETF53222331198-214004-010医药生物512290OF国泰中证生物医药ETF506645552-220026-007主题512970OF平安粤港澳大湾区ETF065--00-223-071008主题515050OF华夏中证5G通信主题ETF8445-15-203-2252524040医药生物159837OF易方达中证生物科技主题ETF27840557-235-106-019主题159819OF易方达中证人工智能ETF2905125417-2423905019钢铁515210OF国泰中证钢铁ETF1133-3975-250279-007主题512650OF汇添富中证长三角一体化发展ETF459--17-254657014电气设备515790OF华泰柏瑞中证光伏产业ETF12859-07287-263-674-013指数159915OF易方达创业板ETF13024-27440-266-032-007指数159949OF华安创业板50ETF15767-31455-278-379-002风格159907OF广发中小板300ETF066-45223-295372-013指数159902OF华夏中小企业100ETF191-07-311209005计算机516510OF易方达中证云计算与大数据ETF7662601660-3414868032化工159870OF鹏华中证细分化工产业主题ETF25831001163-373-337-027科技515000OF华宝中证科技龙头ETF2464-42-124-4651639-005计算机515400OF富国中证大数据产业ETF1020131413-5103982-科技159939OF广发中证全指信息技术ETF4046-20754-6232464-006资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共9页简单金融成就梦想策略研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组谢文霓021-33388300xiewenniswhysccom华北组肖霞15724767486xiaoxiaswhysccom华南组李昇15914129169lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的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