周观点：海外经济美强欧弱局面并未改变
　　美4月服务业、制造业PMI反弹，美国经济仍具韧性。当地时间4月21日公布的美国4月Markit制造业PMI、服务业PMI分别回升至50.4和53.7，均超市场预期。1）美国制造业PMI自去年年末以来首次回升至50荣枯线以上，凸显在居民需求仍较为强劲下，美国工业生产具备较强韧性。由于供给端生产能力决定GDP强弱，工业生产较强意味着美国今年经济可能是超市场预期的。除美国之外，欧日英4月制造业PMI均处于荣枯线之下，且欧元区、英国制造业PMI出现回落，显示俄乌冲突及去年冬季天然气危机对欧洲工业产能的打击尚未恢复。2）4月美国服务业PMI反弹至53.7，虽然弱于欧元区的56.6，但回升态势意味着3月美国小银行危机尚未对美国服务业信心造成冲击，从居民零售消费数据来看，在规模仍大的超额储蓄作用下，美国居民消费仍远强于海外其他发达经济体。
　　海外经济美强欧弱格局并未改变。欧洲居民需求恢复快于工业生产，通胀压力仍大，货币紧缩以及今年冬季天然气潜在短缺下的经济衰退风险不可忽视，相对当前美国经济前景实际上更弱。上文提到，相对于美国制造业PMI反弹至50以上，欧元区反而在50以下继续回落，其实暗含的逻辑是经济上美强欧弱的局面并未改变。1）在欧洲居民需求回升，但工业生产恢复速度较慢的情况下，实际上欧洲商品供需缺口可能是有所拉大的，这不但将利好我国对欧盟出口，而且对欧洲自身通胀可能是推升的（欧元区通胀中非能源工业品同比贡献已达1.8%），那么对于恪守单一通胀目标的欧洲，可能触发更为严厉的紧缩，以及经济更大衰退压力。的确，近期欧央行官员表态明显比美联储官员更偏鹰派，包括5月存在加息50BP的概率，而通胀数据可能使得在6、7月继续加息仍然存在可能性。2）若今年冬季欧洲天然气出现短缺，美欧工业生产此消彼长的局面将再次出现。另一方面，在堪堪度过去年天然气危机之后，今年随着中国经济复苏，欧洲2023年天然气补库存面临压力，这一个冬天是否能够安然度过仍然存在不确定性。每当欧洲天然气价格相对美国飙升之时，美国制造业生产相对于欧洲往往走强，可见去年美国制造业生产的强劲恢复的动力不仅仅来自于较强的居民需求，欧洲天然气价格飙升也是一大动力。3）美国方面，信贷条件的收紧可能在超额储蓄耗尽之前难以反映在失业率上，美国经济不至于大幅转冷。在本周公布的最新一期褐皮书中提到，在3月美国银行业危机事件过后，贷款规模和信贷条件都出现收紧，但美国经济并未出现大幅走弱，这一点在最新PMI数据中也有所体现，我们维持我们前期观点，即在三季度超额储蓄消耗完毕之前，美国信贷紧缩可能难以传导为失业率的飙升，进而催动美联储开启降息，详见《为什么我们认为美联储下半年降息概率较小？-全球宏观周报·第106期》（2023.04.01）。
　　市场对美联储年内降息预期修正，美债利率、美元上行。本周10Y美债利率、美元指数双双上行，反映市场对美联储紧缩预期上修。10Y美债利率较上周上行5BP至3.57%，其中结构主要为TIPS收益率推动（+7BP），美元指数相应升值0.1%至101.72，凸显在美国经济仍然强劲下，市场对于美联储年内降息时点预期后移，目前市场预计美联储年内首次降息时点已经晚至11月，而非此前一度预期的7月。我们维持对美联储年内降息概率不大的判断。
　　发达经济跟踪：英国3月CPI同比10.1%；全球宏观日历：关注美国一季度GDP数据。
　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。

研究报告全文：宏观经济全球宏观周报2023年04月22日海外经济美强欧弱局面并未改变宏观全球宏观周报第109期研究相关研究周观点海外经济美强欧弱局面并未改变为什么我们认为美联储下半年降息概率较小-全球宏观周报第106期美4月服务业制造业PMI反弹美国经济仍具韧性当地时间4月21日公布的美国420230401月Markit制造业PMI服务业PMI分别回升至504和537均超市场预期1美国制造业PMI自去年年末以来首次回升至50荣枯线以上凸显在居民需求仍较为强劲下证美国工业生产具备较强韧性由于供给端生产能力决定GDP强弱工业生产较强意味着券证券分析师美国今年经济可能是超市场预期的除美国之外欧日英4月制造业PMI均处于荣枯线之研究王茂宇A0230521120001下且欧元区英国制造业PMI出现回落显示俄乌冲突及去年冬季天然气危机对欧洲工wangmy2swsresearchcom业产能的打击尚未恢复24月美国服务业PMI反弹至537虽然弱于欧元区的566报王胜A0230511060001告wangshengswsresearchcom但回升态势意味着3月美国小银行危机尚未对美国服务业信心造成冲击从居民零售消费联系人数据来看在规模仍大的超额储蓄作用下美国居民消费仍远强于海外其他发达经济体王茂宇862123297818海外经济美强欧弱格局并未改变欧洲居民需求恢复快于工业生产通胀压力仍大货币wangmy2swsresearchcom紧缩以及今年冬季天然气潜在短缺下的经济衰退风险不可忽视相对当前美国经济前景实际上更弱上文提到相对于美国制造业PMI反弹至50以上欧元区反而在50以下继续回落其实暗含的逻辑是经济上美强欧弱的局面并未改变1在欧洲居民需求回升但工业生产恢复速度较慢的情况下实际上欧洲商品供需缺口可能是有所拉大的这不但将利好我国对欧盟出口而且对欧洲自身通胀可能是推升的欧元区通胀中非能源工业品同比贡献已达18那么对于恪守单一通胀目标的欧洲可能触发更为严厉的紧缩以及经济更大衰退压力的确近期欧央行官员表态明显比美联储官员更偏鹰派包括5月存在加息50BP的概率而通胀数据可能使得在67月继续加息仍然存在可能性2若今年冬季欧洲天然气出现短缺美欧工业生产此消彼长的局面将再次出现另一方面在堪堪度过去年天然气危机之后今年随着中国经济复苏欧洲2023年天然气补库存面临压力这一个冬天是否能够安然度过仍然存在不确定性每当欧洲天然气价格相对美国飙升之时美国制造业生产相对于欧洲往往走强可见去年美国制造业生产的强劲恢复的动力不仅仅来自于较强的居民需求欧洲天然气价格飙升也是一大动力3美国方面信贷条件的收紧可能在超额储蓄耗尽之前难以反映在失业率上美国经济不至于大幅转冷在本周公布的最新一期褐皮书中提到在3月美国银行业危机事件过后贷款规模和信贷条件都出现收紧但美国经济并未出现大幅走弱这一点在最新PMI数据中也有所体现我们维持我们前期观点即在三季度超额储蓄消耗完毕之前美国信贷紧缩可能难以传导为失业率的飙升进而催动美联储开启降息详见为什么我们认为美联储下半年降息概率较小-全球宏观周报第106期20230401市场对美联储年内降息预期修正美债利率美元上行本周10Y美债利率美元指数双双上行反映市场对美联储紧缩预期上修10Y美债利率较上周上行5BP至357其中结构主要为TIPS收益率推动7BP美元指数相应升值01至10172凸显在美国经济仍然强劲下市场对于美联储年内降息时点预期后移目前市场预计美联储年内首次降息时点已经晚至11月而非此前一度预期的7月我们维持对美联储年内降息概率不大的判断发达经济跟踪英国3月CPI同比101全球宏观日历关注美国一季度GDP数据风险提示美联储紧缩力度超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录海外经济美强欧弱局面并未改变51美4月服务业制造业PMI反弹美国经济仍具韧性52海外经济美强欧弱格局并未改变63市场对美联储年内降息预期修正美债利率美元上行7发达经济跟踪英国3月CPI同比1019新兴市场跟踪3月南非通胀连续第二个月上升12海外央行官员表态本周欧央行官员放鹰13海外央行动向美联储总资产规模下降14全球宏观日历关注美国一季度GDP数据15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共16页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图14月美国Markit制造业PMI反弹至5045图24月美国Markit服务业PMI回升至5375图3海外发达经济体工业生产四年平均增速5图4海外发达经济体居民零售四年平均增速5图5美欧制造业相对强弱很大部分由天然气价格差距推动6图6在超额储蓄规模仍大的背景下美国信用条件收紧可能滞后反映在失业率上7图7本周五10Y美债利率上升至3577图8本周美元指数小幅升值017图9英国3月零售销售指数小幅回升9图10本周美国红皮书零售指数下滑9图11美国3月营建许可同比-2489图12美国MBA市场综合指数下行至20929图132月英国失业率389图14本周美国初申领失业金人数上升05万人9图154月美国制造业PMI反弹10图164月美欧英服务业PMI上升10图17英国3月CPI同比10110图18日本3月CPI同比3310图19德国3月PPI同比7510图20本周布油原油周均价较上周有所上升10图21本周美联储逆回购操作平均23万亿美元11图2223年5月加息25BP概率领先11图23本周10Y美债利率上升至35711图24本周黄金价格先跌后涨11图25日本3月商品贸易逆差12万亿日元11图26机械交通设备推升出口增速11图27印度尼西亚3月贸易顺差缩窄12图28阿根廷3月贸易差额转负12请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共16页简单金融成就梦想宏观研究图29南非3月CPI上升至7112图30巴西2月工业生产同比放缓至-2412图31美联储资产拆分百万美元14图32日央行资产拆分JPYth14图33英央行资产拆分GBPmn14图34欧央行资产拆分EURmn14图35海外央行基准利率14表1市场对美联储年内首次降息时点已经修正为11月BP截止4月22日8表2本周印尼维持其基准利率不变12表3本周各央行官员表态13表4全球主要宏观经济数据日历15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共16页简单金融成就梦想宏观研究海外经济美强欧弱局面并未改变1美4月服务业制造业PMI反弹美国经济仍具韧性当地时间4月21日公布的美国4月Markit制造业PMI服务业PMI分别回升至504和537均超市场预期1美国制造业PMI自去年年末以来首次回升至50荣枯线以上凸显在居民需求仍较为强劲下美国工业生产具备较强韧性由于供给端生产能力决定GDP强弱工业生产较强意味着美国今年经济可能是超市场预期的除美国之外欧日英4月制造业PMI均处于荣枯线之下且欧元区英国制造业PMI出现回落显示俄乌冲突及去年冬季天然气危机对欧洲工业产能的打击尚未恢复24月美国服务业PMI反弹至537虽然弱于欧元区的566但回升态势意味着3月美国小银行危机尚未对美国服务业信心造成冲击从居民零售消费数据来看在规模仍大的超额储蓄作用下美国居民消费仍远强于海外其他发达经济体图14月美国Markit制造业PMI反弹至504图24月美国Markit服务业PMI回升至5377080美国欧元区日本英国6570606055505040453040美国欧元区3520日本英国3010180419042004210422042304180419042004210422042304资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图3海外发达经济体工业生产四年平均增速图4海外发达经济体居民零售四年平均增速510美国欧盟英国日本38614-118031812190920062103211222092-3018-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09-5美国欧盟-2-7英国日本-4资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共16页简单金融成就梦想宏观研究2海外经济美强欧弱格局并未改变欧洲居民需求恢复快于工业生产通胀压力仍大货币紧缩以及今年冬季天然气潜在短缺下的经济衰退风险不可忽视相对当前美国经济前景实际上更弱上文提到相对于美国制造业PMI反弹至50以上欧元区反而在50以下继续回落其实暗含的逻辑是经济上美强欧弱的局面并未改变1在欧洲居民需求回升但工业生产恢复速度较慢的情况下实际上欧洲商品供需缺口可能是有所拉大的这不但将利好我国对欧盟出口而且对欧洲自身通胀可能是推升的欧元区通胀中非能源工业品同比贡献已达18那么对于恪守单一通胀目标的欧洲可能触发更为严厉的紧缩以及经济更大衰退压力的确近期欧央行官员表态明显比美联储官员更偏鹰派5月存在加息50BP的概率而通胀数据可能使得在67月继续加息仍然存在可能性2若今年冬季欧洲天然气出现短缺美欧工业生产此消彼长的局面将再次出现另一方面在堪堪度过去年天然气危机之后今年随着中国经济复苏欧洲2023年天然气补库存具备压力这一个冬天是否能够安然度过仍然存在不确定性从下图可以看出每当欧洲天然气价格相对美国飙升之时美国制造业生产相对于欧洲往往走强可见去年美国制造业生产的强劲恢复的动力不仅仅来自于较强的居民需求欧洲天然气价格飙升也是一大动力3美国方面信贷条件的收紧可能在超额储蓄耗尽之前难以反映在失业率上美国经济不至于大幅转冷在本周公布的最新一期褐皮书中提到在3月美国银行业危机事件过后贷款规模和信贷条件都出现收紧但美国经济并未出现大幅走弱这一点在最新PMI数据中也有所体现我们维持我们前期观点即在三季度超额储蓄消耗完毕之前美国信贷紧缩可能难以传导为失业率的飙升进而催动美联储开启降息详见为什么我们认为美联储下半年降息概率较小-全球宏观周报第106期20230401图5美欧制造业相对强弱很大部分由天然气价格差距推动25EU-US天然气价差美元MMBtu16US-EU制造业同比增速3MMA右20111561015-402007-012010-012013-012016-012019-012022-01-5-9资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共16页简单金融成就梦想宏观研究图6在超额储蓄规模仍大的背景下美国信用条件收紧可能滞后反映在失业率上11美国失业率-17美国小企业调查信用融资难易度3MMA右逆序10-15-139-118-97-76-55-34-13119871992199720022007201220172022资料来源CEIC申万宏源研究3市场对美联储年内降息预期修正美债利率美元上行本周10Y美债利率美元指数双双上行反映市场对美联储紧缩预期上修10Y美债利率较上周上行5BP至357其中结构主要为TIPS收益率推动7BP美元指数相应升值01至10172凸显在美国经济仍然强劲下市场对于美联储年内降息时点预期后移目前市场预计美联储年内首次降息时点已经晚至11月而非此前一度预期的7月我们维持对美联储年内降息概率不大的判断风险提示美联储紧缩力度超预期图7本周五10Y美债利率上升至357图8本周美元指数小幅升值014510TIPS收益率145隐含通胀率3510Y美债收益率111352512512151151305105美元指数1495美元兑日元-0521042110220422102304欧元兑美元右15英镑兑美元右85-1522042207221023012304资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共16页简单金融成就梦想宏观研究表1市场对美联储年内首次降息时点已经修正为11月BP截止4月22日FOMC200-225225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-55020235300000000001098910020236140000000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的欧元债权800000定期融资计划6000000对欧元区商业银行的欧元借款长期操作对非欧元区主体的本币债权短期公开市场操作5000000600000对欧元区主体的外币债权4000000对非欧元区主体的外币债权4000003000000黄金和应收黄金200000020000010000000014151617181920212223200720102013201620192022资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究图35海外央行基准利率7日本政策目标利率基础货币美国联邦基金目标利率6英国基准利率欧元区基准利率主要再融资利率543210200020042008201220162020-1资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共16页简单金融成就梦想宏观研究全球宏观日历关注美国一季度GDP数据表4全球主要宏观经济数据日历月份星期一星期二星期三星期四星期五星期六星期日171819202122231000CN1700EU2200US1600EU一季度GDP3月HICP终3月成屋销售4月综合服务2000CN值业制造业PMI工业生产零售初值销售2145US2030US4月Markit4月3月新屋开工PMI初值营建许可242526272829302200US2030US2030US1700EU930CN3月新屋销售3月零售库存一季度GDP一季度GDP初4月中采PMI批发库存商品PCE初值值贸易帐耐用品2200US2030US订单3月成屋签约3月PCE12345672200US1600EU2200US200US1700EU4月ISM制造业4月制造业PMI4月ISM非制造FOMC决策3月零售销售1700EU业1600EU2030US4月HICP4月服务业综4月非农就业2200US合PMI职位空缺1700EU3月PPI2015EUECB利率决议2030US3月贸易帐资料来源各国统计局申万宏源研究注中国金融数据公布日期不定每月10-15日公布概率较高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共16页简单金融成就梦想宏观研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共16页简单金融成就梦想