海底捞22年收入310亿/-16%，净利润13.7亿，去年同期亏损41.6亿。平均翻台率为3次/天，与去年持平。期末门店数量1371家，新开24家，关闭50家，拆分类海外业务。在面临艰难的经济环境和自身决策的失误，公司及时调整，加强降本增效措施，已经实现明显效果。后续我们认为业绩将呈现比较大的弹性，当下复苏态势不明朗的时点正是布局良机。我们上调23/24/25年EPS至0.8/0.91/1.02港元。维持“买入”评级，上调目标价至25.5港元。
　　报告摘要
　　啄木鸟计划成果显著。公司下半年收入142亿，同比下降32%，但净利润不降反升，实现16.4亿，这主要归功于啄木鸟计划的降本增效，在疫情影响较大的情况下大幅降低了门店的运营成本。具体措施包括：1）优化门店管理层级，优化服务动线和流程，提升服务效率；2）核心员工低底薪高分红，调动积极性；3）优化配方，改进成本；4）深化信息部署，重塑外卖体系，组建社区运营。
　　降本增效的效果充分体现在财务数据中：22年公司毛利率为58.4%，同比上升2.1pct，其中上半年毛利率58%，下半年58.9%；职工薪酬占收入比33%，同比下降3.2pct，其中上半年占比35.2%，下半年30.4%；租金相关的费用占收入比4.2%，同比下降0.3pct，其中上半年占比5%，下半年3.3%；其他折旧摊销占收入比8.2%，同比微降0.1pct，其中上半年占比8.6%，下半年7.8%，在经营情况相似的背景下，下半年各项成本费用较上半年有显著的节约。我们认为，在保本点显著下降的背景下，公司有望恢复开店。
　　去年在疫情影响下，翻台率维持3次/天。2022年的整体翻台率与2021年持平，为3.0次。在一线、二线和三线城市的翻台率基本持平货略有下降，分别为3.0次、3.0次和2.9次，同比下降3.1%、3.1%和持平，在疫情的影响下依旧保持在较低的水平，但由于门店降本增效，盈利情况有所改善。新开餐厅的翻台率仍然较低，2022年为2.3次，比2021年下降了4.2%。现有餐厅的翻台率在2022年为3.0次，与2021年持平。港澳台地区表现亮眼，22年达到3.5次，相比2021年增长了16.7%。这些地区较早地放开了疫情管控，消费者消费意愿相对较高。从同店销售增速来看，由于有大量门店暂停营业，内地餐厅同店下滑15.8%，港澳台同店增长20%。
　　今年以来餐厅表现有明显回暖。根据公司披露的信息，1月翻台率恢复至去年同期水平，2月环比表现持平，3月环比略有下降，一线城市的表现较三线更好。我们看到当前的消费意愿呈现“两头翘”的态势，即超高端和低端恢复较快，中高端消费恢复较慢。海底捞在餐饮中属于中高端消费，受到消费能力的制约较大，也意味着它的最大增速将体现在经济进一步恢复的过程中。
　　我们认为海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一，在面临艰难的经济环境和自身决策的失误，公司及时调整，加强降本增效措施，已经实现明显效果。后续随着气候转暖、消费意愿回升，我们认为业绩将呈现比较大的弹性，当下复苏态势不明朗的时点正是布局良机。考虑运营成本的下降，我们上调23/24/25年净利润分别至38.9/43.9/49.5亿人民币，对应EPS为0.8/0.91/1.02港元。维持“买入”评级，上调目标价至25.5港元，较当前股价有28%的上涨空间。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费意愿不达预期，发生严重的食品安全问题。