事件：思摩尔国际发布2023年一季度业绩。公司2023年一季度实现营收25.3亿元，同比+11.9%，较22Q4环比-22.0%；实现净利润2.93亿元，同比-44.3%；实现调整后净利润3.06亿元，同比-44.8%，较22Q4环比-26.9%。
　　产品结构变化&短期费用扰动，盈利能力承压。2023年一季度公司调整后净利润率为12.1%（同比-12.4pct.），较22H2下降5.5pct.。公司利润率下滑主要系：1）盈利能力较好的国内业务收入下滑较大。2）海外一次性产品快速放量拉低毛利率。3）销售费用、管理费用、研发费用、其他收入与费用及其他利得与损失等较去年同期增加1.72亿元。
　　分地区：海外市场快速增长，国内调整逐月改善。
　　1）出口市场（含直接和间接出口）：2023Q1出口收入25.1亿元，同比增长58.2%，2022年收入99.0亿元（+9.0%），营收占比82%，其中22H1/H2分别实现出口收入39.5/59.4亿元，分别同比-3.9%/19.7%。OMD业务分地区看，2022年公司来自美国市场收入37.7亿元（-22.7%），其中22H1/H2收入分别同比-33.0%/-12.7%，受不合规产品冲击及客户调价影响增速放缓；来自欧洲和其他市场营收46.6亿元（+53.4%），其中22H1/H2收入分别同比+42.1%/+61.4%，受益于核心客户份额提升、一次性产品放量收入高增。
　　2）国内市场（不含外贸公司客户）：2023Q1国内收入1550万元，同比下滑97.7%，营收占比已不到1%。2022年收入22.5亿元（-51.9%），营收占比18.5%，其中22H1/H2分别实现国内收入17.0/5.5亿元，分别同比-40.1%/-70.2%，营收占比分别为30.0%/8.4%。由于国内疫情反复及监管政策调整过渡，营收下滑。
　　分产品：一次性产品放量高增、开放式产品稳步向上。
　　1）面向企业客户销售的封闭式电子雾化设备和组件产品2022年实现销售收入106.8亿元（-15.2%），营收占比87.9%。其中22H1/H2分别实现ODM收入50.9/55.9亿元，分别同比-21.6%/-8.4%。一次性电子雾化产品2022年实现销售收入19.3亿元（+1919.2%），22H2实现收入16.1亿元（+1761.8%）。我们预计2023Q1由于春节原因，一次性产品收入环比Q4基本持平，而换弹式产品受益于大客户海外促销活动有所增长。
　　2）面向零售客户销售的开放式电子雾化设备（APV）产品2022年实现销售收入14.7亿元（+26.2%），营收占比12.1%，其中22H1/H2分别实现OBM收入5.8/9.1亿元，分别同增22.9%/28.3%，随着新品开发、渠道拓展，我们预计2023Q1销售延续快速增长。
　　展望：海外政策风险有望年内出清，国内筑底回升，医疗雾化或将实现商业化。
　　1）海外：公司为拥有最多款通过PMTA审核的合规电子烟产品供应商，研发制造实力获FDA认可。近期公司主要电子烟客户Njoy获奥驰亚收购，其产品渠道开拓有望加速。展望未来，随着FDA执法力度加强，监管推动格局出清，合规产品迎来黄金发展期，或有利于公司代工客户份额提升。
　　2）国内：执法力度加强，合规进程提速。去年10月起电子烟国标及管理办法正式实施，公司陆续获授6张烟草专卖生产企业许可证，随着执法力度加强。囤货消耗殆尽，国内市场出货有望自1月起逐步回暖改善。同时，我们观察到市场上已有例如悦刻红运滚滚、绿扇盈盈等在合规框架下口味有所改善的产品，预计将有利于原有消费者国标转化和加速口味适应。
　　 3）医疗雾化：公司持续强化研发投入，拓展不同雾化方式及应用场景，目前已完成一款雾化给药装置研发并取得生产许可证，同时完成两款针对慢阻肺的药物递送装置的研发。
　　雾化技术优势稳固，市占率有望进一步提升。公司持续强化研发投入，2022年研发开支13.7亿元（同比+104.6%，此前预算投入16.8亿元），其中用于电子烟/特殊用途/医疗美容雾化领域的研发支出分别占比74%/14%/12%。公司致力于打造全球领先雾化科技平台，已在中美建立7个基础科学研究院，2022年新增专利2254个，专利总数达到5662个，形成Feelm、Ccell、Metex在内的6大自主技术品牌矩阵。2022年发布新一代雾化技术“Feelm Max”，在雾化效率、抽吸口数等方面表现优越。根据弗若斯特沙利文，2022年公司在全球电子雾化设备市场份额保持第一，达18.1%（-4.7pct.）。我们认为，公司核心雾化技术在知识产权保护及先发优势加持下形成技术壁垒，有利于深度绑定大客户并开拓新客户，持续技术迭代下，有望维持市场领先地位，进一步提高市场份额。
　　投资建议：全球替烟趋势不变，海外政策风险或将于年内出清，国内合规化进程加速，公司核心竞争优势稳固，医疗、美容雾化等有望开拓新增长点。我们预计公司2023-2025年实现营业收入139.7、171.1、204.8亿元，同比增长15.0%、22.5%、19.7%；实现调整后净利润23.6、32.3、42.6亿元（国内业务受政策影响，下调盈利预测，前次2023-2024年预测值为41.7、51.2亿元），同比增长-5.9%、36.6%、32.0%，对应EPS为0.39、0.53、0.70元，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险、技术变动风险、消费风格切换风险、产业链格局变动风险。