2023Q1收入/调整后净利润同比+11.9%/-44.8%，收入略超预期，业绩略低于预期。国内市场收入同比-97.7%，海外市场收入增长亮眼，同比+58.2%，其中换弹式产品同比增长20%+。利润下滑因国内收入极度萎缩、海外产品结构变化、销售研发费用提升及汇兑损益影响，但伴随国内销售逐步回升以及公司在供应链端降本提效，利润率有望逐步修复。预计全年业绩前低后高，维持“买入”评级。
　　▍Q1收入略超预期，利润低于预期。公司披露未经审计的经营情况，2023Q1实现营业收入25.3亿元，同比+11.9%；调整后净利润3.1亿元，同比-44.8%，对应调整后净利率12.1%，同比-12.4pcts。公司收入略超预期，利润略低于预期，主要系海外市场利润增长不足以抵消国内市场利润下滑影响，此外销售/管理/研发费用、其他收入与费用及其他利得和损失同比增长1.7亿元。
　　▍国内：销售筑底，望迎来逐季改善。2023Q1年国内市场收入0.16亿元，同比-97.7%，环比亦下滑明显，伴随非法产品打击趋严以及更多新SKU产品上市，国内销售逐月改善可以期待，我们预计2023年国内市场收入约9亿元。
　　▍海外：一次性小烟贡献纯增量，换弹式增长超预期。2023Q1海外市场收入25.1亿元，同比+58.2%。我们预计一次性小烟贡献约9亿元，扣除一次性小烟的海外市场收入同比基本持平，其中：1）换弹式小烟超预期增长，预计同比增速20%+，主要系美国市场大客户促销带动销售超预期增长，欧洲换弹式小烟基本持平；2）APV延续稳健增长势头，预计同比增速约20%；3）大麻雾化产品仍处产品结构调整过程，Q1增长继续承压。3月底美国国会针对FDA执法不力、规则不清发函，要求FDA提供文件和工作简报以确保其有效履行监管职能，我们认为美国市场监管趋严、大客户市场份额提升有望带动换弹式增速改善，叠加一次性小烟继续发力、APV业务随市场开拓放量，我们预计23年海外收入同比增长30%+，其中一次性小烟贡献收入45亿元，换弹式小烟收入同比增长14%，APV同比增长25%。
　　▍全年利润率预计承压。国内收入大幅下滑导致工厂固定成本摊销增加，叠加一次性小烟占比提升，23Q1毛利率环比有所下滑，调整后净利率仅为12.1%。伴随国内销售逐渐回升带动产能利用率不断提升，预计利润率呈现逐季改善趋势，我们预计全年调整后净利率约为15.9%。
　　▍风险因素：VUSE alto未能通过PMTA；美国市场薄荷醇口味监管趋严；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管严格程度超预期。
　　▍投资建议：鉴于公司2023Q1年收入略超预期，利润低于预期，我们上调2023-2025年公司收入预测至145亿/185亿/217亿元（原预测：139亿/177亿/208亿元），同比+19.4%/+27.9%/+17.1%，下调2023-25年公司调整后净利润预测至23.1亿/30.5亿/38.3亿元（原预测：25.9亿/33.0亿/40.5亿元），同比-10.3%/+32.2%/+25.3%，对应调整后EPS预测为0.38/0.50/0.63元。长期看好公司高研发投入铸就的坚实技术领先优势及雾化场景拓展带来的多元业务成长空间，给予2023年合理目标估值约27x PE，对应目标价12港元（原：14港元），维持“买入”评级