核心观点
　　 2022年美国及中国市场收入下滑，利润端承压。2022年营收121.45亿元（-11.7%），净利润25.10亿元（-52.5%），调后净利润25.75亿元（-52.7%）。受国内政策过渡期及美国出口下滑影响，中美市场销售下滑幅度较大。
　　毛利率大幅下滑10.3个百分点至43.3%，毛利率下滑主要因：1）下调部分客户产品销售单价；2）低毛利率的一次性电子雾化产品收入有较大增长，占集团比重上升。销售、管理、研发费用率分别为3.2%（+1.8%），9.4%（+3.2%），11.3%（+6.4%）。费用率增长主要因公司对自有品牌产品加大投放力度，2022年公司自有品牌零售收入14.66亿元（+26.2%）；代工产品收入106.79亿元（-15.2%）。研发费用率上行系集团加大研发力度、扩大研发团队所致。
　　美国与中国市场销售短期承压，欧洲市场一次性产品销售亮眼。分区域看，2022年美国、中国（除港澳台）、中国香港、欧洲及其他地区销售金额分别为13（-22.6%）、32（-42.1%）、33（-11.3%）、43（+55.1%）亿元。1）美国市场下行，主要因①不合规产品短期冲击；②为支持客户提高市场份额，对部分产品下调价格；③通胀等不利宏观因素导致雾化器组件销售短期下滑。预计随着FDA对PMTA审核逐步推进，公司产品在美国市场竞争力将进一步加强。2）国内市场销售大幅下滑主要受到需求下滑、产品库存、疫情、因征收消费税提价等因素影响，各影响因素未来预计均有所改善。3）欧洲及其他市场收入增长，主要受一次性电子雾化产品增长带动，2022年公司一次性产品收入19.31亿元（+1919.2%)，同时对公司毛利率产生负面影响。
　　产品矩阵丰富，电子雾化新品成长性高，雾化医疗产品落地。电子雾化产品方面，2022年公司推出新一代超薄电子烟雾化产品解决方案Feelm Air；升级开放式旗舰雾化产品LUXEX，推出COREX棉芯及智能电芯平台Axon Chip；向海外推出一次性陶瓷雾化电子烟，收入增速亮眼。在巩固电子雾化领域的绝对龙头地位的同时拓展雾化医疗产品，独立完成国内第一款呼吸机联用雾化给药装置的研发；完成两款针对哮喘及慢阻肺的药物传送装置的开关。
　　风险提示：新技术推广不及预期；国内监管政策超预期；市场竞争加剧。
　　投资建议：看好公司业绩筑底反弹。随负面影响因素改善，中美市场有望边际回暖；欧洲市场受一次性产品推动快速增长。考虑到国内口味烟禁令及消费税征收产品提价对客户群体规模影响及短期业绩的冲击，下调2023-2024年的盈利预测，预计2023-2025年净利润26/32/37亿元，同比增速3.3%/22.1%/17.1%。下调合理估值区间至12.2~13.2港元，对应2023年估值为25-27倍PE，维持“买入”评级。