事项：
　　公司公布2022年业绩公告，2022年公司实现营收/经调整净利润121.4/25.8亿，YoY-11.7%/-52.7%，毛利率/归母净利率43.3%/21.2%，YoY-10.3pct/-18.4pct。单Q4经调整净利润4.2亿，YOY-65.7%。
　　评论：
　　H2同比降幅收窄，一次性表现突出。22H2公司营收64.9亿，YoY-4.6%（H1同比-18.7%），其中：1）面向企业客户营收55.9亿，YoY-8.4%（H1同比-21.6%），美国/中国大陆/其他地区H2营收同比-12.7%/-70.2%/+61.4%（H1同比-33.0%/-40.1%/+42.1%）。美国地区全年表现受一次产品冲击，随JUUL等品牌于22H2逐步退出，VUSE市占率提升，H2同比降幅较H1收窄；中国大陆22Q4起新国标实施，市场磨合，H2营收同比降幅扩大。其他地区H2营收同比增速较H1上行，预计系一次性产品放量推动，H2一次性产品营收16.1亿，较H1营收3.2亿增长403.6%。2）面向零售客户营收9.1亿，YoY+28.3%（H1同比+22.9%），增长主要系H2开放式旗舰雾化产品LUXEX推向市场，提供具备差异化的产品体验，产品市占率稳步提升。
　　产品结构调整+费用投放积极，扰动H2盈利水平。公司毛利率39.3%，同比-13.0pct，较22H1降8.5pct，预计环比下滑系一次性产品销售比例上升，以及内销市场销售下降致使规模效应趋弱。费用率方面，22H1销售/管理/研发费用率同比+1.4pct/+1.3pct/+5.4pct至3.2%/8.6%/11.8%。销售费用率增长系配合一次性及开放式雾化新产品推出，市场营销推广节奏加快；研发费用率系公司着眼长期主义，加大底层技术投入力度，截至22年12月公司研发人员超1500人，超集团非生产人员总数的40%；费用投向方面，2022年公司13.7亿研发开支中，电子尼古丁传输系统/特殊用途雾化产品/医美雾化产品占比分别为74.0%/13.9%/12.1%。综上，22H2公司经调整后净利润11.4亿，YoY-53.8%，净利率17.5%，YoY-18.7pct。
　　近期市场的积极变化：1）内销端，国内执法收紧，不合规产品去化加快，叠加新国标口味改善，终端国标销售持续修复。2）外销端。奥驰亚完成NJOY品牌收购，随资源赋能落地，出货或边际提振；VUSEAlto继续受益美国市场格局优化（据尼尔森数据，23年2月VUSE/JUUL市占率42.7%/25.6%，较22年7月+5.3pct/-5.1pct）。3）此外，一次性棉芯2023年出货有望高增延续，陶瓷芯FEELMMax亦有望实现批量出货，贡献收入弹性。
　　调整盈利预期，维持“强推”评级。公司作为全球雾化龙头，深耕基础研发，未来医美雾化、大麻雾化（油膏类）、HNB等新兴业务或提供增长新引擎。考虑短期产品结构、费用投入对业绩的压制，我们调整盈利预期，预计公司2023-25年净利润为27.6/32.6/39.5亿元（2023-24年前值为33.0/40.7亿元），对应当前股价PE为20.5/17.3/14.3倍。DCF法估值给予目标价12.20港元，对应2023年24倍PE，2024年20倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：烟草口味接受度不及预期、行业监管力度超预期等。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告轻工制造2023年03月24日思摩尔国际06969HK2022年业绩点评强推维持目标价122港元压力释放看好业绩逐季修复当前价港元1062事项华创证券研究所公司公布2022年业绩公告2022年公司实现营收经调整净利润1214258证券分析师刘佳昆亿YoY-117-527毛利率归母净利率433212YoY-103pct-184pct单Q4经调整净利润42亿YOY-657邮箱liujiakunhcyjscom评论执业编号S0360521050002联系人毛宇翔H2同比降幅收窄一次性表现突出22H2公司营收649亿YoY-46H1同比-187其中1面向企业客户营收559亿YoY-84H1同邮箱maoyuxianghcyjscom比-216美国中国大陆其他地区H2营收同比-127-702614H1同比-330-401421美国地区全年表现受一次产品冲击随JUUL公司基本数据等品牌于22H2逐步退出VUSE市占率提升H2同比降幅较H1收窄中总股本万股60786617国大陆22Q4起新国标实施市场磨合H2营收同比降幅扩大其他地区已上市流通股万股60786617H2营收同比增速较H1上行预计系一次性产品放量推动H2一次性产品营总市值亿港元64555收161亿较H1营收32亿增长40362面向零售客户营收91亿流通市值亿港元64555资产负债率YoY283H1同比229增长主要系H2开放式旗舰雾化产品LUXE1635每股净资产元335X推向市场提供具备差异化的产品体验产品市占率稳步提升单击此处输入文字12个月内最高最低价2580743产品结构调整费用投放积极扰动H2盈利水平公司毛利率393同比-130pct较22H1降85pct预计环比下滑系一次性产品销售比例上升以市场表现对比图近12个月及内销市场销售下降致使规模效应趋弱费用率方面22H1销售管理研发20220323-20230323费用率同比14pct13pct54pct至3286118销售费用率增长系配50合一次性及开放式雾化新产品推出市场营销推广节奏加快研发费用率系公司着眼长期主义加大底层技术投入力度截至22年12月公司研发人员0超1500人超集团非生产人员总数的40费用投向方面2022年公司2203220522072209221123012303137亿研发开支中电子尼古丁传输系统特殊用途雾化产品医美雾化产品占-50比分别为740139121综上22H2公司经调整后净利润114亿YoY-538净利率175YoY-187pct-100近期市场的积极变化1内销端国内执法收紧不合规产品去化加快思摩尔国际恒生指数叠加新国标口味改善终端国标销售持续修复2外销端奥驰亚完成相关研究报告NJOY品牌收购随资源赋能落地出货或边际提振VUSEAlto继续受益思摩尔国际业绩点评美国市场格局优化据尼尔森数据年月市占率06969HK2022Q3232VUSEJUUL行业调整业绩暂承压一次性产品增长旺盛427256较22年7月53pct-51pct3此外一次性棉芯2023年出2022-10-19货有望高增延续陶瓷芯FEELMMax亦有望实现批量出货贡献收入弹思摩尔国际06969HK2022年中报点评性行业过渡业绩暂承压看好长期主义战略的价值兑现调整盈利预期维持强推评级公司作为全球雾化龙头深耕基础研2022-08-25发未来医美雾化大麻雾化油膏类HNB等新兴业务或提供增长新引思摩尔国际06969HK重大事项点评子公擎考虑短期产品结构费用投入对业绩的压制我们调整盈利预期预计司再获生产牌照份额提升加速公司2023-25年净利润为276326395亿元2023-24年前值为330407亿2022-08-04元对应当前股价PE为205173143倍DCF法估值给予目标价1220港元对应2023年24倍PE2024年20倍PE维持强推评级风险提示烟草口味接受度不及预期行业监管力度超预期等主要财务指标ReportFinancialIndex2022A2023E2024E2025E主营收入百万12145140971687820209同比增速-117161197197归母净利润百万2510275832633952同比增速-52599183211每股盈利元041045054065市盈率倍225205173143市净率倍28242119资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月23日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号思摩尔国际年业绩点评06969HK2022附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20222023E2024E2025E单位百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物9763151641764621266营业总收入12157141101689420227应收款项合计3162342642984897主营业务收入12145140971687820209存货84183810301296其他营业收入12131518其他流动资产5433217127163391营业总支出9793111921341616029流动资产合计19199215992569030850营业成本68858301993811899固定资产净额4275439244764621营业开支2908148217892021权益性投资0000营业利润2363291834784199其他长期投资54510221028865净利息支出-388-211-267-316商誉及无形资产79706867权益性投资损益0000土地使用权0000其他非经营性损益200506084其他非流动资产261527660484非经常项目前利润2951317838054599非流动资产合计5160601162326037非经常项目损益3683551资产总计24359276103192236887除税前利润2954324638404651应付账款及票据1150123314751841所得税444488577699短期借贷及长期借贷当期到期部分0000少数股东损益0000其他流动负债2439284836034203持续经营净利润2510275832633952流动负债合计3589408150786044非持续经营净利润0000长期借贷0100150190净利润2510275832633952优先股利及其他调其他非流动负债393294296303整项0000归属普通股东净利非流动负债合计393394446493润2510275832633952负债总计3982447555246537EPS摊薄041045054065归属母公司所有者权益20377231352639830350少数股东权益0000主要财务比率股东权益总计2037723135263983035020222023E2024E2025E负债及股东权益总计24359276103192236887成长能力营业收入增长率-117161197197归属普通股东净利现金流量表润增长率-52599183211单位百万元20222023E2024E2025E获利能力经营活动现金流470333037594493毛利率433411411411净利润2510275832633952净利率207196193196折旧和摊销0835890841ROE127127132139营运资本变动-1452-3-67101ROA106106110115其他非现金调整-588-260-327-401偿债能力投资活动现金流-2424-1756-1154-673资产负债率163162173177资本支出0-1014-1014-1014流动比率53535151长期投资减少971-478-5163速动比率51514949少数股东权益增加0000每股指标元其他长期资产的减少-3395-265-135178增加每股收益041045054065融资活动现金流2763827-123-200每股经营现金流008055062074借款增加01005040每股净资产335381434499股利分配-1322-390-576-872估值比率普通股增加5000PE225205173143其他融资活动产生的现金流量净额15934117403632PB28242119资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2思摩尔国际年业绩点评06969HK2022轻工纺服组团队介绍组长首席分析师刘佳昆英国约克大学硕士曾任职于兴业证券天风证券水晶球入围核心成员2021年加入华创证券研究所助理研究员刘一怡浙江大学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员毛宇翔英国伦敦政治经济学院硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3思摩尔国际年业绩点评06969HK2022华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅上海机构销售副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0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