思摩尔2022年收入121亿，同比下降12%，净利润25亿，同比下降53%。毛利率43.3%，同比下降10.3pct，净利率20.7%，同比下降17.7pct。受到监管影响业绩短期蛰伏，公司竞争优势仍在，需要等待机会。我们下调23/24/25年净利润分别至23.5/28.0/31.3亿元，维持“买入”评级，维持目标价14.0港元，公司的长期投资价值已经显现。
　　报告摘要
　　美国市场销售出现短期下滑。公司2B产品2022年在美国地区收入为37.7亿，同比下降22%，主要是1）合规市场受到非合规市场冲击，；2）为支持客户提高市场份额，对部分产品下调了价格；3）特殊用途雾化产品（大麻类）销售出现下滑。值得注意的是，美国FDA批准的雾化电子烟产品中，公司作为代工厂的产品是最多的，所以从合规性而言，公司是远远领先于同行的。未来需要等待美国政府加大对非合规市场的执法力度，以使得当前合规市场的困境得到扭转。此外客户降价的影响逐步消化，下半年美国市场的下降幅度明显小于上半年。
　　国内监管落地，市场大幅收缩。公司2B产品2022年在中国地区收入为22.5亿，同比下降52%，其中三季度下降56%，四季度下降82%。国内电子烟管理办法于10月1日正式落地，无论是口味种类、品牌数量、终端销售网点都受到了较大限制，并且消费税的征收也抬高了终端售价，同时伴随非合规市场的冲击，合规市场出现明显萎缩。我们认为消费者对新产品的接纳还需要时间，监管对于非合规市场的打击将有利于合规市场的发展。目前来看，行业已经处于低无可低的谷底。
　　欧洲及其他市场高歌猛进。22年来自其他市场的收入达到46.6亿，同比增长53%。由于监管环境较松，欧洲及其他市场保持了高速增长，例如来自英国的收入增长84%，法国增长35%。
　　一次性产品是市场增长的主要推动因素。22年公司一次性产品收入达到19.3亿，占收入的16%，未来一次性占比还将继续提升。
　　APV产品增长稳健。公司的APV产品收入14.6亿，同比增长23%，下半年公司升级开放式旗舰产品LUXEX，迅速获得消费者喜爱，助力市占率进一步提升。
　　继续坚持研发投入。22年公司研发费用13.7亿，占11.3%，其中74%的费用投入在电子烟（包括封闭式、开放式、一次性烟和HNB）、12%在雾化医疗器械，14%在特殊用途雾化产品。公司预期23年HNB产品将会逐渐交出成绩单，各类产品将多点开花。
　　产品结构改变令毛利率承压。22年毛利率43.3%，同比下降10.3pct，其中下半年毛利率39.3%。考虑到一次性产品占比增加，我们认为毛利率仍将面临压力，公司在自动化、供应链方面所做的努力将一定程度减少毛利率下降的幅度。22年销售费用率3.2%，同比增加1.8pct，主要是加强了海外市场的开拓和增加海外仓库。管理费用率9.5%，同比增加3.2pct，主要是管理人员增加、IT及流程的投入。
　　我们认为随着行业规范化发展，公司坚持合规经营，客户优势、技术优势、规模优势三大竞争优势仍然保持。尽管短期有政策的影响，我们仍然相信雾化电子烟的趋势不可逆，行业发展有赖于监管对非合规市场的打击和消费者习惯的逐步养成。
　　我们下调23/24/25年净利润分别至24.2/28.8/32.3亿元，对应EPS分别为0.46/0.55/0.61港元。维持“买入”评级，维持目标价14.0港元，较当前股价有31%上涨空间，我们认为公司的长期投资价值已经显现。
　　风险提示：政策变动、行业竞争加剧
　　

研究报告全文：2023年3月23日公司动态思摩尔6969HK证券研究报告电子烟龙头蛰伏等待机会投资评级Xx买入xx思摩尔2022年收入121亿同比下降12净利润25亿同比下降53毛利率433同比下降103pct净利率207同比下降177pct受到监管影响业绩短期蛰伏公司竞争目标价格140港元优势仍在需要等待机会我们下调232425年净利润分别至235280313亿元维持买入评级维持目标价140港元公司的长期投资价值已经显现现价2023-3-231062港元报告摘要美国市场销售出现短期下滑公司2B产品2022年在美国地区收入为377亿同比下降22主要是1合规市场受到非合规市场冲击2为支持客户提高市场份额对部分产品下调总市值百万港元6455539了价格3特殊用途雾化产品大麻类销售出现下滑值得注意的是美国FDA批准的雾流通市值百万港元6455539化电子烟产品中公司作为代工厂的产品是最多的所以从合规性而言公司是远远领先于总股本百万股607866同行的未来需要等待美国政府加大对非合规市场的执法力度以使得当前合规市场的困境流通股本百万股607866得到扭转此外客户降价的影响逐步消化下半年美国市场的下降幅度明显小于上半年12个月低高港元91143国内监管落地市场大幅收缩公司2B产品2022年在中国地区收入为225亿同比下降平均成交百万港元1901152其中三季度下降56四季度下降82国内电子烟管理办法于10月1日正式落地无论是口味种类品牌数量终端销售网点都受到了较大限制并且消费税的征收也抬高了终端售价同时伴随非合规市场的冲击合规市场出现明显萎缩我们认为消费者对新产品的接纳还需要时间监管对于非合规市场的打击将有利于合规市场的发展目前来看行业已股东结构截至2022-9-30经处于低无可低的谷底陈志平328欧洲及其他市场高歌猛进22年来自其他市场的收入达到466亿同比增长53由于监管亿纬锂能328其他股东354环境较松欧洲及其他市场保持了高速增长例如来自英国的收入增长84法国增长35总计1000一次性产品是市场增长的主要推动因素22年公司一次性产品收入达到193亿占收入的16未来一次性占比还将继续提升APV产品增长稳健公司的APV产品收入146亿同比增长23下半年公司升级开放式旗舰产品LUXEX迅速获得消费者喜爱助力市占率进一步提升股价表现继续坚持研发投入22年公司研发费用137亿占113其中74的费用投入在电子烟包括封闭式开放式一次性烟和HNB12在雾化医疗器械14在特殊用途雾化产品公司股价及恒指相对走势成交额百万港元16016000预期23年HNB产品将会逐渐交出成绩单各类产品将多点开花14014000产品结构改变令毛利率承压22年毛利率433同比下降103pct其中下半年毛利率39312012000考虑到一次性产品占比增加我们认为毛利率仍将面临压力公司在自动化供应链方面所10010000808000做的努力将一定程度减少毛利率下降的幅度22年销售费用率32同比增加18pct主要606000是加强了海外市场的开拓和增加海外仓库管理费用率95同比增加32pct主要是管理404000人员增加IT及流程的投入2020000000我们认为随着行业规范化发展公司坚持合规经营客户优势技术优势规模优势三大竞132392722118221262211723131232142322823争优势仍然保持尽管短期有政策的影响我们仍然相信雾化电子烟的趋势不可逆行业发31423101122102522112222成交额百万港元122022恒指相对走势展有赖于监管对非合规市场的打击和消费者习惯的逐步养成6969HK我们下调232425年净利润分别至242288323亿元对应EPS分别为046055061一个月三个月十二个月港元维持买入评级维持目标价140港元较当前股价有31上涨空间我们认为公相对收益712-1917-3952司的长期投资价值已经显现绝对收益311-1729-4793风险提示政策变动行业竞争加剧数据来源wind港交所公司人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入100101375512145128801536818340增长率3742-117160519321934净利润240052872510242628883233增长率12030-5252-33319031192曹莹消费行业分析师毛利率529153634331389439083812Caoying2essencecomcn净利润率239838442067188418791763每股收益港元045100047046055061每股净资产港元234364385414452493市盈率234106224231194174市净率452928262422净资产收益率365433411267114812621294数据来源Wind资讯安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页公司动态思摩尔1财务报表预测图表1盈利预测人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E主营业务收入100101375512145128801536818340YoY374-11761193193美国508354544647529963597631中国270955303200176320272331欧洲及其他145121094014581869818377营业成本-4714-6378-6885-7865-9362-11348毛利529673775260501560066992毛利率529536433389391381销售费用-144-193-388-419-499-596占收入比例-14-14-32-33-33-33管理费用剔除股权激励费用336-864-1148-1030-1229-1467占收入比例34-63-95-80-80-80研发费用-420-671-1372-1288-1537-1834占收入比例-42-49-113-100-100-100其他收入经营费用215585631605686736占收入比例214252474540财务费用-15-25-29-28-28-28占收入比例-02-02-02-02-02-02股权激励费用-1019-----占收入比例-1020000000000上市费用-73-----占收入比例-070000000000金融资产公允价值变动-1058-----占收入比例-1060000000000除税前溢利311862092954285533983803所得税-718-922-444-428-510-570所得税率230149150150150150净利润含少数股东权益240052872510242628883233EPS港元045100047046055061市盈率倍234106224231194174数据来源Wind资讯安信国际预测2估值分析我们采用DCF和PE两种估值模型在DCF模型下我们预计公司当前合理估值在842亿港元对应预期股价为142港元我们对比A股和港股电子烟产业链企业的估值23年平均PE为193x考虑到公司在行业内的领导地位和已经确立的大客户壁垒成长速度预期高于行业平均给予公司23年30倍的PE结合2023年预测EPS对应预期股价138港元综合考虑两个估值方式给予目标价140港元较当前股价有31的上升空间本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页公司动态思摩尔图表2可比上市公司当前市盈率对比市值归母净利润亿元PE公司代码亿货币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E中烟香港6055HK72HKD107037648175610219211289yoy-70638-477225中国波顿3318HK33HKD132121303924515615710885yoy-25704528比亚迪电子0285HK527HKD62026321233143985200249159120yoy241-58-205633雾芯科技RLXN38USD0229221830-2049130173216129yoy-368-1681-25-2067劲嘉股份002191SZ110CNY821027093102133108157118108yoy-624-313310集友股份603429SH50CNY0714699366yoy-6491盈趣科技002925SZ163CNY10210975100128159149218163127yoy57-313328东风股份601515SH82CNY5579405674149104203146111yoy3343-494031华宝股份300741SZ154CNY118100131153yoy-4-15平均估值34163193146110注时间截止2023323预测值为wind一致预测图表3可比估值法下目标价的敏感性分析2023年EPS0370410460500562408999110121133270100111124136150PE300111124138151167330123136151167183360134149165182200数据来源安信国际图表4自由现金流折让模型估值DCFValuationFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028FY2029FY2030年结3112RMB000实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测预测预测营业额76111001013755121451288015368增長率315374-11761193EBIT258531336234298328833426增長率212990-522-34188EBIT率340313453246224223有效稅率153230149150150150EBITx1-有效稅率218924125308253524502912折旧508-1-2-2金融资产公允价值亏损-1058----股权激励开支01019----营运资金变动-115-1004-1594-508-100-164-资本支出-578-387-1993-2478-500-500自由现金流FCF150230981729-45218482246247027182989328836173979增长率DIV01063-442-1262-5085215100100100100100100折现年份-1234567折现因子1000009268085890796007378068370633705873FCF现值18482081212221632205224822922337FY2023-30FCF现值总额17297永续期价值现值40396企业价值57693净现金15591-少数股东权益-DCF估值HKD00084235假设WACC8短期增长率10永续增长率2数据来源Wind资讯安信国际预测3风险提示国内外行业政策变动非合规市场冲击消费者习惯改变本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页公司动态思摩尔4附录财务报表预测资产负债表利润表人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E人民币百万2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等值项目1466315195155911767219955主营业务收入1375512145128801536818340贸易应收款项24092302249829813557营业城北-6378-6885-7865-9362-11348存货5608418009521155毛利73775260501560066992预付及其他应收33586191310891300销售费用-193-388-419-499-596其他流动资产19----管理费用-864-1148-1030-1229-1467流动资产总额1798619199198022269425967研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