投资要点
　　2022年业绩符合预期：公司2022年营业收入121.45亿元，同比减少11.7%；毛利为52.60亿元，同比减少28.7%；核心净利润为25.75亿元，同比减少52.7%。公司业绩大幅倒退的主要原因包括国内政策变动导致销售下降、降价以及产品结构变化导致毛利率下降、研发和管理费用大幅提升等。公司末期每股派息8港仙，全年合计每股派息18港仙，派息率约为经调整后净利润的37%。
　　面向零售客户销售逆势增长：从业务分部看，面向企业客户销售的营业收入为106.79亿元，同比下降15.2%，面向零售客户销售的营业收入为14.66亿元，同比增长26.2%，两块业务的占比分别为87.9%和12.1%。面向零售客户销售的营收逆势增长主要因为公司自有品牌的产品在海外市场加大了营销和推广力度，进一步获取市场份额。
　　区域结构继续调整：2022年公司面向企业客户销售的区域分布进一步优化，中国大陆、美国和欧洲及其他的占比分别为18.5%、31.1%和38.3%，分别下降15.5个、下降4.4个和提升16.2个百分点。预计2023年中国大陆的占比将进一步下降。
　　加大研发投入，布局未来：公司2022年的研发费用达到13.72亿元，同比增长了104.6%，占营收的比重达到11.3%。公司在电子雾化、HNB、医疗雾化以及特殊用途四大领域加大研发力度，持续提升公司在行业内的核心竞争力。销售费用率和管理费用率分别为3.2%和9.5%，分别较上年提升1.8和3.2个百分点。
　　利润率仍承压：公司2022年毛利率为43.3%，较上年降低10.3个百分点，主要原因包括1）降价，2）毛利率较低的一次性电子雾化产品收入占比提升。核心净利率为21.3%，较上年降低18.2个百分点。由于公司的产品结构以及区域分布仍然在优化，利润率仍然承受下行压力。
　　维持“买入”评级，目标价15.00港元：随着全球各区域监管政策逐渐明朗，公司在电子雾化领域将继续保持行业领先地位，前期的研发投入也有望产生经济效益。预计公司2023/2024年营业收入为151.3和189.1亿元，分别同比增长24.6%和25.0%，核心净利润26.1和33.1亿元，分别增长1.5%和26.6%。维持“买入”评级，目标价15.00港元，对应2023/2024年30/24倍PE。
　　风险提示：政策监管变动，市场竞争加剧，产能建设不及预期。

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId消费investSuggestion思dy摩Com尔pa国ny际港股通沪深买入维持06969HK产品和区域结title构继续调整目标价1500港元createTime12023年03月27日现价1036港元公投资要点summary司预期升幅452022年业绩符合预期公司2022年营业收入12145亿元同比减少117毛利为5260亿元同比减少287核心净利润为2575亿元跟同比减少527公司业绩大幅倒退的主要原因包括国内政策变动导致销踪售下降降价以及产品结构变化导致毛利率下降研发和管理费用大幅市场ma数rk据etData提升等公司末期每股派息8港仙全年合计每股派息18港仙派息率报日期20230324约为经调整后净利润的37收盘价港元告1036面向零售客户销售逆势增长从业务分部看面向企业客户销售的营业总股本亿股6079收入为10679亿元同比下降152面向零售客户销售的营业收入为总市值亿港元629751466亿元同比增长262两块业务的占比分别为879和121面向零售客户销售的营收逆势增长主要因为公司自有品牌的产品在海外净资产亿元20377市场加大了营销和推广力度进一步获取市场份额总资产亿元24359区域结构继续调整年公司面向企业客户销售的区域分布进一步优每股净资产元2022335化中国大陆美国和欧洲及其他的占比分别为185311和383数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理分别下降155个下降44个和提升162个百分点预计2023年中国大陆的占比将进一步下降相关rel报ate告dReport加大研发投入布局未来公司2022年的研发费用达到1372亿元同比增长了1046占营收的比重达到113公司在电子雾化HNB医疗雾化以及特殊用途四大领域加大研发力度持续提升公司在行业内的核心竞争力销售费用率和管理费用率分别为32和95分别较上年提升18和32个百分点利润率仍承压公司2022年毛利率为433较上年降低103个百分点主要原因包括降价毛利率较低的一次性电子雾化产品收入占比海外em消ail费Au研th究or12提升核心净利率为213较上年降低182个百分点由于公司的产品结构以及区域分布仍然在优化利润率仍然承受下行压力分析师维持买入评级目标价1500港元随着全球各区域监管政策逐渐明朗公司在电子雾化领域将继续保持行业领先地位前期的研发投入也宋健有望产生经济效益预计公司20232024年营业收入为1513和1891亿songjianxyzqcomcn元分别同比增长246和250核心净利润261和331亿元分别SFCBMV912增长15和266维持买入评级目标价1500港元对应20232024年倍SACS01905180100023024PE风险提示政策监管变动市场竞争加剧产能建设不及预期assAuthor主要财务指标会计zy年c度wzb主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入百万元12145151291891122693同比增长-117246250200核心净利润百万元2575261333094067同比增长-52715266229毛利率433397395393核心净利润率212173175179净资产收益率127123144162每股核心收益分427434549675每股股息港仙180173218268来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级报告正文2022年业绩符合预期公司2022年营业收入12145亿元同比减少117毛利为5260亿元同比减少287核心净利润为2575亿元同比减少527公司业绩大幅倒退的主要原因包括国内政策变动导致销售下降降价以及产品结构变化导致毛利率下降研发和管理费用大幅提升等公司末期每股派息8港仙全年合计每股派息18港仙派息率约为经调整后净利润的37图1核心净利润图2每股派息资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理面向零售客户销售逆势增长从业务分部看面向企业客户销售的营业收入为10679亿元同比下降152面向零售客户销售的营业收入为1466亿元同比增长262两块业务的占比分别为879和121面向零售客户销售的营收逆势增长主要因为公司自有品牌的产品在海外市场加大了营销和推广力度进一步获取市场份额区域结构继续调整2022年公司面向企业客户销售的区域分布进一步优化中国大陆美国和欧洲及其他的占比分别为185311和383分别下降155个下降44个和提升162个百分点预计2023年中国大陆的占比将进一步下降图3营业收入图4收入按区域分布资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级加大研发投入布局未来公司2022年的研发费用达到1372亿元同比增长了1046占营收的比重达到113公司在电子雾化HNB医疗雾化以及特殊用途四大领域加大研发力度持续提升公司在行业内的核心竞争力销售费用率和管理费用率分别为32和95分别较上年提升18和32个百分点利润率仍承压公司2022年毛利率为433较上年降低103个百分点主要原因包括1降价2毛利率较低的一次性电子雾化产品收入占比提升核心净利率为213较上年降低182个百分点由于公司的产品结构以及区域分布仍然在优化利润率仍然承受下行压力图5三项费用率图6毛利率和核心净利率资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理维持买入评级目标价1500港元随着全球各区域监管政策逐渐明朗公司在电子雾化领域将继续保持行业领先地位前期的研发投入也有望产生经济效益预计公司20232024年营业收入为1513和1891亿元分别同比增长246和250核心净利润261和331亿元分别增长15和266维持买入评级目标价1500港元对应20232024年3024倍PE风险提示政策监管变动市场竞争加剧产能建设不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产19199206592283825510营业收入12145151291891122693货币资金9763106551168813212营业成本688591271144113775贸易应收账款2302275134384126毛利润5260600274708918其它应收款项86190811351362销售费用388530662794存货84191311441377管理费用1148143717592042非流动资产5138539056025781财务费用29292929物业厂房及设备4275452747394918营业利润3695400650206053无形资产79797979其他收入497373409462按金223223223223其他开支1337695113租金按金16161616税前利润2954309339164813递延税项资产545545545545所得税444479607746资产总计24359260712846331313净利润2510261333094067流动负债3589372741254526核心净利润2575261333094067合同负债289360450540EPS元043043055068应付账款1150121715251837其他应付款项1822182218221822主要财务比率其他328328328328会计年度2022A2023E2024E2025E非流动负债393393393393成长性租赁负债300300300300营业收入-117246250200其他5555毛利润-287141245194负债合计3982412045184919核心净利润-52715266229股本424424424424储备19953215272352025970盈利能力股东权益合计20377219512394426394毛利率433397395393负债及权益合计24359260712846331313核心净利率213173175179ROE127123144162现金流量表单位百万元偿债能力会计年度2022A2023E2024E2025E资产负债率163158159157除税前溢利2954309339164813流动比率53555556折旧和摊销546748788821速动比率51535353财务费用29292929营运能力次利息收入-417-373-409-462资产周转率05060708其他0000存货周转率82100100100营运资金的变动-179-430-747-747所得税-444-479-607-746每股资料元经营活动产生现金流量2489258729693708每股核心收益042043055068投资活动产生现金流量-3227-627-591-538每股净资产335361394434融资活动产生现金流量-1122-1068-1345-1647现金净变动-186089210331524估值比率倍现金的期初余额1142797631065511688PE213210166135现金的期末余额9763106551168813212PB27252321请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露reportdibgroupcn兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司海宁市城市发展投资集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited嵊州市交通投资发展集团有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司溧源国际有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司多想云控股有限公司长沙先导投资控股集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司成都中法生态园投资发展有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限责任公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司镇江交通产业集团有限公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司江苏句容投资集团有限公司淮安市交通控股集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司恒源国际发展有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司ShandongWonderlandHoldingLimited蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司建发国际投资集团有限公司重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外公司跟踪报告评级四海国际投资有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司商丘市发展投资集团有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司中州证券中原证券嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司淮安市投资控股集团有限公司交运燃气有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司建发物业发展集团有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-