2022年业绩情况：公司实现总营收121.5亿元，同比减少11.7%；经调整净利润同比减少52.7%至25.8亿元。毛利率下滑10.3%至43.3%，归母净利率下滑18.4%至21.2%。业绩下滑主要是：1）国内市场新的监管政策生效后，短期收入出现了大幅下滑；2）美国市场受到一次性及不合规产品的冲击，销量增长放缓，并为支持大客户提高市场份额而下调了出货价；3）低毛利率一次性产品收入占比提升，产品结构性变化，导致毛利率有所下滑。公司拟分派末期股息每股18港仙，派息率37.4%。
　　一次性及开放式产品增长较好：公司在2022年整体业绩承压的情况下，一次性及APV产品还是有亮眼的增长。公司上半年向海外市场推出一次性电子雾化产品，通过与核心客户合作的一次性产品快速进入欧洲市场，销量实现快速增长。一次性产品年内实现收入19.2亿元，同比增长1919.2%，其中上半年3.1亿元，下半年达16.1亿元，增长迅猛。今年有望在Power Alpha大口数长续航的新技术解决方案帮助下，收入实现翻倍增长。公司面向零售客户销售的开放式雾化设备去年收入达14.7亿元，同比增长26.2%，公司不断推出差异化有竞争力的新技术产品，例如下半年推出的LUXEX获得消费者认可，并大力扩展海外销售渠道，加快产品下沉快速推向终端用户。
　　欧洲市场高增，中美市场承压：2022年公司面向企业客户销售方面收入下滑15.2%至106.8亿元，其中在欧洲及其他市场收入达46.6亿元，同比增长53.4%，占总收入之比提升16.2%至38.3%，主要受益于一次性产品的高速增长。而美国市场收入下滑22.7%至37.7亿元，占收入之比由35.5%下降至31.1%，主要是不合规产品和一次性产品对合规换弹式产品销售增速产生影响，以及特殊用途雾化器销售下滑所致。随着美国对不合规产品的监管趋严，及客户NJOY有望在奥驰亚集团的加持下提升市场份额，美国市场有望恢复增长。国内市场受到电子烟新政影响收入同比减少51.9%至22.5亿元，其中第三季度下滑56.3%，第四季度下滑82.5%，单12月就同比下滑90.1%，占收入比也下滑至18.5%。国内市场随着国标新品不断推出及对不合规产品的清理整治，有望在行业边际改善情况下迎来拐点。
　　目标价13.7港元，维持买入评级：公司为全球最大的电子雾化设备制造商，2022年市场份额约18.1%较2021年下降4.7%。公司发展注重研发与技术创新，2022年研发投入13.7亿元，同比增长104.6%，占收入比达11.3%，其中用于电子尼古丁传输系统的占74%，用于特殊用雾化产品的占13.9%，用于医疗及美容雾化产品的占12.1%。随着技术积累及产品创新，公司有望在加热不燃烧及医疗与美容雾化产品打造新的增长点，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为26亿元、30亿元和35亿元，给予公司目标价为13.7港元，对应2023年的28倍PE估值，较现价有34.8%的上涨空间，维持买入评级。

研究报告全文：思摩尔国际6969更新报告买入2023年03月28日整体业绩承压一次性产品增长迅速陈晓霞2022年业绩情况公司实现总营收1215亿元同比减少117经调整净利润同比减少527至258亿元毛利率下滑103至433归母净利率下滑184至852-25321956212业绩下滑主要是1国内市场新的监管政策生效后短期收入出现了大幅下滑2美国市场受到一次性及不合规产品的冲击销量增长放缓并为支持大客户提xxchenfirstshanghaicomhk高市场份额而下调了出货价3低毛利率一次性产品收入占比提升产品结构性变化导致毛利率有所下滑公司拟分派末期股息每股18港仙派息率374主要资料一次性及开放式产品增长较好公司在2022年整体业绩承压的情况下一次行业烟草性及APV产品还是有亮眼的增长公司上半年向海外市场推出一次性电子雾化产品股价1014港元通过与核心客户合作的一次性产品快速进入欧洲市场销量实现快速增长一次性产品年内实现收入192亿元同比增长19192其中上半年31亿元下半年达161目标价137港元亿元增长迅猛今年有望在PowerAlpha大口数长续航的新技术解决方案帮助下348收入实现翻倍增长公司面向零售客户销售的开放式雾化设备去年收入达147亿元同比增长262公司不断推出差异化有竞争力的新技术产品例如下半年推出的股票代码6969LUXEX获得消费者认可并大力扩展海外销售渠道加快产品下沉快速推向终端用已发行股本6079亿股户总市值61638亿港元欧洲市场高增中美市场承压2022年公司面向企业客户销售方面收入下滑152至1068亿元其中在欧洲及其他市场收入达466亿元同比增长534占52周高低259港元743港元总收入之比提升162至383主要受益于一次性产品的高速增长而美国市场收入每股净资产377港元下滑227至377亿元占收入之比由355下降至311主要是不合规产品和一主要股东陈志平3365次性产品对合规换弹式产品销售增速产生影响以及特殊用途雾化器销售下滑所致随着美国对不合规产品的监管趋严及客户NJOY有望在奥驰亚集团的加持下提升市场份额美国市场有望恢复增长国内市场受到电子烟新政影响收入同比减少519至225亿元其中第三季度下滑563第四季度下滑825单12月就同比下滑901占收入比也下滑至185国内市场随着国标新品不断推出及对不合规产品的清理整治有望在行业边际改善情况下迎来拐点目标价137港元维持买入评级公司为全球最大的电子雾化设备制造商2022年市场份额约181较2021年下降47公司发展注重研发与技术创新2022年研发投入137亿元同比增长1046占收入比达113其中用于电子尼古丁传输系统的占74用于特殊用雾化产品的占139用于医疗及美容雾化产品的占121随着技术积累及产品创新公司有望在加热不燃烧及医疗与美容雾化产品打造新的增长点我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为26亿元30亿元和35亿元给予公司目标价为137港元对应2023年的28倍PE估值较现价有348的上涨空间维持买入评级表盈利摘要股价表现截至12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E30总收入千元137552421214498014953694181216012176045525变动374-11723121220120归母净利润千元5286967251031625643202972834349521815变动1203-5252215917610每股盈利元0850410410480575变动1025-52523159176基于1014港元的市盈率倍1012132081791520每股派息港元039012012014017股息现价比3812121417资料来源公司资料第一上海预测资料来源彭博第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司2023年3月主要财务报表损益表财务分析财务年度截至12月31日千元财务年度截至12月31日千元2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测营业收入1375524212144980149536941812160121760455盈利能力营业成本6378203688534891842981136174213812091毛利率536433386373365毛利73770395259632576939667598597948365净利率384207171164161其他收入499068496984504236521214539945ROE275123120144156其他收益及亏损931861332661089728931773397销售费用192916387671493472579891652814营运表现管理费用8637011147916134583215403361740836研发费用率491131009593研发费用6706291372258149536917215522023722销售费用率1432333230融资成本2504628980300483115932313管理费用率6395908580税前溢利62093422954326301788134974514112021实际税率149150150150150税项922375444010453562524618616803股息支付率净利润52869672510316256432029728343495218库存周转天数28583713371337133713折旧及摊销87739149181203017256338309381应收账款周转天数61397079663662936293EBITDA62970813103507322089937537894421402应付账款周转天数43755240439843984398EPS085041041048057财务状况增长负债股东权益188195208254278收入374-117231212201收入总资产601499581699762每股收益1025-52523159176总资产股东权益11881195120812541278EBITDA984-50738165178资产负债表现金流量表财务年度截至12月31日千元财务年度截至12月31日千元2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测货币资金114267589762933907862678614077983606净利润62093422954326301788134974514112021应收账款及票据24092542301628271885431244143751803折旧及摊销87739149181203017256338309381存货56007084060293417111556481404882其他27087492633643119403010676231361052其他流动资产35896906293610703597266631657458961营运活动现金流3588332469864202686926861663060350流动资产1798577219198773197676221880463420599252固定资产21078394274994502967660546656833135资本开支19723922160561206779119572811871359无形资产663997901191754112921129206其他投资活动3253232263423597631537562570684其他非流动资产2711296806539869713938918981898投资活动现金流52256242423984147016124948431300675非流动资产48855345160544599114471065047944239总资产2287130624359317257587662591113828543491负债变化00000应付账款8268001150234110654213688851664107股本变化37207440000其他应付款14341291821680224297227181403263948已付股息23699041448103102572811891331398087其他1133311617043673846752942850031其他融资活动58923221724295201185219409239388流动负债33942403588957402336048399675778086融资活动现金流3522418276192122691314085421637475租赁负债174562299938308936318204327750其他5614593214944349581097390现金变化188512616779286702041217219122199非流动负债230707393152403370414014425141期初持有现金955780211426758974883090786267861407总负债36249473982109442673052539816203227期末持金现金114267589748830907862678614077983606股东权益1924635920377208213320362065715722340264资料来源公司资料第一上海预测-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海证券有限公司2023年3月第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话8522522-2101传真8522810-6789本报告由第一上海证券有限公司第一上海编制仅供机构投资者一般审阅未经第一上海事先明确书面许可就本报告之任何材料内容或印本不得以任何方式复制摘录引用更改转移传输或分发给任何其他人本报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作参考之用并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据或就其作出要约或要约邀请也不构成投资建议阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策本报告及任何资料材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标财务情况风险承受能力或任何特别需要阁下应综合考虑到本身的投资目标风险评估财务及税务状况等因素自行作出本身独立的投资决策本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生但对于本报告所载预测意见和预期的公平性准确性完整性或正确性并不作任何明示或暗示的陈述或保证第一上海或其各自的董事主管人员职员雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任对于本报告所载信息的准确性公平性完整性或正确性不可作出依赖第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经就本报告所载信息评论或投资策略发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点信息意见和估计均按现况提供不提供任何形式的保证并可随时更改恕不另行通知第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法一九三四年证券法或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商此外第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法下简称为投资顾问法投资顾问法及一九三四年证券法一起简称为有关法例或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问在没有获得有关法例特别豁免的情况下任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务包括但不限于在此档内陈述的内容皆没有意图提供给美国人此档及其复印本均不可传送或被带往美国在美国分发或提供给美国人在若干国家或司法管辖区分发发行或使用本报告可能会抵触当地法律规定或其他注册发牌的规例本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用-3-2023第一上海证券有限公司版权所有保留一切权利本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放