2022年收入同比-12%，业绩短期承压，投入研发构筑长期竞争力：
　　思摩尔2022年收入同比-12%至121亿，净利润同比-53%至25亿。毛利率同比-10.3pp至43.3%，净利率-17.7pp至20.7%。全年派息率37.4%。按出厂价计算，公司在全球电子雾化领域的市场份额为18.1%，保持第一。
　　分业务看，2022年面向企业客户(ODM)/零售客户(APV)业务分别实现106.8/14.7亿元收入，分别同比-15%/ +26%。APV业务的增长是由于公司的开放式雾化产品技术创新，受消费者青睐成为热销品。分市场看，2022年ODM业务美国/中国/欧洲及其他地区的收入分别-22.7%/ -51.9%/ +53.4%，分别实现营收37.7/ 22.5/ 46.6亿元，分别占ODM业务收入约35.4%/ 21.0%/ 43.6%。期内公司收入变动的原因包括：（1）22年国内《电子烟管理办法》及电子烟消费税落地后，国内市场步入规范化发展。但短期消费者需时间适应口味转换，非合规产品冲击市场，合规产品的销售及终端售点数受影响，市场阶段性承压；（2）美国市场出货受非合规产品影响，一次性产品亦部分冲击了换弹产品；（3）欧洲及一次性产品出货高速增长。欧洲监管环境偏开放和宽松，22年一次性产品出货额达19亿元。22年业务增量主要来自于一次性产品，产品结构变动导致毛利率承压，期内公司加大研发费用投放以构筑长期竞争力。期内销售费用/行政费用/研发费用同比提升1.8pp/ 3.2pp/6.4pp至3.2%/ 9.5%/ 11.3%，研发费用同比翻倍至13.7亿元。
　　我们的观点：
　　展望未来，我们认为国内市场随着监管框架形成、非合规产品执法趋严、新国标产品的产品力提升，国内市场已筑底，未来有望边际回暖；海外市场NJOY股东背景改善，关注FDA对非合规产品的执法力度。当前行业仍处于渗透率提升阶段，我们认为渗透率提升是中长期趋势。公司的特殊雾化用途产品、雾化医疗产品未来有望构筑新的增长点。考虑到短期利润端仍需时间消化产品结构及监管影响，静待拐点。
　　风险提示：监管趋严超预期、技术路径替代风险、竞争加剧等。