核心观点
　　2022年营收承压，国内受《电子烟管理办法》+电子烟消费税新政影响，海外客户主要系去库存以及部分产品降价；产品结构变化+研发费用13.7亿元投入致净利润下滑明显。一次性烟、APV增长强劲，22年一次性烟营收19.31亿元、收入占比15.9%。展望23年，关注：1）国内市场复苏；2）一次性产品有望继续放量。中长期维度看，雾化技术应用（医药、美容等）有望打开成长空间。
　　事件
　　公司发布2022年报：2022年公司营收121.45亿元/-11.7%，经调整后净利润25.75亿元/-52.7%；经营性净现金流为4.70亿元/-86.9%。
　　简评
　　国内电子烟监管新政出台+海外客户去库存影响22年营收，产品结构变化+研发投入大幅提升致净利下滑明显。公司22年营收121.5亿元/-11.7%，22H1、22H2分别为56.5亿元/-18.7%、64.9亿元/-4.6%，主要系国内《电子烟管理办法》新政落地下需求短期受影响，美国地区营收下滑因海外客户去库存影响以及公司对部分产品降价。22年经调整净利润25.8亿元/-52.7%，22H1、22H2分别为14.4亿元/-51.7%、10.59亿元/-57.1%，22Q3、Q4分别为7.21亿元/-42.3%、4.18亿元/-65.7%，业绩承压主要是下半年国内营收下滑明显且低毛利率的一次性烟快速放量。
　　分区域看，中国、美国市场短期承压，欧洲市场延续高增。1）美国市场：22年美国区域（加上香港区域分销部分）营收41.15亿元/-19.3%，营收占比33.9%/-3.2pct，主要系部分产品下调价格；2）国内市场（除出口贸易商）：22年营收22.46亿元/-51.9%，Q3、Q4营收分别同比-56.3%、-82.5%，主要由于国内《电子烟管理办法》于22年10月开始实施、电子烟消费税于22年11月1日开征，国内电子烟终端产品提价+口味烟禁令下需求承压，其中悦刻贡献营收19亿元/-50%；3）欧洲市场：22年公司对欧洲及其他客户收入为42.98亿元/+55.1%,受益于公司开放式产品LUXEX顺利推广。
　　分产品看，一次性烟、APV增长强劲。22年公司ODM/APV业务收入分别为106.8/14.7亿元，同比-15.2%/+26.2%，22H2公司推出升级开放式旗舰雾化产品LUXEX，并快速推向零售终端。其中22年一次性雾化设备营收为19.31亿元/+1912.2%、营收占比为，22H2一次性产品实现16.1亿（占下半年营收比重25%），公司助力大客户在欧洲市场份额快速提升。
　　低毛利率的APV和一次性小烟营收占比提升拖累毛利率，研发费用持续投入。2022年公司毛利率43.3%/-10.3pct，主要受美国大客户产品降价以及低毛利率的一次性烟产品占比提升，预计2023年一次性烟放量下将继续影响毛利率；2022年调整后净利率为21.2%/-18.4pct。费用端，2022年销售、管理、研发费用率分别为3.2%/+1.8pct、9.5%/+3.2pct、11.3%/+6.4pct。其中2022年公司加大在尼古丁传输系统、雾化医疗及美容等领域投入，研发开支13.7亿元/+104.6%，截至2022年底，公司研发人员超1500人，新设立了7个研究院，分别聚焦新材料、医学研究、雾化健康、雾化美容等方面。
　　展望23年，关注国内市场修复与一次性产品放量，雾化技术在多场景应用打开长期成长空间。国内市场伴随着非法产品的整治，以及新国标产品力不断提升，公司在国内市场有望逐步改善；海外市场主要关注非美市场大客户扩张以及一次性小烟产品放量，其中FEELMMax陶瓷芯和Power Alpha一次性产品解决方案有望驱动一次性小烟继续高增。中长期维度，公司在雾化领域的持续技术积累，HNB产品是公司23年重点，预计有望在未来两年逐步放量；除此之外，公司的呼吸机雾化给药装置成功取得生产许可证，药械结合产品已完成药物传送装置开发。
　　盈利预测：预计公司2023-2025年营收分别为143.2、167.4、196.4亿元，分别同比增长17.87%、16.93%、17.34%；预计归母净利润为25.9、30.4、35.8亿元，分别同比增长3.18%、17.27%、17.89%，对应最新PE为21.2X、18.1X、15.3X，维持“买入评级”。
　　风险提示：1）新型烟草政策变动风险：公司主要业务为雾化电子烟设备和组件，下游客户在美国、欧洲等地区，受当地法律及法规要求，电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律、法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本，公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响；2）美国FDA监管变动风险：美国若干州施行的香味禁令可能对公司的业务造成重大不利影响；3）销售不及预期风险：国内电子烟新国标在2022年10月1日实施，电子烟消费税在2022年11月1日开征，目前仅可以销售国标烟草口味电子烟，公司需要通过雾化和调香技术实现产品端的技术升级，若国内市场销售不达预期，或对于公司业绩产生重要影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评电子烟22年业绩短期承压关注一次思摩尔国际6969HK性产品放量和国内复苏核心观点维持买入叶乐2022年营收承压国内受电子烟管理办法电子烟消费税新yelecsccomcn政影响海外客户主要系去库存以及部分产品降价产品结构变18521081258化研发费用137亿元投入致净利润下滑明显一次性烟APVSAC编号s1440519030001增长强劲22年一次性烟营收1931亿元收入占比159展望23年关注1国内市场复苏2一次性产品有望继续放SFC编号BOT812量中长期维度看雾化技术应用医药美容等有望打开成黄杨璐长空间huangyanglucsccomcnSAC编号s1440521100001事件发布日期2023年03月27日公司发布2022年报2022年公司营收12145亿元-117经当前股价1040港元调整后净利润2575亿元-527经营性净现金流为470亿元-869主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月097877-1447-1533-4468-3462国内电子烟监管新政出台海外客户去库存影响22年营收产品12月最高最低价港元2520754结构变化研发投入大幅提升致净利下滑明显公司22年营收总股本万股607866171215亿元-11722H122H2分别为565亿元-187649流通H股万股60786617亿元-46主要系国内电子烟管理办法新政落地下需求短总市值亿港元63218期受影响美国地区营收下滑因海外客户去库存影响以及公司对流通市值亿港元63218部分产品降价22年经调整净利润258亿元-52722H122H2近3月日均成交量万165381分别为144亿元-5171059亿元-57122Q3Q4分别为主要股东721亿元-423418亿元-657业绩承压主要是下半年国内SMRampAlonLimited3317营收下滑明显且低毛利率的一次性烟快速放量股价表现分区域看中国美国市场短期承压欧洲市场延续高增134美国市场22年美国区域加上香港区域分销部分营收411514亿元营收占比主要系部分产品下调价格-193339-32pct-62国内市场除出口贸易商22年营收2246亿元-519-26Q3Q4营收分别同比-563-825主要由于国内电子烟管理办法于22年10月开始实施电子烟消费税于22年11月2016816201661620167162016916201711620172162017316201741620175162016101620161116201612161日开征国内电子烟终端产品提价口味烟禁令下需求承压其宁波中百上证指数中悦刻贡献营收19亿元-503欧洲市场22年公司对欧洲相关研究报告及其他客户收入为4298亿元551受益于公司开放式产品中信建投轻工纺服及教育思摩尔国2022-06-2LUXEX顺利推广际6969FDA向Juul发布禁售令公6司有望受益于Vuse市场份额提升本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明思摩尔国际港股公司简评报告分产品看一次性烟APV增长强劲22年公司ODMAPV业务收入分别为1068147亿元同比-15226222H2公司推出升级开放式旗舰雾化产品LUXEX并快速推向零售终端其中22年一次性雾化设备营收为1931亿元19122营收占比为22H2一次性产品实现161亿占下半年营收比重25公司助力大客户在欧洲市场份额快速提升低毛利率的APV和一次性小烟营收占比提升拖累毛利率研发费用持续投入2022年公司毛利率433-103pct主要受美国大客户产品降价以及低毛利率的一次性烟产品占比提升预计2023年一次性烟放量下将继续影响毛利率2022年调整后净利率为212-184pct费用端2022年销售管理研发费用率分别为3218pct9532pct11364pct其中2022年公司加大在尼古丁传输系统雾化医疗及美容等领域投入研发开支137亿元1046截至2022年底公司研发人员超1500人新设立了7个研究院分别聚焦新材料医学研究雾化健康雾化美容等方面展望23年关注国内市场修复与一次性产品放量雾化技术在多场景应用打开长期成长空间国内市场伴随着非法产品的整治以及新国标产品力不断提升公司在国内市场有望逐步改善海外市场主要关注非美市场大客户扩张以及一次性小烟产品放量其中FEELMMax陶瓷芯和PowerAlpha一次性产品解决方案有望驱动一次性小烟继续高增中长期维度公司在雾化领域的持续技术积累HNB产品是公司23年重点预计有望在未来两年逐步放量除此之外公司的呼吸机雾化给药装置成功取得生产许可证药械结合产品已完成药物传送装置开发盈利预测预计公司2023-2025年营收分别为143216741964亿元分别同比增长178716931734预计归母净利润为259304358亿元分别同比增长31817271789对应最新PE为212X181X153X维持买入评级风险提示1新型烟草政策变动风险公司主要业务为雾化电子烟设备和组件下游客户在美国欧洲等地区受当地法律及法规要求电子雾化行业现有法律法规的变更及新法律法规的实施及任何其他进入壁垒或会增加公司的成本公司可能因向位于相关受当地机关颁布的法律法规禁令所规限国家或地区的客户销售而受到不利影响2美国FDA监管变动风险美国若干州施行的香味禁令可能对公司的业务造成重大不利影响3销售不及预期风险国内电子烟新国标在2022年10月1日实施电子烟消费税在2022年11月1日开征目前仅可以销售国标烟草口味电子烟公司需要通过雾化和调香技术实现产品端的技术升级若国内市场销售不达预期或对于公司业绩产生重要影响请参阅最后一页的重要声明1思摩尔国际港股公司简评报告资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产179858191988224201263386310343营业收入137552121450143152167386196419现金11439297641120350146034178887营业成本637826885386493101815119935应收票据及应收账款合计2409323016254932843332288营业税金及附加0000000000其他应收款0000000000销售费用19293877458150225500预付账款20578609101971192313991管理费用863711479130271473016892存货56018406109011338916429研发费用670613723150311673918660其他流动资产3371554316572616360768746财务费用250290-381-466-569非流动资产4885551605497634785944923资产减值损失0000000000长期投资0000000000信用减值损失0000000000固定资产2107842750405403876736462其他经营收益0000000000无形资产664790658527395公允价值变动收益0000000000其他非流动资产271138065856585658065投资净收益0000000000资产总计228713243593273964311245355266营业利润5624723228244012954736001流动负债3394235890403604726855481其他非经营损益58466315608161986139短期借款0000000000利润总额6209329543304823574542140应付票据及应付账款合计826811502128491512517817所得税92244440458153726333其他流动负债2567424387275113214237664净利润5287025103259013037335807非流动负债23073932393239323932少数股东损益0000000000长期借款0000000000归属母公司净利润5287025103259013037335807其他非流动负债23073932393239323932EBITDA6322129833329423818444508负债合计3624939821442915119959413EPS元087041043050059少数股东权益0000000000股本41954240424042404240主要财务比率资本公积188269199532199532199532199532会计年度2021A2022A2023E2024E2025E留存收益0000259015627492081成长能力归属母公司股东权益192464203772229673260046295853营业收入3742-1171178716931734负债和股东权益228713243593273964311245355266净利润12030-525231817271789获利能力毛利率53634331395839173894净利率38442067180918151823现金流量表百万元ROE27471232112811681210会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROIC125182178172619992303经营活动现金流358834699181612095127069偿债能力净利润5287025103259013037335807资产负债率15851635161716451672折旧摊销87700284229052936净负债比率-5944-4792-5240-5616-6047财务费用250290-381-466-569流动比率530535556557559其他经营现金流-18114-20694-10200-11860-11106速动比率414360387394406投资活动现金流-52256-24240416742665217营运能力资本支出20130-16241000100000总资产周转率060050052054055其他投资现金流-72386-22615316732665217应收账款周转率571528562589608筹资活动现金流352242762381466569每股指标元短期借款0000000000每股收益最新摊薄087041043050059长期借款0000000000每股经营现金流最新摊薄059008030034045其他筹资现金流352242762381466569每股净资产最新摊薄317335378428487现金净增加额18851-16779227092568432854估值比率PE10392189212118091534PB327309274242213EVEBITDA-091-139-189-224-259数据来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2思摩尔国际港股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰家居造纸包装美护黄金珠宝教育等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn黄杨璐中信建投证券轻工纺服教育行业分析师同济大学金融学硕士专注于家居黄金珠宝教育人力医美个护等消费服务产业研究年证券从业经验4请参阅最后一页的重要声明3思摩尔国际港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4