事件：公司发布一季报，23Q1营收25.3亿元，同增11.9%。经调整后净利3.1亿元，同减44.8%。
　　海外：欧洲一次性小烟+美国市场换弹式驱动外销增长。23Q1海外市场营收25.1亿元，同比增长58.2%。欧洲：23Q1一次性小烟结构性增长延续。公司赋能客户产品力提升，预计欧洲市场份额不断扩大；美国：换弹式产品恢复性增长。美国B端客户受不合规一次性产品的短期冲击，23Q1增长或因库存压力减小。此外，奥驰亚3月报价27.5亿元预收购思摩尔国际代工的NJOY。预计集团资源加持下NJOY或可扩大销售份额。持续看好美国市场FDA对不合规一次性小烟监管力度加强及PMTA审核加速带来换弹式产品营收增长，以及欧洲市场一次性小烟产品凭借优秀的产品力，客户份额持续提升，结构性增长延续。
　　国内：内销承压筑底，伴随监管加强利好行业。23Q1国内市场营收约1550万元，同比减少97.7%，主因1）2022年10月新国标正式实施以来果味禁售；2）11月加征电子烟消费税传导影响价格。但年初以来呈现稳步增长态势。我们认为，随着1）头部品牌新国标产品率先降价+烟草口味丰富度提升使得消费者接受度提升；2）3月以来烟草局加大对非法渠道销售电子烟的监管力度；3）有望放开纸质烟渠道拓宽电子烟销售渠道，公司国内市场营收有望逐月改善。
　　盈利能力短中期承压，增量竞争阶段巩固竞争优势、强化长期成长性。公司由于1）产品结构调整，国内高毛利率换弹式占比下降+低毛利率一次性小烟增长；2）对海外客户下调价格；3）国内加征消费税传导，短中期毛利率承压。23Q1销售、管理、研发、其他收入与费用及其他利得损失等合计同增1.7亿元。公司增加对基础研发，对信息系统、营销体系建设投入。在行业增量阶段聚焦巩固竞争优势+培育长期增长点。
　　投资建议。短期受多因素扰动，看好中期监管执行力度加大带来反弹机会，以及长期替烟减害趋势下的增长空间。公司布局CBD、美容、医疗雾化，技术迭代空间较大。我们预计2023-25年归母净利润24.6/30.6/38.9亿元（前值为27.2/32.0/36.6亿元），对应PE为23X/18X/14X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发投入成果转化不及预期，海外市场竞争加剧，监管力度不及预期。