核心观点
　　公司22Q4及全年业绩受到疫情带来的闭店等影响，2023年初逐步稳健修复，持续完成部分股权投资及首商合并后的业务融合。2022年持续推进供应链优化及全渠道运营改善，免税业务取得进展，万宁免税项目正式开业，未来受益离岛免税发展，同时若市内店相关政策落地则公司也将持续受益。2023计划打造免税+有税双轮驱动，持续推进万宁二期，持续深耕供应物流等能力。
　　事件
　　公司发布2022年报，实现营业收入108.00亿元，同比下降15.32%，实现归母净利润1.95亿元，同比下降85.45%，实现扣非归母净利润-953.31万元，同比降101.01%。
　　简评
　　业绩受疫情及闭店等影响，1-2月逐步复苏
　　公司2022年业绩出现较大幅度下滑，主要受消费需求下降、到店客流不足、旗下门店不同程度闭店或缩短营业时间及特殊期间为商户减租让利等因素共同影响。22Q4单季度实现营收23.33亿元，同比降59.37%，22Q4毛利率37.63%，同比-7.4pct。22Q4归母净利-2.20亿元，同比下降较多一方面受21Q4完成合并首商带来较大非经常收益的高基数效应影响，同时也受到22Q4出现闭店和缩短营业时间、资产减值损失等共同影响。22Q4期间费用率达41.13%，同比+12.4pct。2022年，公司毛利率38.28%（-3.86pct），销售费用率15.75%（+2.86pct），管理费用率14.45%（+3.32pct），财务费用率2.43%（-0.41pct）。经营活动现金流净额为16.41亿元，同比-40.79%。2022年非经常性损益2.04亿元，同比-48.53%。报告期内，公司完成收购北京王府井购物中心管理有限责任公司12%股权，收购完成后公司持有购物中心公司60%股权，确认投资收益3.01亿元；主要资产及负债科目看，应收账款余额3.83亿元，同比+42.53%。在建工程余额2.20亿元，同比+182.89%系子公司装修工程影响。商誉12.25亿元，同比+42.84%，系收购购物中心公司、王府井置业的影响。报告期内，公司积极推进首商合并后的业务融合，在人员、财务、业态及商品资源、顾客资源、信息系统等方面均基本达到整合预期。报告期内对外股权投资8.77亿元，主要用于收购购物中心公司12%股权、海南奥特莱斯旅业开发有限公司100%股权、北京王府井置业有限公司51%股权、北京王府井发展置业有限公司100%股权，及其他增资和支付注册金。
　　分区域看，各区域销售占比总体稳定，而华东地区销售额4.90亿元，占比4.53%（+1.06pct），主要受收购购物中心公司并表影响。华南地区毛利率-58.0%，主要系广州店停止营业、特殊时期阶段性闭店及客流下降影响；分业态看，百货销售占比-4.47pct，专业店-2.03pct，而奥莱+1.08pct，购物中心+3.89pct。百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前5。奥莱业态中，运动、女装、男装、鞋帽和箱包类别为销售前5。购物中心业态中，新能源汽车消费增长迅速。
　　2023年1-2月，公司规模销售同比增长近13%。奥莱和购物中心业态呈现较明显恢复态势，奥莱业态规模销售同比超26%，购物中心业态规模销售同比增近10%。西安、内蒙古、太原、昆明、银川、河南六个地区经营情况较好。公司持续推动旗下门店通过直播、微商城、微信群、企业微信、小红书推广等多种销售及导流方式，1-2月线上销售同比增近50%。
　　万宁正式开业受益免税发展，购物中心及奥莱持续布局，优化供应链及全渠道发展
　　截至报告期末，公司共经营75家大型综合零售门店，9家不同程度缩短营业时间，63家出现过停业，店均停业31天。报告期内持续强化IP，推进全渠道营销和发展，持续优化供应链资源和顾客资源，41家门店上线在线会员小程序，12家门店上线企业微信，全年共实现线上销售超9亿元。免税业态持续取得进展，报告期末免税公司共计780人（含万宁一线员工），招商采购团队全年共深入对接823个免税品牌。初步建立资源库模型及精细化运营中心。尝试多元化方式引流。完善仓储物流体系建设，完成国际运输供应链体系、跨境电商供应链体系与仓配体系搭建、免税标准化供应链体系建设及“保免跨一体化”仓储物流体系构建。万宁项目于2022年10月获准经营离岛免税业务，王府井国际免税港已于2023年1月18日对外营业，离岛免税购物小程序也于1月底上线。自试营业至1月31日，到店客流同比增长128%，整体销售同比增长67%。王府井国际免税港4月8日正式开业，预计后续持续受益离岛免税发展。赛特奥莱店跨境电商体验店于2023年1月对外营业。未来伴随国人市内免税店等政策落地预期，公司免税业务预计仍有较大发展空间。
　　2023年公司将致力激活经营。百货业态加快转型调整，加大城市奥莱、社区生活中心等模式的深化与推广，强化会员体系建设；打造有税+免税双轮驱动，进一步完善万宁项目、海垦项目、数字化公司、香港公司业务流程、管理体系、仓储物流体系，持续推进万宁项目二期建设，完善离岛免税线上业务，全力推动跨境电商业务。积极推进口岸、市内免税店建设的布局。百货业态加大调整提升，对于亏损或下滑严重门店加速经营调整。奥莱业态进一步巩固提升优势，购物中心业态着重打造

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评一般零售打造免税有税双轮驱动格局受王府井600859SH益免税成长及有税创新核心观点维持买入刘乐文公司22Q4及全年业绩受到疫情带来的闭店等影响2023年初逐liulewencsccomcn步稳健修复持续完成部分股权投资及首商合并后的业务融合SAC编号S14405210800032022年持续推进供应链优化及全渠道运营改善免税业务取得进SFC编号BPC301展万宁免税项目正式开业未来受益离岛免税发展同时若市陈如练内店相关政策落地则公司也将持续受益2023计划打造免税有税双轮驱动持续推进万宁二期持续深耕供应物流等能力chenruliancsccomcnSAC编号S1440520070008事件SFC编号BRV097发布日期2023年04月15日公司发布2022年报实现营业收入10800亿元同比下降当前股价2457元1532实现归母净利润195亿元同比下降8545实现扣非归母净利润-95331万元同比降10101主要数据股票价格绝对相对市场表现简评1个月3个月12个月-429-641-2317-2764757283业绩受疫情及闭店等影响1-2月逐步复苏12月最高最低价元32341966公司2022年业绩出现较大幅度下滑主要受消费需求下降到总股本万股11350495店客流不足旗下门店不同程度闭店或缩短营业时间及特殊期间流通A股万股10934695为商户减租让利等因素共同影响22Q4单季度实现营收2333亿总市值亿元27888元同比降毛利率同比593722Q43763-74pct22Q4流通市值亿元26867归母净利-220亿元同比下降较多一方面受21Q4完成合并首商近3月日均成交量万147437带来较大非经常收益的高基数效应影响同时也受到22Q4出现主要股东闭店和缩短营业时间资产减值损失等共同影响22Q4期间费北京首都旅游集团有限责任公司用率达4113同比124pct2022年公司毛利率38283284-386pct销售费用率1575286pct管理费用率1445股价表现332pct财务费用率243-041pct经营活动现金流47净额为1641亿元同比-40792022年非经常性损益204亿27元同比-4853报告期内公司完成收购北京王府井购物中心管理有限责任公司12股权收购完成后公司持有购物中心公7司60股权确认投资收益301亿元主要资产及负债科目看-13应收账款余额383亿元同比4253在建工程余额220亿元202261420225142022714202281420229142023114202321420233142023414同比18289系子公司装修工程影响商誉1225亿元同比20224142022101420221114202212144284系收购购物中心公司王府井置业的影响报告期内王府井上证指数公司积极推进首商合并后的业务融合在人员财务业态及商相关研究报告品资源顾客资源信息系统等方面均基本达到整合预期报告中信建投社服商贸王府井6008592022-08-2期内对外股权投资877亿元主要用于收购购物中心公司12业绩受疫情冲击免税业务持续推进筹7股权海南奥特莱斯旅业开发有限公司100股权北京王府井备将受益疫情控制中信建投社服商贸王府井6008592022-05-1零售稳健发展完成合并首商股份免4税业务可期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明王府井A股公司简评报告置业有限公司51股权北京王府井发展置业有限公司100股权及其他增资和支付注册金分区域看各区域销售占比总体稳定而华东地区销售额490亿元占比453106pct主要受收购购物中心公司并表影响华南地区毛利率-580主要系广州店停止营业特殊时期阶段性闭店及客流下降影响分业态看百货销售占比-447pct专业店-203pct而奥莱108pct购物中心389pct百货业态中化妆女装珠宝男装和运动为销售前5奥莱业态中运动女装男装鞋帽和箱包类别为销售前5购物中心业态中新能源汽车消费增长迅速2023年1-2月公司规模销售同比增长近13奥莱和购物中心业态呈现较明显恢复态势奥莱业态规模销售同比超26购物中心业态规模销售同比增近10西安内蒙古太原昆明银川河南六个地区经营情况较好公司持续推动旗下门店通过直播微商城微信群企业微信小红书推广等多种销售及导流方式1-2月线上销售同比增近50万宁正式开业受益免税发展购物中心及奥莱持续布局优化供应链及全渠道发展截至报告期末公司共经营75家大型综合零售门店9家不同程度缩短营业时间63家出现过停业店均停业31天报告期内持续强化IP推进全渠道营销和发展持续优化供应链资源和顾客资源41家门店上线在线会员小程序12家门店上线企业微信全年共实现线上销售超9亿元免税业态持续取得进展报告期末免税公司共计780人含万宁一线员工招商采购团队全年共深入对接823个免税品牌初步建立资源库模型及精细化运营中心尝试多元化方式引流完善仓储物流体系建设完成国际运输供应链体系跨境电商供应链体系与仓配体系搭建免税标准化供应链体系建设及保免跨一体化仓储物流体系构建万宁项目于2022年10月获准经营离岛免税业务王府井国际免税港已于2023年1月18日对外营业离岛免税购物小程序也于1月底上线自试营业至1月31日到店客流同比增长128整体销售同比增长67王府井国际免税港4月8日正式开业预计后续持续受益离岛免税发展赛特奥莱店跨境电商体验店于2023年1月对外营业未来伴随国人市内免税店等政策落地预期公司免税业务预计仍有较大发展空间2023年公司将致力激活经营百货业态加快转型调整加大城市奥莱社区生活中心等模式的深化与推广强化会员体系建设打造有税免税双轮驱动进一步完善万宁项目海垦项目数字化公司香港公司业务流程管理体系仓储物流体系持续推进万宁项目二期建设完善离岛免税线上业务全力推动跨境电商业务积极推进口岸市内免税店建设的布局百货业态加大调整提升对于亏损或下滑严重门店加速经营调整奥莱业态进一步巩固提升优势购物中心业态着重打造优质项目以数字化建设为引领整合提升线上业务建设王府井一体化在线商城启动百货业态信息系统整合升级以奥莱购物中心免税等新业态为重心临汾王府井购物中心苏州王府井购物中心金街王府井购物中心预计年内开业投资建议预计2023-2025年公司实现归母净利润1010亿元1368亿元1840亿元当前股价对应PE分别为28X20X15X维持买入评级请参阅最后一页的重要声明1王府井A股公司简评报告图1盈利预测数据来源Wind中信建投证券风险分析1奥特莱斯及购物中心业务拓展不及预期线下客流持续受到影响或受到行业内新零售模式的冲击线上渠道的引流效果不及预期新模式门店的发展不及预期2百货等业态的调整不及预期部分门店经营效果较差或无法保证3公司免税业务发展或不及预期万宁王府井国际免税城的培育和销售额不及预期或受到其他离岛免税运营商较大程度的分流供应链及品牌商合作不及预期或带来盈利能力不足或品类比较优势不足等市内免税店等相关政策的落地及细则或不及预期请参阅最后一页的重要声明2王府井A股公司简评报告刘乐文分析师介绍美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位现任中信建投商贸社服行业首席分析师拥有六年证券研究从业经验主要研究领域社会服务商贸零售医美化妆品等多个服务类板块陈如练社服商贸行业分析师上海财经大学国际商务硕士2018年加入中信建投证券研究发展部曾有2年国有资本风险投资经验目前专注于免税餐饮酒店旅游等细分板块研究201820192020年Wind金牌分析师团队成员20192022年新浪金麒麟最佳分析师团队成员请参阅最后一页的重要声明3王府井A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究p中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihkp请参阅最后一页的重要声明4