事项：
　　公司公告：1-2月销售同比增长13%，万宁项目试营业表现良好，预计4月上旬正式营业。
　　国信社服观点：
　　1）公司2022年业绩承压筑底，但主要受核心门店阶段关店、大幅减租等影响，但今年1-2月在相对不低的基数上，规模销售同比增长13%，实现开门红。
　　2）万宁免税项目试营业阶段良好，春节销售7132万；预计4月上旬免税项目正式营业，引入品牌近300个，全年万宁项目销售目标上看20亿元。
　　3）国人离境市内免税政策节奏预期变化带来短期情绪扰动，但伴随未来出境游恢复提速（3月15日起跟团游国家增加至60个，Q2后国际航班有望逐步恢复），全年来看政策仍有期待。
　　4）我们下调2022-2024年EPS至0.17/1.04/1.25元（此前为0.56/1.04/1.25元，主要下调2022年业绩预测，23-24年基本不变），对应PE147/24/20x。
　　5）公司目前市值仅284亿，参考我们此前深度报告，基于公司传统有税业务（2021年业绩约13亿元，按此前王府井+首商股份二者市值合计即150-160亿）和公司免税全牌照优势及海南布局（对应中线市值约100亿），我们认为上述市值相对已有较良好支撑。公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业，未来市内免税政策催化有望带来向上弹性，坚定公司“买入”评级。
　　6）风险提示：政策节奏等可能低于预期，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观系统性及汇率等风险。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月13日王府井600859SH买入1-2月开局良好期待免税新政新机遇公司研究公司快评商贸零售一般零售投资评级买入维持评级证券分析师曾光0755-82150809zengguangguosencomcn执证编码S0980511040003证券分析师张峻豪021-60933168zhangjhguosencomcn执证编码S0980517070001证券分析师钟潇0755-82132098zhongxiaoguosencomcn执证编码S0980513100003联系人杨玉莹0755-81982942yangyuyingguosencomcn事项公司公告1-2月销售同比增长13万宁项目试营业表现良好预计4月上旬正式营业国信社服观点1公司2022年业绩承压筑底但主要受核心门店阶段关店大幅减租等影响但今年1-2月在相对不低的基数上规模销售同比增长13实现开门红2万宁免税项目试营业阶段良好春节销售7132万预计4月上旬免税项目正式营业引入品牌近300个全年万宁项目销售目标上看20亿元3国人离境市内免税政策节奏预期变化带来短期情绪扰动但伴随未来出境游恢复提速3月15日起跟团游国家增加至60个Q2后国际航班有望逐步恢复全年来看政策仍有期待4我们下调2022-2024年EPS至017104125元此前为056104125元主要下调2022年业绩预测23-24年基本不变对应PE1472420x5公司目前市值仅284亿参考我们此前深度报告基于公司传统有税业务2021年业绩约13亿元按此前王府井首商股份二者市值合计即150-160亿和公司免税全牌照优势及海南布局对应中线市值约100亿我们认为上述市值相对已有较良好支撑公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业未来市内免税政策催化有望带来向上弹性坚定公司买入评级6风险提示政策节奏等可能低于预期新进入者竞争加剧等市场风险宏观系统性及汇率等风险评论公司1-2月销售同比增长13实现开门红公司公告11-2月公司规模销售同比增长13其中奥莱业态规模销售同比增长26购物中心同增近10分地区看西安内蒙古太原昆明银川河南六个地区经营情况较好此外自营业务方面公司旗下买手制潮奢品牌集合店睿锦尚品销售同比实现超47的大幅增长2从线上业务来看1-2月线上销售同比大增近50此外跨境电商方面公司首家跨境电商体验店已于1月正式亮相北京赛特奥莱跨境电商小程序WFJ王府井全球购也已于同期上线运营整体来看公司1-2月经营良好在去年1-2月相对不低的基数上仍同比良好增长实现开门红请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1公司1-2月销售同比增长13实现开门红图2从2023年1-2月同比基数看2022Q1相对并不低资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理万宁免税项目试营业初步验证有税免税联动潜力预计4月上旬正式营业万宁免税项目试营业初步验证有税免税联动潜力公司旗下离岛免税项目王府井国际免税港已于2023年1月18日试营业自试营业至1月31日到店客流同比增长128整体销售同比增长67春节7天累计日均销售超过7132万元同时结合我们的持续跟踪在春节后的一段时间内公司万宁项目销售额仍持续位居公司内部奥莱等项目第一初步验证有税免税联动成效目前公司预计4月上旬万宁免税项目正式营业预计将引进免税品牌近300家涵盖九大经营品类包括香化珠宝腕表酒水特色户外体育用品食品数码家电玩具及健康保健等其中20家是海南首店为消费者提供更加丰富的的免税产品购物选择2023年目标力争万宁项目今年销售20亿元根据中新网报道结合万宁市今年2月所做的政府工作报告万宁市明确提出2023年万宁市将提高免税购物服务水平力争实现离岛免税购物20亿元万宁有且仅有王府井这一离岛免税项目建设全省免税购物新高地上述政府目标预计也积极推动公司招商和营销拓展加之出行放开下今年万宁区域旅游客流有望逐步复苏从而有望助力万宁项目经营表现图3万宁区域客流变化资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2022年业绩承压筑底但主要受外部不利环境影响公司此前发布2022年业绩预减公告预计2022年归母净利润17-23亿元同比下降87-83扣非业绩-3000万3000万元同比下降103-97非经主要来自收购确认投资收益301亿元交易性金融资产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告公允价值-055亿元综合影响公司2022年业绩显著低于其20202021年水平承压显著图4公司2019-2022年收入和业绩变化情况图5公司Q4收入和业绩变化情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2022Q4公司预计归母净亏损18-24亿元同比下降125-133扣非亏损21-27亿元同比下降155-171主要受疫情下大规模关店和减租影响2022年整体业绩承压原因1疫情扰动下公司大型门店店均停业31天其中8家门店闭店时间超过两个月包括部分核心门店Q4受疫情影响最为严重公司所属门店累计闭店时间接近前三季度累计闭店时间总和直接导致业绩亏损2公司响应政策号召为商户减租392亿元3计提减值069亿元市内店政策预期节奏影响短期情绪但全年来看我们预计政策仍有期待公司近期股价调整我们预计主要与部分市场投资者对国人离境市内免税政策节奏预期变化相关此前部分投资者可能对市内免税政策节奏预期相对乐观但近期担忧政策或有不确定或认为后续政策出台时点仍不明朗从而带来调整我们认为2023年市内免税政策仍有期待核心建议跟踪出境游恢复节奏结合我们此前报告我们认为参考韩国经验国人离境市内免税政策可以在消费回流中发挥重要作用根据韩国商会KCCI2012年的抽样调查韩国人在韩国人均免税消费约为46万韩元已经明显超过其在国外的平均消费约39万韩元鉴于此我国政府曾多次发文提及建设中国特色市内免税店政策2020年文件明确服务境外人士和我出境居民并重完善市税店政策等国人离境市内免税政策已呼之欲出但此后因疫情国门限制等因素相对搁置伴随今年1月8日出入境限制放开在出境游逐步期待的情况下我们仍预计国人离境市内免税店政策有望渐行渐进2023年或值得期待其中核心建议跟踪出境游恢复节奏我们预计不排除出境游客流有一定规模恢复后相关政策预期或有进一步加速表1国人离境市内店相关政策进展时间政策会议内容科学确定免税业功能定位坚持服务境外人士和我出境居民并重加强对免税业发展的统筹规划健全免税业关于促进消费扩容提政策体系完善市内免税店政策建设一批中国特色市内免税店鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营2020年3月质加快形成强大国内提供土地融资支持在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点根据居民收入水平提高和消费升级情市场的实施意见况适时研究调整免税限额和免税品种类商务部关于统筹推进2020年4月商务系统消费促进重配合财政等相关部门完善免税店政策做好增设口岸出境免税店和市内免税店等工作点工作的指导意见国务院办公厅印发关于进一步释放消费潜2022年4月完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店力促进消费持续恢复的意见更好满足中高端消费品消费需求促进免税业健康有序发展促进民族品牌加强同国际标准接轨充分衔接扩大内需战略规划纲2022年12月国内消费需求增加中高端消费品国内供应培育建设国际消费中心城市打造一批区域消费中心深入推要20222035年进海南国际旅游消费中心建设资料来源中国政府网国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告预计今年Q2出境游有望逐步回升Q3或有望进一步加速出境游客流显著恢复预计有望带来政策催化今年1月8日出入境限制放开但短期出境游恢复仍相对较慢核心受制于一是国际航班恢复有限二是跟团游目的地较有限三是部分国家限制但以上三点预计后续有望逐步改善1根据文旅部最新文件3月15日起恢复出境团队游国家将从此前的20个增加至60个增加了法国希腊西班牙意大利丹麦葡萄牙等热门目的地23月10日美国疾病控制与预防中心CDC宣布美国从当日4时开始取消针对中国赴美旅客的强制性新冠病毒检测要求此前韩国日本澳大利亚等多国也相继宣布放宽对中国游客入境限制3结合携程2022年报电话会议梁建章预计随着国际航班运力的恢复中国出境游将在二季度开始逐步回升随着一季度的准备预计二季度国际航班恢复有望加速我们认为出境游Q2Q3若恢复加速有望成为市内免税政策的重要催化投资建议1-2月经营开门红关注后续市内免税政策节奏维持买入评级我们下调2022-2024年EPS至017104125元此前为056104125元主要下调2022年业绩预测23-24年维持不变对应PE1472420x但今年1-2月公司经营已开启复苏且公司未来核心看点在于免税尤其市内免税业务预期结合我们此前报告未来若国人离境市内免税政策落地北京和上海作为中国最主要出境游口岸其离境市内免税空间最值得期待而公司作为北京国资旗下唯一拥有免税经营全牌照的企业未来政策落地后有望有税免税联动市内机场离岛免税协同其北京国人离境市内免税店布局尤其具有较大想象空间且从0到1的发展也带来良好成长弹性短期虽然因政策节奏预期有所调整但立足全年伴随国人出境游逐步恢复我们仍然认为国人离境市内免税政策可期待公司目前市值仅284亿基于公司传统有税业务2021年业绩约13亿元按此前王府井首商估值即150-160亿和公司免税全牌照优势及海南布局我们认为上述市值相对已有较良好支撑未来市内免税政策催化有望带来向上弹性坚定公司买入评级风险提示政策节奏等可能低于预期新进入者竞争加剧等市场风险宏观经济系统性风险大规模传染疫情风险机场保底租金压力汇率大幅贬值风险自然灾害恶劣天气等新项目开业经营可能低于预期表2可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级2023310亿元21A22E23E24E21A22E23E24E600859SH王府井25002837611801710412521191470624042000买入601888SH中国中免181733759744942436138303676747929652190买入603069SH海汽集团25538067-023-003020027-11100-85100127659456无评级002163SZ海南发展11499709013-0040120238838-2872595754996无评级资料来源wind国信证券经济研究所其中海汽集团海南发展系wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告相关研究报告王府井600859SH-御政策东风开新局之年2023-01-09王府井600859SH-第三季度经营承压免税项目获批开启新征程2022-10-31王府井600859SH-万宁离岛免税项目获批有税免税双轮成长启航2022-10-12请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物723614303145921576117618营业收入82231275398411392016296应收款项387473391534625营业成本53107379636282099760存货净额10351756142018532223营业税金及附加210331256362424其他流动资产515486394557652销售费用11281644149618482119流动资产合计917317048168271873521149管理费用8941419145516481814固定资产55146939747076727616研发费用00000无形资产及其他8431194114711001054财务费用19363312295285投资性房地产508212423124231242312423投资收益622333025040资产减值及公允价值变长期股权投资13921547224727473047动82641000资产总计2200439151401144267845289其他收入189000短期借款及交易性金融负债5743226500048004800营业利润624190627416081933应付款项23082850234030883706营业外净收支230000其他流动负债39374558386949385814利润总额647190627416081933流动负债合计681910634112091282614320所得税费用29252876402483长期借款及应付债券2775739739739739少数股东损益323853239其他长期负债2787675792580258125归属于母公司净利润387134019211741411长期负债合计30528414866487648864现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计987219048198732159023183净利润387134019211741411少数股东权益633756760785814资产减值准备291100股东权益1149919347194822030421292折旧摊销389480775845903负债和股东权益总计2200439151401144267845289公允价值变动损失82641000财务费用19363312295285关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动113044143811781037每股收益050118017104125其它383032430每股红利064028005031037经营活动现金流263222752332223382每股净资产14811708172017921879资本开支0190112511001801ROIC278666067其它投资现金流031000ROE336693167投资活动现金流2052087195115011101毛利率3542354140权益性融资123909000EBITMargin81631313负债净变化9945000EBITDAMargin1319111919支付股利利息49632158352423收入增长-6955-234117其它融资现金流117375017742000净利润增长率-60247-8651120融资活动现金流92169271716552423资产负债率4851515253现金净变动1389706728911691857股息率1811021215货币资金的期初余额86257236143031459215761PE5022111473241201货币资金的期末余额723614303145921576117618PB1715151413企业自由现金流045171724132774EVEBITDA274193460185167权益自由现金流0415683219912560资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032