本报告导读：
　　有税+免税双轮驱动，王府井免税从0到1将带来较大估值弹性。
　　投资要点：
　　投资建议：疫情影响，百货渠道增长乏力，下调公司22-24年EPS为0.61（-0.07）、0.97（-0.36）、1.24（-0.31）元。当前估值弹性主要来自免税业务，预计于2025年贡献一定体量利润。按分部估值，预计2025年传统业务14亿净利润，给予10xPE，离岛/市内免税3/8亿净利润,给予30xPE，上调目标价至41.4元，维持增持。
　　事件：1月18日王府井国际免税港对外试营业，总建筑面积10.25万平方米，为自有物业，计划分三期开业，首期开业涵盖香化、黄金配饰、数码家电、酒水、食品咖啡及体育用品等品类。2月18日正式开业，预计到年底超过400个品牌就位。
　　万宁吸引年轻高端客群，客单价有望高于预期。万宁主打冲浪体育特色，成为海南深度游的重要目的地，王府井免税港将依托有税+免税丰富业态，吸引高端小众客群，满足高品质消费体验需求，客单价有望高于预期。受万宁市政府支持，万宁离岛免税消费增长潜力大。
　　直采模式提高毛利空间，大会员体系打通引流，物业资源赋能市内免税。王府井免税95%以上货品直采，自建供应链，有利于保证货源的稳定性，叠加长期品牌合作及自营业务经验，毛利率提升空间大。公司在有税业务积累超过1800万会员，会员体系各业态打通相互引流。王府井在一线、新一线城市核心优质地段拥有丰富物业资源，布局市内免税在物业方面具备先发优势，后续利润增厚空间较大。
　　风险提示：政策落地不及预期，消费需求疲软。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo批零贸易业可选消费品TableMainInfoTableTitleTableInvest王府井600859评级增持上次评级增持免税新起点物业会员供应链持续赋能目标价格4140上次预测2660公当前价格3006司刘越男分析师宋小寒研究助理20230119021-38677706010-83939087更交易数据liuyuenangtjascomsongxiaohan026736gtjascoTableMarket新52周内股价区间元1966-3234证书编号S0880516030003mS0880122070054报总市值百万元34120本报告导读总股本流通A股百万股11351093告流通股股百万股有税免税双轮驱动王府井免税从0到1将带来较大估值弹性BH00流通股比例96日均成交量百万股2625投资要点日均成交值百万元70656TableSummary投资建议疫情影响百货渠道增长乏力下调公司22-24年EPS为TableBalance资产负债表摘要061-007097-036124-031元当前估值弹性主要来股东权益百万元19343自免税业务预计于2025年贡献一定体量利润按分部估值预计每股净资产17042025年传统业务14亿净利润给予10xPE离岛市内免税38亿净市净率18净负债率-4657利润给予30xPE上调目标价至414元维持增持事件1月18日王府井国际免税港对外试营业总建筑面积1025万TableEpsEPS元2021A2022E平方米为自有物业计划分三期开业首期开业涵盖香化黄金配Q1028033Q2022000饰数码家电酒水食品咖啡及体育用品等品类2月18日正式证Q3017003券开业预计到年底超过400个品牌就位Q4051024万宁吸引年轻高端客群客单价有望高于预期万宁主打冲浪体育特全年118061研色成为海南深度游的重要目的地王府井免税港将依托有税免税究TablePicQuote报丰富业态吸引高端小众客群满足高品质消费体验需求客单价有52周内股价走势图望高于预期受万宁市政府支持万宁离岛免税消费增长潜力大王府井上证指数告直采模式提高毛利空间大会员体系打通引流物业资源赋能市内免25税王府井免税95以上货品直采自建供应链有利于保证货源的15稳定性叠加长期品牌合作及自营业务经验毛利率提升空间大公5-5司在有税业务积累超过1800万会员会员体系各业态打通相互引流-15王府井在一线新一线城市核心优质地段拥有丰富物业资源布局市-24内免税在物业方面具备先发优势后续利润增厚空间较大2022-012022-052022-092023-01风险提示政策落地不及预期消费需求疲软升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入1153612753111821460417562绝对升幅13416--5711-123120相对指数-32826经营利润EBIT6051988126516862113--60229-363325TableReport相关报告净利润归母339134068911001410--65296-496028免税项目获批静待业务发展20221009每股净收益元030118061097124疫情影响持续积极推进免税业务20220829每股股利元015040030025030疫情影响持续6月以来经营企稳回升利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E20220717TableProfit疫情影响扣非业绩静待免税业务落地经营利润率5215611311512020220501净资产收益率2269355466创新经营降本增效静待免税业务落地投入资本回报率1546253643EVEBITDA1338721121991372420220426市盈率101552567499131292440股息率0513100810请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage王府井600859TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230119财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入1153612753111821460417562可选消费品营业成本760373796983895710611税金及附加270331218335401批零贸易业销售费用16301644145419722424管理费用14541419128616942055EBIT6051988126516862113公允价值变动收益-6442000TableStock投资收益92233104173231王府井600859财务费用0363285326293营业利润6251906106115152033所得税293528393454642少数股东损益-3338-21-39-19净利润339134068911001410评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产1142514303124081417414733上次评级增持其他流动资产246335335335335长期投资17031547177419702059目标价格4140固定资产合计61956861722975867876上次预测2660无形及其他资产24752519259827242909资产合计2859839151368394315242231当前价格3006流动负债89301063481081381611803非流动负债31378414841484148414股东权益1653020103203172092322014投入资本IC2007931376316893239333549TableWebsite公司网址现金流量表wwwwfjcomcnNOPLAT309143779611801445折旧与摊销8261834147217872197流动资金增量-16883362-10552241454资本支出-664-1102-1888-2220-2620公司简介自由现金流-12175531-67529891476TableCompany经营现金流7082772155454884385公司是一家专注于百货业态的全国性投资现金流362963-2523-2793-3016连锁零售企业前身是享誉中外的新中融资现金流-2538864-926-929-811现金流净增加额-14684599-18951767558国第一店---北京市百货大楼创立于财务指标1955年成长性收入增长率-569106-123306202EBIT增长率-6032287-364333253净利润增长率-6482956-486595282利润率毛利率341421375387396EBIT率52156113115120净利润率29105627580收益率净资产收益率ROE2269355466总资产收益率ROA1234192533投入资本回报率ROIC1546253643运营能力存货周转天数613815530653666应收账款周转天数6574566565总资产周转周转天数822495621223298598751净利润现金含量2121235031TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入5886169152149偿债能力1m资产负债率4224874485154793m净负债率7309488131062918估值比率12mPE101552567499131292440PB162158176170161-6171421283441EVEBITDA13387211219913724PS204269308236196股息率0513100810周内价格范围TableRange521966-3234市值百万元34120股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债31734572222010662244132019010051130-41815993-117-2241612886-133-393140988021206773-24-10-572022-012022-062022-1120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万王府井价格涨幅收入增长率净资产收益率王府井相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of31160821TablePage王府井600859本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心层B栋27街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分3of3