投资要点
　　王府井作为老牌标杆百货零售集团，获免税牌照后布局免税业务。王府井集团实控人北京市国资委，深耕百货零售主业，持续完善零售业态，是首旅集团旗下的商业板块上市平台。2020年王府井获牌切入免税市场，构建有税+免税双轮主营业务驱动的发展模式。2023年1月首个离岛免税店王府井国际免税港对外营业。
　　王府井完善有税业务结构，打造特色免税业务。有税：疫情扰动业绩承压，合并首商巩固华北主阵地。以合并首商的口径，2020-2022Q1-Q3公司实现营收115/128/85亿元，公司业态布局全面，百货零售营收占比超50%，购物中心和奥特莱斯相对景气；华北地区为公司主阵地，营收占比超50%，其他地区多点开花。免税：获批免税全牌照，首个离岛免税项目已开业。获批稀缺免税经营牌照，是除中免外唯一拥有全品类免税牌照的运营商。公司总裁牵头组建免税团队，深入搭建供应链、渠道体系，与全球800余个品牌深入接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌。首个离岛免税门店落地万宁，推行打造旅游+购物特色免税业务，总建筑面积10.25万平方米，计划分三期开业，目前一期已试运营。
　　王府井切入旅游零售市场，好流量、大体量、重运营有望突围。1）好流量：各地王府井百货坐拥地标流量，万宁王府井免税港汇聚时尚客群，过夜游客增速高于海南省平均，年轻、追求时尚的高端客群有望带动王府井免税港项目快速放量；2）大体量：万宁王府井免税港完全投运后离岛免税经营面积占海南全岛的15.1%，是除中免以外免税商中较大体量的项目，后续市内&口岸免税项目落地值得期待，有望快速成长为中国免税行业的中坚力量；3）重运营：有税免税双轮驱动供应链体系，全业态会员体系融通全国客群，供应链、客流、客户体验全面迭代升级，在旅游零售市场化竞争中有望突围。
　　盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。我们预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1.79/9.78/14.42亿元，对应年PE估值为179/33/22倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行和消费意愿的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究一般零售王府井600859老牌标杆百货零售集团免税业务落地进入2023年02月17日发展新篇章证券分析师吴劲草增持首次执业证书S0600520090006wujcdwzqcomcn证券分析师石旖瑄盈利预测与估值TableEPS2021A2022E2023E2024E执业证书S0600522040001营业总收入百万元12753108951455816563shiyxdwzqcomcn同比11-153414归属母公司净利润百万元13401799781442股价走势同比296-8744747王府井沪深300每股收益-最新股本摊薄元股11801608612717127PE现价最新股本摊薄238417882326722162-3关键词TableTag稀缺资产困境反转-8-13-18TableSummary-23投资要点-2820222172022618202210172023215王府井作为老牌标杆百货零售集团获免税牌照后布局免税业务王府井集团实控人北京市国资委深耕百货零售主业持续完善零售业态市场数据是首旅集团旗下的商业板块上市平台2020年王府井获牌切入免税市场构建有税免税双轮主营业务驱动的发展模式2023年1月首个离收盘价元2815岛免税店王府井国际免税港对外营业一年最低最高价19563275王府井完善有税业务结构打造特色免税业务有税疫情扰动业绩承市净率倍165压合并首商巩固华北主阵地以合并首商的口径2020-2022Q1-Q3公流通A股市值百3078117司实现营收11512885亿元公司业态布局全面百货零售营收占比超万元50购物中心和奥特莱斯相对景气华北地区为公司主阵地营收占总市值百万元3195164比超50其他地区多点开花免税获批免税全牌照首个离岛免税项目已开业获批稀缺免税经营牌照是除中免外唯一拥有全品类免税基础数据牌照的运营商公司总裁牵头组建免税团队深入搭建供应链渠道体系与全球800余个品牌深入接洽其中130余个为首进免税渠道品每股净资产元LF1704牌首个离岛免税门店落地万宁推行打造旅游购物特色免税业务资产负债率LF4585总建筑面积万平方米计划分三期开业目前一期已试运营1025总股本百万股113505王府井切入旅游零售市场好流量大体量重运营有望突围1好流通A股百万股109347流量各地王府井百货坐拥地标流量万宁王府井免税港汇聚时尚客群过夜游客增速高于海南省平均年轻追求时尚的高端客群有望带动王相关研究府井免税港项目快速放量2大体量万宁王府井免税港完全投运后离岛免税经营面积占海南全岛的151是除中免以外免税商中较大体量的项目后续市内口岸免税项目落地值得期待有望快速成长为中国免税行业的中坚力量3重运营有税免税双轮驱动供应链体系全业态会员体系融通全国客群供应链客流客户体验全面迭代升级在旅游零售市场化竞争中有望突围盈利预测与投资评级王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团获批免税全牌照后万宁离岛免税项目王府井免税港投运打造特色免税业务在出行和消费快速复苏的背景下离岛免税有望持续放量未来市内免税店落地拓宽想象空间公司营收和利润前景向好我们预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1799781442亿元对应年PE估值为1793322倍首次覆盖给予增持评级风险提示国内及国际疫情反复影响居民出行和消费意愿的风险免税项目业绩不及预期的风险市场竞争加剧的风险122东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1王府井老牌标杆百货零售集团获免税牌照进入发展新篇章411发展历程深耕百货零售主业2020年获得免税牌照412股权结构实控人北京市国资委首旅集团旗下百货零售上市平台513管理层深耕百货零售主业股权激励调动员工积极性62公司业务完善有税业务结构打造特色免税业务721有税业务疫情扰动业绩承压合并首商巩固华北主阵地722免税业务获批免税全牌照首个离岛免税项目已开业93百货零售及旅游零售行业流量为基体量为盾运营为矛1131市场规模与增速有税零售与社零线下部分基本同步旅游零售享受免税政策红利1132王府井切入旅游零售市场好流量大体量重运营有望突围13321好流量各地王府井百货坐拥地标流量万宁王府井免税港汇聚时尚客群13322大体量万宁离岛免税项目完全投运后面积占比151市内口岸免税值得期待14323重运营有税免税双轮驱动供应链体系全业态会员体系融通全国客群164财务分析疫情致使营收利润承压线下疫后修复及免税项目有望带动成长175盈利预测及投资建议1851盈利预测1852投资建议206风险提示20222东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图12021国内营收top10百货零售企业单位亿元4图2王府井发展历程简图5图32017-2019年王府井股权层级简化过程5图4王府井吸收合并首商股份前后股权架构变化6图52017-2022Q3王府井营业收入及增速8图62017-2022Q3王府井归母净利润及增速8图7202020212022H1公司各零售业态门店数分布9图8202020212022H1公司主营收入拆分单位亿元9图9202020212022H1公司门店数按区域分布情况9图10202020212022H1公司营收按区域分布情况单位亿元9图11万宁王府井免税港11图1220192022Q1-Q3王府井营收同比增速与社零线下商品销售额同比增速基本同步11图13中国旅游零售市场规模单位十亿元12图14旅游零售企业竞争力分析框架13图17万宁及海南全省接待过夜游客人数万人及增速右轴14图18当前在建项目落成后王府井经营面积占比达151统计截至2023年1月15图19首旅集团文娱商业住宿餐饮出行五大战略业务板块15图20王府井东安市场为自营百货业态代表16图212017-2022Q1-Q3营业收入及增速右轴17图222017-2022Q1-Q3公司毛利率及费用率情况17图232017-2021王府井集团归母净利润亿元和净利润率右轴18表1管理层行业经验概览6表22020年股权激励经营目标7表3截至2023年2月各免税商运营免税门店类型下代表门店10表42019年以来各级政府市内店政策提法13表5有税百货零售销售分拆单位亿元18表6万宁免税项目销售预测19表7王府井盈利预测单位亿元19表8王府井可比公司估值20322东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1王府井老牌标杆百货零售集团获免税牌照进入发展新篇章11发展历程深耕百货零售主业2020年获得免税牌照王府井集团是全国规模最大业态最全的零售集团之一始于1955年通过67年的发展其构建了包括百货购物中心奥特莱斯超市和专业店在内的多元业态并积极推进免税业务开展2021年其营收在国内百货零售业中位居第八截至2022Q3公司共运营76家大型零售门店超市及专业店441家经营范围覆盖全国七大经济区域旗下拥有王府井百货王府井购物中心王府井奥莱法雅商贸等知名品牌未来公司将坚持深耕零售主业持续完善零售业态致力于构建有税免税双轮主营业务驱动的发展模式打造中国零售领军企业图12021国内营收top10百货零售企业单位亿元1000910629008007006005106350040034650300211241743320013361130711275312331122681000永辉超市豫园股份百联股份重庆百货家家悦步步高居然之家王府井中百集团天虹股份数据来源中商产业研究院东吴证券研究所从发展历程看公司从成立至今可以划分为以下四个阶段第一阶段1955年-1994年打造北京市标杆百货集团1955年王府井百货前身北京市百货大楼创立开业被誉为新中国第一店1990成立企业集团在北京市国民经济和社会发展中实行计划单列1993年在百货大楼基础上改组股份制公司股票于1994年在上海证券交易所挂牌上市第二阶段1995年-2013年推进百货全国连锁1996年公司积极推进全国百货连锁战略发展为全国性商业集团2000年与北京东安集团战略重组有效整合北京国有商业资源2010年引入战略投资者初步实现混合所有制改革2013年收购中国春天百货提高市场覆盖率完善全国市场布局第三阶段2014年-2019年构建多元零售业态在移动互联发展背景下2014年王府井率先实施战略转型线上积极布局电商业务线下推进公司由单一百货业态向包括百货购物中心和奥特莱斯业务在内的综合业态转型完善公司业务架构2019年王422东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究府井国有股权划转至北京首旅集团第四阶段2020年-至今获牌切入免税市场2020年6月王府井被授予免税品经营资质成为中国第八个拥有免税牌照企业2022年10月公司获批海南离岛免税业务经营权2023年1月首个离岛免税店王府井国际免税港对外营业图2王府井发展历程简图数据来源公司官网东吴证券研究所12股权结构实控人北京市国资委首旅集团旗下百货零售上市平台国改措施频出2019年首旅集团成为公司控股股东在国企深化改革背景下2010年公司混合所有制改革引入战略投资者2017年公司发布公告拟通过向王府井国际股东以发行股份和支付现金作为吸收合并对价对控股股东王府井国际进行吸收合并2018年公司控股股东王府井东安与首旅集团实现合并重组北京国有资产管理中心持有的王府井东安100股权无偿划转至首旅集团2019年3月王府井东安持有的王府井股权无偿划转至首旅集团首旅集团成为公司控股股东资源整合与市场化改革持续赋能王府井图32017-2019年王府井股权层级简化过程数据来源公司公告东吴证券研究所522东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究吸收合并首商股份减少同业竞争发挥协同效应此前首商股份和王府井均作为首旅集团控股子公司存在业务重叠2021年10月王府井吸收合并控股股东首旅集团旗下首商股份通过合并直接减少了同业竞争促进双方优势资源整合发挥协同效应实现优势互补进一步提升市占率巩固行业地位图4王府井吸收合并首商股份前后股权架构变化数据来源公司公告东吴证券研究所13管理层深耕百货零售主业股权激励调动员工积极性管理层行业沉淀深厚老牌百货零售雄兵公司管理层多年深耕百货零售主业对行业具有深刻理解助力公司长远发展副董事长总裁尚喜平在公司一线及管理层任职数十余载具有丰富的业务和管理经验有利于统筹公司运营行稳致远表1管理层行业经验概览姓名职务简介工商管理硕士正高级会计师曾任北京首都旅游集团有限责任公司党委常委财务总监副总经理北京城乡商业集团股份有限公司党委副书记董事总经理现任北京首白凡董事长董事都旅游集团有限责任公司党委副书记董事总经理兼任北京首旅酒店集团股份有限公司和中国全聚德集团股份有限公司董事长副董事长董本科学历曾任王府井零售本部常务副部长长沙王府井总经理太原王府井总经理福尚喜平事总裁州王府井总经理王府井副总裁常务副总裁现任王府井党委书记董事总裁董事常务副经济学学士高级管理人员工商管理EMBA曾任北京市百货大楼总经理王府井总裁助周晴总裁理副总裁现任王府井董事常务副总裁MBA高级会计师曾任王府井集团股份有限公司财务部副部长常务副部长部长副杜建国董事副总裁总会计师董事财务总监副总裁现任王府井董事副总裁研究生学历MBA曾任成都王府井副总经理北京市百货大楼副总经理王府井总裁助王宇副总裁理现任王府井副总裁北京王府井奥莱企业管理有限公司总经理622东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究经济学硕士经济师注册会计师注册资产评估师曾任北京王府井东安集团有限责任曾群副总裁公司董事王府井副总裁纪委书记党委委员现任王府井副总裁北京王府井免税品经营有限责任公司副总经理胡勇副总裁本科学历曾任王府井集团西南大区负责人现任王府井副总裁工商管理硕士经济师曾任北京首商集团股份有限公司副总经理兼西单商场党委书记任疆平副总裁总经理海南省儋州市旅游和文化广电体育局党委委员副局长挂职现任王府井副总裁副总裁董事大学本科学历经济师曾任北京首商集团股份有限公司董事副总经理董事会秘书王健会秘书总法律顾问现任本公司副总裁董事会秘书研究生学历曾任海航国际酒店管理股份有限公司董事长总经理东北电气发展股份有祝捷副总裁限公司董事董事长北京首商集团股份有限公司副总经理现任王府井副总裁北京新燕莎商业有限公司总经理大学本科学历经济学学士高级会计师曾任北京首商集团股份有限公司计划财务部副吴珺财务总监总经理总经理财务负责人现任王府井财务总监财务部部长数据来源公司公告东吴证券研究所实施股权激励调动员工积极性构建利益共同体2020年公司实施股权激励计划激励对象包括公司董事高级管理人员及管理骨干等核心人员共计128人首次授予股票期权7625万份约占公告时公司股本总额0982本次激励计划旨在调动员工积极性构建利益共同体促进购物中心和奥莱业态长远发展提升公司经营绩效表22020年股权激励经营目标行权期经营目标以2016-2018年扣非归母净利润平均值为基数2021年扣非归母净利润增长率不低于20第一个行权期2021年扣非归母加权平均净资产不低于8且上述指标不低于当年对标企业75分位值2021年购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入比例不低于30以2016-2018年扣非归母净利润平均值为基数2022年扣非归母净利润增长率不低于30第二个行权期2022年扣非归母加权平均净资产不低于85且上述指标不低于当年对标企业75分位值2022年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入比例不低于40以2016-2018年扣非归母净利润平均值为基数2023年扣非归母净利润增长率不低于40第三个行权期2021年扣非归母加权平均净资产不低于9且上述指标不低于当年对标企业75分位值2023年度购物中心和奥莱业态门店营业收入占所有门店总营业收入比例不低于50数据来源公司公告东吴证券研究所2公司业务完善有税业务结构打造特色免税业务21有税业务疫情扰动业绩承压合并首商巩固华北主阵地2020年实施新收入准则营收缩减疫情扰动利润下滑2020年公司实现营收和归母净利润8223亿元387亿元同比-69-60营收缩减主要系实施新收入准则联营收入由总额法变更为净额法相关财务指标口径变化所致在新收入准则的可722东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究比口径下营收同比-587受疫情扰动叠加公司减租让利2020年归母净利润下滑明显2021年吸收合并首商股份紧抓恢复窗口期盈利提升2021年公司实现营收和归母净利润1275134亿元同比55246其中被合并方首商股份2021实现营收599亿元和净利润46亿元分别占比47和18贡献业绩增量剔除合并首商因素后公司实现归母扣非净利94亿元同比131年度内公司营收和利润齐升系2020年新冠疫情影响较大导致基数较低2021年紧抓恢复窗口期大力扩销增效影响所致2022Q1-Q3疫情反复营收和利润下滑2022Q1-Q3公司实现营收8466亿元同比-12实现归母净利润415亿元同比-45前三季度受国内多地疫情反复叠加川渝地区高温限电等不利因素影响公司旗下30余家门店阶段性停业公司业绩短期承压图52017-2022Q3王府井营业收入及增速图62017-2022Q3王府井归母净利润及增速营业收入亿元yoy右轴归母净利润亿元yoy右轴3006016350260852671126789134014300250401201472952502012200119612001091001501502127538011536-12-201008466610041550-4058339432050-602-20-50-57-450-800-65-100数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所注2020年数据根据合并首商后2021年报表追溯调整注2020年数据根据合并首商后2021年报表追溯调整分业态看公司业态布局全面百货零售占比超50购物中心和奥特莱斯相对景气1百货20212022H1实现营收71093057亿元同比10-152022H1疫情背景下门店阶段性歇业并缩短营业时间影响百货经营但仍为公司营收主要部分占比超502购物中心20212022H1实现营20611139亿元2021和2022H1同比207其中2022H1营收正增长主要受公司收购股权影响剔除影响后营收同比-10购物中心依托一站式体验与大体量商业空间疫情下表现相对稳定3奥特莱斯20212022H1实现营收1607717亿元同比31-92021疫情好转叠加公司吸收合并首商股份奥莱业务规模扩大依托其高性价比国际品牌资源销售恢复领跑2022H1疫情影响门店经营受到明显冲击导致收入下滑4超市20212022H1实现营收493248亿元同比14-1超市业态属刚需消费收入下滑幅度小5专业连锁20212022H1实现营收179661亿元同比-3-162021公司吸收合并首商补充专业店业态零售业态进一步完善2022H1受疫情和新国潮兴起共同影响营收下滑明显822东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图7202020212022H1公司各零售业态门店数分布图8202020212022H1公司主营收入拆分单位亿元80百货购物中心奥特莱斯百货购物中心奥特莱斯超市专业店701401414601201791185549350922231004311607123140802061191721306066124820383840717276468710911391020305700202020212022H1202020212022H1数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所注2020年数据根据合并首商后2021年报表追溯调整分区域看华北地区为公司主阵地占比超50其他地区多点开花2021年华北西南西北华中分别实现收入69311511亿元同比1213125华北地区为公司销售主阵地占比达50以上年内疫情好转叠加吸收合并首商股份公司共计增加19家门店其中华北地区增加13家营业规模扩大营收占比达51西南西北华中地区分别增加331家门店贡献业绩增量2022H1除华东地区由于收购购物中心股权营收同比增长其余各地受疫情闭店影响营收均有所下滑但如华北太原西南贵州和昆明等地区仍呈现较好经营业绩突出公司深耕全国多点开花的经营韧性图10202020212022H1公司营收按区域分布情况单图9202020212022H1公司门店数按区域分布情况位亿元华北地区西南地区西北地区华中地区华北地区西南地区西北地区华中地区160东北地区华东地区华南地区华东地区东北地区华南地区8011214007624307034423079101012030111236027821064148721410050314132298031064027452021003111603060247510666201740693214736168102424201129650202020212022H10202020212022H1数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所注公司公告披露的门店区域分布情况仅包括百货注2020年数据根据合并首商后的2021年报表追溯调购物中心与奥特莱斯三种业态整22免税业务获批免税全牌照首个离岛免税项目已开业获批稀缺免税经营牌照进军免税业务我国免税品经营属于国家授权专营业务资质获取须经财政部国税总局和海关总署三部门审批牌照具有稀缺性2020年6月922东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究公司获批免税品经营资质成为国内第八个拥有免税牌照的企业同时也是除中免外唯一拥有全品类免税牌照的运营商表3截至2023年2月各免税商运营免税门店类型下代表门店持牌主体离岛免税口岸免税市内免税三亚国际免税城海口国际免北京首都机场大兴机中免集团含日上海税城三亚凤凰机场海口美场浦东机场虹桥机外国人离境免税牌照上免兰机场海口日月广场免税场广东白云机场香港海青岛等多地店博鳌免税城机场等海南发展控股海口海控全球精品免税城海南旅投三亚海旅免税城深圳机场免税店西安机深圳免税海口观澜湖免税城场进境免税店等珠海拱北口岸免税店南珠海免税宁机场免税店等中国出国人员服务有限国人入境免税店北京上大连机场等公司海等地国人入境免税店哈尔滨中侨免税中侨免税商场王府井万宁王府井国际免税港持牌持牌数据来源各公司官网东吴证券研究所上市公司总裁牵头组建免税团队深入搭建供应链渠道体系2020年7月公司成立全资子公司王府井免税品经营公司由具有丰富的零售业务经营和管理经验的王府井总裁董事尚喜平任王府井免税总经理2021年1月与海南橡胶合资成立海南王府井海垦免税品经营公司持股60及海南海垦王府井日用免税品经营公司持股40布局海南岛内免税项目背靠海垦集团依托其丰富的旅游地产商贸物流资源赋能免税业务截止2021年末公司完成了海南3家公司和北京1家公司的设立组建了海南和北京的核心经营团队两地员工共180余人覆盖时尚精品香化酒水烟草儿童玩具食品保健品家具家用数码3C等8大免税品类与全球800余个品牌深入接洽其中130余个为首进免税渠道品牌首个离岛免税门店落地万宁打造旅游购物特色免税业务2022年5月公司收购海南旅业100股权7月万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇并以新面貌对外营业2022年10月公司获批海南离岛免税业务项目王府井悦舞小镇改名为王府井国际免税港王府井国际免税港项目总建筑面积1025万平方米计划分三期开业2023年1月18日王府井国际免税港对外营业首期开业涵盖香化黄金配饰数码家电酒水食品咖啡及体育用品等品类构建丰富品牌组合紧抓春节消费黄金期吸引客流助推销售未来王府井将依托万宁年轻律动文旅特色融合线上线下打造活力潮流购物场景采取有税免税购物模式打造旅游购物特色免税业务提供免税购物新体验1022东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图11万宁王府井免税港数据来源万宁发布厅微信小程序东吴证券研究所3百货零售及旅游零售行业流量为基体量为盾运营为矛31市场规模与增速有税零售与社零线下部分基本同步旅游零售享受免税政策红利王府井营业收入增速与社零线下商品销售额基本保持同步王府井的营业收入增速与社零线下非汽车商品销售额同比增速走势基本一致2019年之前受线上平台发展分流影响增速处于低单位数区间2020年因疫情营业收入出现下滑2021年因低基数增速出现反弹2022年Q1-Q3受疫情因素影响营业收入下滑幅度高于行业图1220192022Q1-Q3王府井营收同比增速与社零线下商品销售额同比增速基本同步王府井营收同比增速社零线下非汽车商品销售额同比1512210481065-090032019202020212022Q1-Q3-5-59-10-108-15-117数据来源公司公告Wind东吴证券研究所注社零线下非汽车商品销售额由统计局披露除汽车以外的消费品零售总额-餐饮收入-网上零售额计算所得王府井2020年执行新收入准则本图数据为使用年报披露可比口径下的同比增速1122东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究免税销售高景气驱动中国旅游零售市场增长根据弗若斯特沙利文统计预计2023年包含口岸市内离岛及其他免税渠道的中国免税商品市场将达到1322亿元占中国旅游零售市场的68较疫情前2019年的55有进一步提高政策利好推动的免税销售的高景气将持续驱动中国旅游零售市场的增长图13中国旅游零售市场规模单位十亿元有税旅游零售市场免税商品市场规模2502006091501004054093275032927425529938150132948159513220201720182019202020212022E2023E数据来源弗若斯特沙利文东吴证券研究所十四五提出完善市内店政策有望驱动免税销售再提速政策方面国办再提完善市内免税相关政策持续性与确定性高2021年12月十四五国内贸易发展规划提出要完善市内免税店政策规划建设一批中国特色免税店2022年4月关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见提出要完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店该政策对于市内免税店的表述近两年来已在多份文件中被强调从2020年3月以来在关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要十四五现代流通体系建设规划等多份官方政策文件中均有相同表述根据政府促进国内消费的政策将建立更多市内免税店如条件许可将鼓励地方政府向市内免税提供土地和融资支持1222东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表42019年以来各级政府市内店政策提法日期政策文件有关市内免税店表述关于促进消费扩容提质加完善市内免税店政策建设一批中国特色市内免税店鼓励2020228快形成强大国内市场的实施有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地融资等支意见持在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点中华人民共和国国民经济2021312和社会发展第十四个五年规完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店划和2035年远景目标纲要十四五国内贸易发展规20211220完善市内免税店政策规划建设一批中国特色免税店划十四五现代流通体系建2022113完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店设规划关于进一步释放消费潜力2022420完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店促进消费持续恢复的意见数据来源发改委商务部等政府官网东吴证券研究所32王府井切入旅游零售市场好流量大体量重运营有望突围旅游零售竞争力框架流量为基体量为盾运营为矛旅游零售企业是基于多层次旅游场景下进行零售经营活动的主体因此客观上适用零售行业的分析框架将销售额拆分为客流量到店率转化率复购率单件均价连带率每一个因子都值得企业反复测试持续优化不断迭代以获得更好的规模和经济效益我们将每一项对应到免税企业运营中的口岸免税离岛免税线上平台业务中去再进行总结归纳会发现所有这些因子能够归结为三个核心要素流量体量和运营以此构成我们对旅游零售企业竞争力的分析框架图14旅游零售企业竞争力分析框架数据来源东吴证券研究所绘制东吴证券研究所321好流量各地王府井百货坐拥地标流量万宁王府井免税港汇聚时尚客群北京王府井大街树民族品牌影响力各地王府井百货坐拥地标流量北京王府井多年来一直是接待游客排名前十的景区疫情前占北京接待游客人数的20左右据北京1322东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究旅游局数据2022年国庆期间北京全市接待游客6893万人次其中王府井接待量排名第一高达135万人作为零售民族品牌王府井具有强大的影响力全国各地的王府井百货基本都是当地的地标性建筑拥有巨大的客流量图15北京市旅游局统计节假日景点接待游客量图16成都春熙路王府井其他景点接待人次万人左轴王府井接待人次万人左轴王府井接待人次占总人数百分比右轴120022251920100017208001313131315600826801679751610400534574554519200333515112017216411013509036500数据来源北京市旅游局东吴证券研究所数据来源百度图片东吴证券研究所万宁冲浪基地汇聚年轻时尚客群过夜游客增速高于海南省平均万宁地处东海岸位于三亚和海口的中间点交通便利气候温和旅游特色为温泉冲浪等根据海南旅游局数据2022年全年海南省接待过夜游客42781万人其中万宁市接待过夜游客29107万人仅次于海口三亚和琼海市2022年海南全省过夜游客同比下降26万宁市同比下降17游客增速好于全省平均年轻追求时尚的核心客群有望带来王府井免税港项目的快速放量图17万宁及海南全省接待过夜游客人数万人及增速右轴海南全省过夜游客人数万人万宁市过夜游客人数万人海南全省同比增速右轴万宁市同比增速右轴800050682457000404057831306000543502010500064278104000-103000-20-17-20-262000-30-40100051373518-5125192911-500-602019202020212022数据来源海南旅游局东吴证券研究所322大体量万宁离岛免税项目完全投运后面积占比151市内口岸免税值得期待万宁王府井免税港完全投运后离岛免税经营面积占海南的151是除中免以外1422东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究免税商中较大体量的项目从运营面积来看截至2023年1月统计数据当前各免税商所有筹建门店建成投运后王府井运营的离岛免税经营面积将达到全岛的151王府井免税项目落地万宁错位于海口和三亚的直面竞争借助旅游热度的上升依托王府井老牌零售商运营经验有望打造第二增长曲线图18当前在建项目落成后王府井经营面积占比达151统计截至2023年1月151223046611140中免海旅海发控深免中服王府井数据来源各公司官网东吴证券研究所背靠北京国资委及首旅集团资源王府井市内和口岸免税项目落地值得期待有望快速成长为中国免税行业中坚力量目前首旅集团旗下拥有首旅酒店王府井全聚德三家上市公司集团资产规模超1300亿元拥有文娱商业住宿餐饮出行五大战略业务单元王府井作为北京国资委背景的持有免税牌照公司在市内和口岸免税项目推进过程中有望得到政策支持随着离岛口岸市内等免税业务形态的逐步落地与推进王府井有望快速成长为中国免税行业的中坚力量图19首旅集团文娱商业住宿餐饮出行五大战略业务板块数据来源首旅集团官网东吴证券研究所1522东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究323重运营有税免税双轮驱动供应链体系全业态会员体系融通全国客群通过搭建有税免税双轮驱动的新型供应链体系实现商品供应差异化未来公司将打造有税免税的双轮主营业务驱动加速推进与完善52的零售业态生态链与总体业务布局构建自营业务与各零售业态间的商品资源共享与协同机制提升自营业务经营质量及对公司零售主营业态的贡献度通过全国化布局有税项目及海南离岛免税项目协同有望实现免税销售引流拉动有税销售有税供应链为免税做支撑不断提升综合竞争能力实现将王府井打造成为具有国际水准国内一流的商业集团的战略目标图20王府井东安市场为自营百货业态代表数据来源公司官网东吴证券研究所打通有税免税全业态会员体系提升用户运营数字化随着消费客层不断年轻化及疫情推动线上消费习惯加速形成零售企业线上线下融合速度进一步加快王府井顺应行业趋势进一步加强全渠道数字化建设全力推动线上线下融合及企业数字化进程构建全方位顾客运营数字网络架构积极推动业务经营数字化全面转型年内门店微商城业务中台试点上线12家新的供应链平台在32家百货门店全面上线进一步推进支付数字化百货自营商品移动盘点系统上线实现自营商品盘点条码管理库存查询等业务操作的移动化在线化截至2021年底王府井已经拥有超过1800万人的会员体系通过免税项目的落地进而打通有税免税全业态会员体系有望盘活公司会员资产提升零售转化率及复购率好流量大体量重运营旅游零售市场王府井大有可为凭借优越的品牌价值影响力占据城市地标位置的流量优势融合庞大的零售体系和多元化的业态叠加作为老牌零售商对内容和服务的重视及线上线下多渠道的强大运营管理能力旅游零售市场王府井大有可为1622东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究4财务分析疫情致使营收利润承压线下疫后修复及免税项目有望带动成长联营收入核算方式变更及疫情共同影响2020年后营收毛利率销售费用2019-2022Q1-Q3公司营业收入同比03-693551208公司毛利率分别为2063544213852020年毛利率有较大幅度提升主要原因系收入准则变化在新收入准则下联营收入的核算方法变更此举导致营业收入营业成本毛利率销售费用较同期均发生重大变化2022Q1-Q3毛利率下降的主要原因系受到疫情扰动影响待后续疫情缓和门店恢复正常运营公司把握营销节点引流有助于推动公司业绩增长毛利率回升2020年疫情以来销售承压致使各项费用率走高随线下消费复苏有望回归合理水平2020-2022Q1-Q3疫情导致销售承压公司销售费用率分别为137129141管理费用率分别为109111137财务费用率分别为022824各项费用率均持续走高我们认为随着疫情管控放开线下消费复苏公司费用率有望持续改善回归合理水平图212017-2022Q1-Q3营业收入及增速右轴图222017-2022Q1-Q3公司毛利率及费用率情况整体营业收入亿元收入增速毛利率销售费用率管理费用率财务费用率5042130026126726880385403542505516046640200302082021220615024031280207208285-20137129141100110108109-405010373734137-60109111-69328240-8000020-01-05201720182019202020212022Q1-3-10数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所疫情致使净利率承压期待疫后修复及免税项目爬坡驱动净利率逐步回升2020-2022Q1-Q3公司归母净利率为4710549受新冠疫情多发散发的影响公司旗下部分门店歇业缩短营业时间净利率承压我们预计疫后修复有望改善公司有税业务的盈利水平随着万宁免税项目业绩爬坡有税免税业务共同驱动净利率逐渐回升1722东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图232017-2021王府井集团归母净利润亿元和净利润率右轴归母净利润亿元归母净利率右轴1612134014120110105129618108647496453638741544220020182019202020212022Q1-3数据来源公司公告东吴证券研究所5盈利预测及投资建议51盈利预测百货与购物中心业务作为公司营收占比超过50的业务基于国内防疫政策逐渐放开促进线下零售销售修复我们预计2022-2024年百货营收同比-20157购物中心营收同比71513奥特莱斯业务随着2021疫情整体好转叠加公司吸收合并首商股份后依托整体的高性价比业务模式销售恢复领先预计2022-2024年营收同比-132013专业店业务2021公司吸收合并首商零售业态进一步完善补充专业店业务助力公司营收预计2022-2024年营收同比-241510超市业务整体稳健受疫情影响较小预计2022-2024年营收同比-10125表5有税百货零售销售分拆单位亿元202020212022E2023E2024E百货64687109568765406998Yoy10-20157购物中心17212061220525362866Yoy2071513奥特莱斯12311607139816781896Yoy31-132013超市431493444497522Yoy14-10125专业店18551791136115651722Yoy-3-241510其他包含内部抵消169308200260300其他of-1-2-2-2-2Sales数据来源公司公告东吴证券研究所1822东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究免税业务首个离岛免税业务已经落地万宁参考海南离岛免税购物人次相对全岛过夜游客人次计算而得的转化率通过万宁过夜旅客人次转化率实际项目购买人次过夜旅客人次和客单价测算万宁免税项目的销售额我们预计20232024年公司万宁免税项目实现营收2002286亿元表6万宁免税项目销售预测202020212022E2023E2024E万宁免税项目2002286亿元yoy14万宁过夜旅客252352300520550人次万人yoy-5240-15736转化率实际项目购买人次过78夜旅客人次客单价元55006500参考20182019202020212022海南省过夜旅63306825545757834278客人次万人免税购买人次233288327672422万人转化率免税购买人次过夜旅4461210客人次客单价元34333507412873668270海南离岛免税80101135495349销售额亿元数据来源公司公告东吴证券研究所总体营收利润基于有税免税两条业务线同时驱动免税业务有望拓展市内店新领域我们预测2022-2024年公司实现营业收入108951455816563亿元同比-153414实现归母净利润1799781442亿元同比-8744747表7王府井盈利预测单位亿元202020212022E2023E2024E营业收入2678912753108951455816563Yoy0-52-153414归母净利润96113401799781442Yoy-2039-8744747数据来源公司公告东吴证券研究所1922东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究52投资建议王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团获批免税全牌照后万宁离岛免税项目王府井免税港投运打造特色免税业务在出行和消费快速复苏的背景下离岛免税有望持续放量未来市内免税店落地拓宽想象空间公司营收和利润前景向好考虑王府井未来免税有税双轮驱动战略布局选取主营业务为免税的目前唯一上市公司中国中免及上海深圳等一线城市百货龙头百联股份天虹股份作为王府井的可比公司我们预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1799781442亿元对应年PE估值为1793322倍首次覆盖给予增持评级表8王府井可比公司估值总市值归母净利润亿元PE股票代码投资亿简称2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E评级元601888SH420896545025132311544444843227买入中国中免600827SH195753-20550256726-3934未评级百联股份002419SZ7223222226433731332721未评级天虹股份三家可比公司按市值加权平均PE27600859SH32013401799781442241793322增持王府井数据来源Wind东吴证券研究所注王府井中国中免估值由东吴证券研究所基于最新股价及盈利预测给出百联股份天虹股份估值根据Wind一致预期给出数据截至2023年2月16日6风险提示国内及国际疫情反复影响居民出行和消费意愿的风险疫情反复可能影响居民线下消费意愿和赴岛出行意愿免税项目业绩不及预期的风险海南岛赴岛客流受影响导致万宁免税项目业绩爬坡不及预期市内免税店开业情况不及预期的风险市场竞争加剧的风险随着出行全面放开供给恢复市场竞争的加剧可能对公司业绩及市场预期产生负面影响2022东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分