王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，疫后零售业务已展现出较强恢复韧性。获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目已开始运营，后续有望持续放量，市内免税政策落地预期强化，拓宽业绩想象空间。在“免税+有税”双轮驱动战略布局下，公司发展前景向好。首次覆盖，给予增持评级。
　　支撑评级的要点
　　王府井：多业态布局的全国零售连锁龙头。1955年公司前身北京市百货大楼开业，目前已成为国内最大的零售集团之一，并逐步构建了“5+2”的发展格局。2020年公司获批免税全牌照，开启“免税+有税”新征程。
　　传统百货寻求转型，多业态协同共发展。1)百货业务奠基：百货业务营收贡献大，19年占比近7成，近年有所下滑；21年合并首商股份门店数量迅速拓展，同时各门店积极转型。2)购物中心和奥特莱斯主力拓店：购物中心和奥莱相对景气，是疫情期间公司主要拓店业态，疫后仍为公司主要发力点。3)线上线下全渠道融合：公司加强线上布局，推进全渠道发展。
　　拥抱离岛免税高景气，布局万宁错位竞争促发展。首个离岛免税项目王府井国际免税港已于23年1月对外试营业。项目坐落于万宁成熟商圈，有望避开三亚、海口地区激烈竞争，并具备一定客流基础；且项目位于三亚海口半小时交通圈，可有效辐射全岛流量。在离岛免税政策红利和行业高景气驱动下，我们预计23-25年项目规模可达13.37/26.45/43.76亿元。
　　市内免税空间宽广，有税协同优势显著。对标韩国，我国市内免税的规模尚有较大提升空间，出境游复苏态势下,利好政策落地预期强化。公司深耕零售行业多年，优势显著：1)物业卡位优势：物业遍布全国一线城市热门商圈，可减少前期成本实现快速改造；2)会员渠道优势：公司与众多知名品牌达成合作，自营业务积淀采购经验和潮奢品牌资源，1800万人次的会员体系可为免税业务导流；3)股东背景优势：背靠首旅集团，有望享受集团丰富的文旅资源。我们预计25年市内免税规模可达49-62亿元。
　　估值
　　公司作为全国连锁的标杆百货零售集团，疫后零售业务已展现出较强恢复韧性。获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目已开始运营，在离岛免税高景气驱动下有望持续放量。出境游快速复苏，强化市内免税政策落地预期，拓宽公司业绩想象空间。在“免税+有税”双轮驱动下，公司发展前景向好。我们预计22-24年公司实现营收110.8/139.0/162.5亿元，实现归母净利润2.1/10.0/12.7亿元，对应P/E为133.9/28.2/22.3倍。综上所述，首次覆盖，给予增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　消费信心恢复不及预期、免税业务推进不及预期、行业竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：商贸零售证券研究报告首次评级2023年3月21日600859SH王府井增持百货龙头再度起航免税业务启新篇章原评级未有评级市场价格人民币2486王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团疫后零售业务已展现出较强恢复韧性获批免税全牌照后万宁离岛免税项目已开始运营后续有望持板块评级强于大市续放量市内免税政策落地预期强化拓宽业绩想象空间在免税有税双轮驱动战略布局下公司发展前景向好首次覆盖给予增持评级股价表现支撑评级的要点53王府井多业态布局的全国零售连锁龙头1955年公司前身北京市百货大楼开业目前已成为国内最大的零售集团之一并逐步构建了4052的发展格局2020年公司获批免税全牌照开启免税有税新征程27传统百货寻求转型多业态协同共发展1百货业务奠基百货业务营收15贡献大19年占比近7成近年有所下滑21年合并首商股份门店数量2迅速拓展同时各门店积极转型2购物中心和奥特莱斯主力拓店购物11JulJunSepJanFebMarMarAprOctDecMayNov-中心和奥莱相对景气是疫情期间公司主要拓店业态疫后仍为公司主---22----23---22222223-222222222322要发力点线上线下全渠道融合公司加强线上布局推进全渠道发展王府井上证综指3拥抱离岛免税高景气布局万宁错位竞争促发展首个离岛免税项目王府井今年1312国际免税港已于23年1月对外试营业项目坐落于万宁成熟商圈有望避开至今个月个月个月绝对102117138150三亚海口地区激烈竞争并具备一定客流基础且项目位于三亚海口半小时交通圈可有效辐射全岛流量在离岛免税政策红利和行业高景气驱动下相对上证综指140100190155我们预计年项目规模可达亿元23-25133726454376发行股数百万113505市内免税空间宽广有税协同优势显著对标韩国我国市内免税的规流通股百万109347模尚有较大提升空间出境游复苏态势下利好政策落地预期强化公司总市值人民币百万2821733深耕零售行业多年优势显著1物业卡位优势物业遍布全国一线城市3个月日均交易额人民币百万49129热门商圈可减少前期成本实现快速改造2会员渠道优势公司与众多主要股东知名品牌达成合作自营业务积淀采购经验和潮奢品牌资源1800万人北京首都旅游集团有限责任公司328423次的会员体系可为免税业务导流3股东背景优势背靠首旅集团有望资料来源公司公告Wind中银证券享受集团丰富的文旅资源我们预计25年市内免税规模可达49-62亿元以2023年3月20日收市价为标准估值公司作为全国连锁的标杆百货零售集团疫后零售业务已展现出较强恢复韧性获批免税全牌照后万宁离岛免税项目已开始运营在离岛免税高景气驱动下有望持续放量出境游快速复苏强化市内免税政策落地预期拓宽公司业绩想象空间在免税有税双轮驱动下公司发展前景向好我们预计22-24年公司实现营收110813901625亿元实现归母净利润21100127亿元对应PE为1339282223倍综上所述首次覆盖给予增持评级评级面临的主要风险中银国际证券股份有限公司消费信心恢复不及预期免税业务推进不及预期行业竞争加剧风险具备证券投资咨询业务资格投资摘要TableFinchinaSimple商贸零售一般零售年结日12月31日202020212022E2023E2024E证券分析师李小民主营收入人民币百万822312753110801389816252862120328901增长率693551131254169xiaominlibocichinacomEBITDA人民币百万13483795267039204382证券投资咨询业务证书编号S1300522090001归母净利润人民币百万387134021110021265增长率59824668433753262联系人宋环翔最新股本摊薄每股收益人民币034118019088111huanxiangsongbocichinacom市盈率倍7302111339282223一般证券业务证书编号S1300122070014市净率倍2515141413EVEBITDA倍14386946051每股股息人民币0204010303股息率0515031113资料来源公司公告中银证券预测目录1王府井多业态布局的全国零售连锁龙头511公司概况零售龙头历史悠久持续变革多元布局512财务表现疫情扰动短暂承压疫后恢复韧性强劲72有税传统百货寻求转型多业态协同共发展921行业困境疫情扰动线下客流锐减格局重塑转型迫在眉睫922破局之道转型升级改善业态结构线上线下融合共同发展103免税免税业务整装起航有望绘制第二成长曲线1331高端消费回流大势所趋免税行业前景广阔1332岛内免税携手海南国资企业强强联合蓄势待发1433离岛免税拥抱行业高景气错位竞争促发展1434市内免税政策利好空间宽广有税协同优势显著174盈利预测与投资建议2441盈利预测2442投资建议255风险提示262023年3月21日王府井2图表目录股价表现1投资摘要1图表1公司步入有税免税双轮驱动阶段5图表2公司主要股东概览截至20221226图表3公司打造52业务模式6图表4百货业务贡献主要营收7图表5华北地区收入占比近五成7图表6疫情反弹营收再度下滑7图表721年吸收合并首商股份增厚利润7图表8新收入准则引起毛利率提升8图表9收入口径变化致期间费用率有所抬升8图表10线上零售额占比逐步提升9图表11线上线下社零增速差距逐步缩窄限额以上9图表12零供关系发生变革9图表13疫情下社零总体增速受损10图表142022年商场客流处于震荡恢复期10图表15首商股份百货门店主要分布在华北地区家11图表16公司百货门店快速扩张家11图表17改造后的东安市场11图表18和平菓局11图表19购物中心为主力拓店业态12图表20奥莱业态毛利率显著更优12图表21公司线上业务营收规模12图表22王府井集团视频号12图表23我国境内奢侈品消费占比逐步提升13图表24国人海外奢侈品消费逐渐回流13图表25我国免税市场规模持续增长13图表26王府井与海南橡胶合资成立两家免税品公司14图表27海垦集团与王府井有望形成协同的板块14图表28新政以来海南离岛免税销售状况梳理15图表29节假日海南离岛免税销售状况15图表30王府井国际免税港外景16图表31王府井免税港地理位置16图表32海南离岛免税运营主体16图表33预计万宁2025年过夜游客达800万人次17图表34万宁与三亚海口客流规模存在差距172023年3月21日王府井3图表35万宁项目规模测算17图表36我国市内免税政策梳理18图表37我国市内免税店类型18图表38韩国市内免税渠道销售额占近九成2022年19图表39我国市内免税渠道销售额占比仅119图表40我国市内免税店分布19图表41韩国离境免税和海南离岛免税额度变化梳理19图表42新世界免税跻身全球旅游零售商TOP1019图表43新世界免税销售额迅速增长20图表44新世界免税在韩市场份额逐步提升20图表45新世界旗下免税店区位20图表46新世界免税明洞釜山门店部分品牌21图表47公司部分自有物业分布21图表48公司旗下部分品牌22图表49首旅集团旗下业务布局22图表50首旅集团为环球影城控股股东22图表512025年北京市内免税规模测算亿元23图表522025年上海市内免税规模测算亿元23图表53公司营收拆分及盈利预测百万元24图表54可比公司2023年估值状况截至202332025利润表人民币百万27现金流量表人民币百万27财务指标27资产负债表人民币百万272023年3月21日王府井41王府井多业态布局的全国零售连锁龙头11公司概况零售龙头历史悠久持续变革多元布局零售龙头历史悠久持续变革再迎契机1955年公司前身北京市百货大楼创立开业经过六十余年的发展逐步构建了百货购物中心奥特莱斯超市免税专业店等多重业态是目前国内最大的零售集团之一其发展历程可大致划分为以下阶段1重组改制成功上市1955年公司前身北京市百货大楼开业1993年公司在百货大楼的基础上改组股份制1994年成功在上交所挂牌上市2百货连锁持续改革1996年公司开始在全国推进百货连锁战略2000年与北京东安集团实施战略重组成立了王府井东安集团有效整合北京的国有商业资源2010年公司首次引入战略投资者并初步实现了混合所有制改革2013年收购春天百货集团加速全国连锁化进程3丰富业态拓展渠道为应对网络零售对传统百货带来的冲击2014年公司开始实施战略转型由单一百货业态向百货购物中心奥特莱斯等综合零售业态发展并推动全渠道建设积极布局线上电商业务2016年吸收合并王府井国际2019年公司的国有股权被划转至首旅集团直接持有4入局免税启新征程2020年5月公司被授予免税品经营资质2022年10月公司获批在海南万宁的离岛免税运营权新项目王府井国际免税港已于2023年1月试营业未来公司有望形成有税免税双轮驱动新格局图表1公司步入有税免税双轮驱动阶段资料来源公司官网公司公告中银证券简化持股层级优化治理结构2017年公司吸收合并母公司王府井国际简化持股层级提升决策效率2019年王府井东安持有的公司全部股份无偿划转给首旅集团首旅集团成为公司新的控股股东进一步减少股权结构的中间层级优化治理结构首旅集团赋能公司发展业务整合发挥协同效应2021年公司通过换股吸收合并首旅集团旗下的首商股份解决双方的同质化竞争问题发挥协同效应有利于扩大公司在北京甚至全国地区的市场份额同时公司有望借助首旅集团在酒店餐饮娱乐等方面的资源优势实现多渠道导流助力免税和有税业务的布局2023年3月21日王府井5图表2公司主要股东概览截至2022122北京市国资委北京市财政局实控人9010北京首都旅三胞集团南成都产业资北京京国瑞北京国有资游集团有限京投资管理本控股集团国企改革发本运营管理责任公司有限公司有限公司展基金有限公司3284577344336323王府井集团股份有限公司资料来源公司公告中银证券着力打造52业务模式积极推进全国连锁布局截至2022年H1公司在全国7大经济区域36个城市运营75家大型综合零售门店涉及百货奥特莱斯购物中心业态总经营建筑面积达445万平方米主要分布在华北和西南地区此外公司还涉及超市业态专业店以及线上业务2023年公司的第一家离岛免税店也于海南万宁开业开启免税新业态图表3公司打造52业务模式22H1门店数2021年营收22H1营收22H1毛利率业态位置分布家亿元亿元全国省会及中心城市包括北京成都长沙太原西宁贵阳百货38710930573356洛阳包头等购物中心23206111394903成都长沙西安哈尔滨南昌南充巴中佛山等奥特莱斯1416077176284北京沈阳西安银川长春昆明呼市郑州等重点城市超市4932481551自营和公司百货及购物中心门店配套布局合资15四川和京津冀内蒙江西等地区专业店4291791661153睿锦尚品23成都长沙太原等睿高翊13法雅商贸393免税王府井万宁店于2023年1月开业线上-超10亿元近5亿元资料来源公司官网公司公告中银证券分业态百货业态为主要收入来源新业态占比逐步提升2022H1百货业态收入为3057亿元同比下降1521占比达5081仍为公司当前营收的主要构成购物中心奥特莱斯专业店超市收入分别为1139717661248亿元同比分别722-878-1596-071购物中心疫情向好后恢复优于其他业态营收同比上升主要受收购新公司12股权后并表影响剔除收购股权影响后同比下降1060营收占比达1893奥莱业态在2022H1门店闭店数量多时间长剔除新店影响后营收同比下降1711营收比重达到1192分区域华北西南西北为公司核心经营地区2022H1公司来自华北西南西北地区的收入分别为29651473666亿元同比分别-1409-888-1399占比分别为492224461105西南地区营收同比降幅最小其中贵州昆明地区经营业绩实现较好体现出了一定的韧性华东地区营收同比2960主要受收购购物中心公司股权后合并报表影响2023年3月21日王府井6图表4百货业务贡献主要营收图表5华北地区收入占比近五成10010090908080707060605050404030302020101000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1百货购物中心奥特莱斯专业连锁超市华北华中华南西南西北华东东北资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券注2018年及之前百货业态构成为百货购物中心注占比各业务收入未经地区内部抵消营业总收入12财务表现疫情扰动短暂承压疫后恢复韧性强劲合并首商股份带动利润快速反弹22年疫情冲击业绩再度承压12020年受疫情冲击影响公司实现营收8223亿元在新收入准则可比口径下同比-587实现归母净利润387亿元同比-597722021年公司吸收合并首商股份并抓住疫情平稳的窗口期大力扩销增效实现收入12753亿元同比1055其中同店同比增长891实现归母净利润1340亿元同比29561主营业务恢复良好成本费用控制得当在剔除重组等非经常性因素后公司实现扣非归母净利润943亿元同比1312832022年受疫情反复以及川渝地区高温限电等不利因素叠加影响公司旗下部分门店阶段性停业业绩再度承压22Q1-3公司实现营收8466亿元同比-1165实现归母净利润415亿元同比-4547图表6疫情反弹营收再度下滑图表721年吸收合并首商股份增厚利润亿元亿元3002016350101430025001225020010200201015015030810040610050504050607025008001002017201820192020202122Q1-32017201820192020202122Q1-3营业总收入左轴同比右轴归母净利润左轴同比右轴资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券新收入准则致毛利率和期间费用率抬升自2020年公司开始执行新收入准则后公司联营收入由总额法变更为净额法核算2020年公司联营收入占比达76执行新准则后公司毛利率出现较大波动20202021年毛利率达35434214同比提升1478671pct2022Q1-3由于疫情再度冲击叠加新开门店的影响毛利率小幅下滑至3846随着疫情冲击叠加收入口径变化公司期间费用率小幅抬升2022Q1-3达到30272023年3月21日王府井7图表8新收入准则引起毛利率提升图表9收入口径变化致期间费用率有所抬升453540303525302025152010151055005201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3销售费用率管理费用率毛利率净利率财务费用率期间费用率资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券2023年3月21日王府井82有税传统百货寻求转型多业态协同共发展21行业困境疫情扰动线下客流锐减格局重塑转型迫在眉睫线上渠道崛起挤占客流零售行业迎来格局重塑互联网电商平台迅速崛起凭借信息优势和便捷的比价方式吸引了大量消费者自2015年以来网上零售额在社零总额中的占比逐步提升截至2022年12月已达到272百货等传统线下零售业态受到较大冲击从行业格局来看一方面随着互联网流量红利逐步退散当前线上零售扩张速度趋缓线上线下渠道社零增速已逐步收窄实体零售企业或再迎新发展机遇另一方面随着品牌方自建渠道以及可选终端渠道日益丰富零售商与品牌商之间的界限逐渐模糊品牌方在与实体渠道的关系中占据着更强的市场地位线下零售商面临着转型压力图表10线上零售额占比逐步提升图表11线上线下社零增速差距逐步缩窄限额以上30302525201520101550105510150201720182019202020212015-022016-082018-022019-082021-022022-08百货店专业店专卖店超市实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重累计值实物商品网上零售资料来源Wind国家统计局中银证券资料来源Wind国家统计局中国百货商业协会中银证券图表12零供关系发生变革单向关系跨界关系零售商生产商品牌商零售商消费者生产商品牌商消费者资料来源中国百货商业协会中银证券疫情扰动线下客流当前复苏势头渐显自2020年初疫情以来线下商超多次经历停摆和重启2022年全国商场客流在波动中恢复社会零售额同比增速尚未恢复到疫前水平2022年12月疫情管控全面放开国内经历了第一波大面积感染春节返乡潮并未引起预想中的二次感染多地线下消费回暖据湖南省商务厅数据全省376家重点零售餐饮企业2023年春节假期销售额同比增长138其中零售业同比增长139恢复至疫情前的2019年春节的九成左右北京市商务局监测春节假日期间全市60个重点商圈客流量达25311万人次恢复至去年同期的887据赢商大数据监测的全国3万以上的购物中心客流数据1月样本mall日均客流恢复至16万人环比涨幅高达361同比去年春节增长168当前疫情影响已逐步消退春节假期数据也展现出较强的消费信心后续随着客流的逐步恢复行业整体前景向好2023年3月21日王府井9图表13疫情下社零总体增速受损亿元4500040400003035000300002025000102000001500010100005000202020-052022-112018-052018-072018-092018-112019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-072020-092020-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-052022-072022-0902018-0330社会消费品零售总额当月值社会消费品零售总额当月同比资料来源Wind国家统计局中银证券图表142022年商场客流处于震荡恢复期资料来源赢商大数据中银证券注2022年3-5月数据不包含上海统计范围为全国商业建筑面积为3万以上的购物中心22破局之道转型升级改善业态结构线上线下融合共同发展221百货吸收首商扩大规模一店一策焕新活力吸收首商整合资源迅速提升市场份额百货业态是公司目前最主要的经营业态经过60余年的深耕销售网络遍布全国省会城市与中心城市主要采取联营模式经营截至2020年末公司百货门店主要分布在华北西南地区2021年为解决同业竞争危机公司吸收合并首商股份充分整合首商股份的供应商顾客营销等资源并将首商集团门店纳入旗下首商股份共有12家百货店其中9家位于北京重组完成后公司在华北西南西北地区分别新增门店813家有效提升了公司在北京地区乃至全国的市场份额实现规模的跨越式提升2021年末门店数达到38家2023年3月21日王府井10图表15首商股份百货门店主要分布在华北地区家图表16公司百货门店快速扩张家华北华北西南西北西北华中华南西南华东024681004812162020年2021年2020年资料来源首商股份2020年年报中银证券资料来源公司公告中银证券一店一策创新经营提升门店效益水平公司百货门店较多不同门店之间经营水平相差大为优化百货业态的发展公司采取一店一策的调整思路对业绩不佳的门店进行焕新升级构建了精品时尚百货社区生活中心百货购物中心化百货买手制百货等多种特色百货类型如北京东安市场于2022年正式转型买手制百货引入超600个国际一线奢侈品牌设计师品牌和高街潮牌买手制百货较普通百货净利率高出约7-12pct其经营模式还解决了商品资源同质化价格战引发的利润缩水等问题王府井百货大楼引入首个老北京沉浸式体验空间和平菓局高度还原老北京胡同场景开业一个月后日最高客流量突破16000人平日日均客流7000人百货大楼在和平菓局开业当月客流量同比上升26环比上升41销售额同比增长8其中餐饮收入同比增长45带动王府井百货大楼的销售图表17改造后的东安市场图表18和平菓局资料来源北京商报中银证券资料来源搜狐新闻中银证券222其他新业态加速拓店多业态协同发展购物中心迎合消费者多元需求疫情期间主力拓店随着消费者需求多元化并愈发注重购物体验购物中心的一站式体验式消费成为更受欢迎的线下业态百货向购物中心转型也成为行业趋势公司自2011年发展购物中心业态至今已在成都长沙西安哈尔滨南昌南充巴中佛山等地布局剔除合并首商股份带来的门店增长疫情期间购物中心为公司的主力拓店业态2019-2022H1门店数量分别为15192223家营收占比也逐步提升2019年营收占比为1216截至2022H1已达到1893疫情期间公司拓店较为谨慎疫后购物中心仍为公司主攻业态之一2023年1-2月购物中心销售规模同比增长近10展现出良好的恢复势头奥特莱斯大品牌小价格盈利能力突出奥莱是公司正在加速发展中的业态现拥有王府井奥莱赛特奥莱两个优质品牌主打大品牌小价格的经营理念以折扣商品来吸引顾客疫情以来公司奥莱业态的毛利率稳定在60以上显著高于百货和购物中心盈利能力突出疫后恢复态势显著2023年1-2月销售规模同比增超262023年3月21日王府井11专业店专注潮奢运动品牌打造自营平台专业店方面公司已形成以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的睿锦尚品以国际品牌代理为经营内容的睿高翊和以运动品牌为经营内容的法雅商贸两条专营店业务主线未来公司将积极助力法雅商贸稳步发展推动其与公司自营业务相结合充分发挥法雅商贸自身优势释放销售潜力图表19购物中心为主力拓店业态图表20奥莱业态毛利率显著更优家4080357030602550204015302010105002019202020212022H1百货购物中心奥特莱斯2019202020212022H1百货购物中心奥特莱斯资料来源公司公告中银证券资料来源公司公告中银证券223线上推进线上线下融合实现全渠道发展推动全渠道建设提升数字化水平疫情期间线下消费逐步向线上转移线上线下融合的新零售模式也成为大势所趋公司顺应趋势推动全渠道建设积极打造王府井在线平台通过线上商城新媒体短视频直播带货等运营模式实现顾客在线服务在线营销在线商品在线的全渠道经营场景实现线上线下的全面融合疫情期间线上销售规模持续增长22H1达到5亿元2023年1-2月线上销售同比大幅增长近50线上渠道方面公司推动旗下门店通过直播微商城微信群企业微信小红书推广等多种销售及导流方式为经营提供大力支持并持续打造微博微信公众号抖音小红书官网等多种自媒体宣传矩阵同时强化私域流量运营截至22年6月底集团累计会员超1800万人在线粉丝超2200万人数字化建设方面公司在数据资产平台数字支付平台场景移植和科技运用的等方面全面推进并着力打造智慧门店实现顾客体验和经营管理的智慧化升级为顾客提供更优服务体验更便捷的购物体验21年公司门店微商城业务中台试点上线12家新的供应链平台在32家百货门店全面上线进一步推进支付数字化百货自营商品移动盘点系统上线实现自营商品盘点条码管理库存查询等业务操作的移动化在线化图表21公司线上业务营收规模图表22王府井集团视频号亿元1210864202020202122H1营收规模资料来源公司公告中银证券资料来源王府井集团视频号中银证券2023年3月21日王府井123免税免税业务整装起航有望绘制第二成长曲线31高端消费回流大势所趋免税行业前景广阔疫情叠加政策放宽高端消费长期回流趋势不改近年疫情致出境游受阻叠加国内免税政策放宽海外奢侈品消费大幅回流2020年中国消费者在境内消费比例已超70境内奢侈品消费在全球市场的占比2019年几乎翻番达到202021年进一步走高受疫情影响2022年国内奢侈品市场略显低迷但消费群体仍持续扩大此外据BCG中国奢侈品市场数字化趋势洞察报告消费者增加在境内进行奢侈品消费的原因34为被动回流38为主动回流28为国内消费的主动增长尽管疫情缓和出境游恢复会造成结构性的消费外流但伴随政策利好的释放奢侈品境内外价差的缩小疫情下消费习惯的培养等未来境内奢侈品消费市场仍有较大成长空间据贝恩预计2025年中国有望成为全球最大的奢侈品消费市场图表23我国境内奢侈品消费占比逐步提升图表24国人海外奢侈品消费逐渐回流亿元500060100450050904000804035007030003060250020502000104015003001000205001010020020162017201820192020202122E20112015201720182019202021E销售额左轴yoy右轴全球消费占比右轴境内消费海外消费资料来源贝恩咨询中银证券资料来源贝恩咨询中银证券图表25我国免税市场规模持续增长亿元1400140120120010010008080060406002040002020040060201720182019202020212022E2023E销售规模左轴yoy右轴资料来源弗若斯特沙利文中银证券获取免税经营资质搭建专业管理团队推动免税业务布局公司于2020年6月获得免税品经营资质成为国内第八个拥有免税牌照的企业同年7月成立北京王府井免税品经营公司用于开展免税品经营业务同时公司积极筹建核心管理团队由集团总裁董事尚喜平先生亲任王府井免税总经理全面负责免税业务集团副总裁曾群女士任免税副总经理负责免税业务政策研究政府对接人力资源集团内部资源协调等空降高管李文欣先生任副总经理负责免税商品中心运营中心等免税业务等2023年3月21日王府井1332岛内免税携手海南国资企业强强联合蓄势待发携手海南橡胶试水岛内免税2021年1月15日王府井与海南橡胶签署了投资合作协议双方共同出资1亿元设立海南海垦王府井日用免税品经营有限责任公司作为日用免税品项目的运营主体并共同出资1亿元人民币设立海南王府井海垦免税品经营有限责任公司用于发展运营海南省岛内免税购物中心项目及开展免税品经营管理两大公司均为岛内免税项目销售对象为海南岛内居民图表26王府井与海南橡胶合资成立两家免税品公司海南省国资委海南省财政厅海南省国资委海南省财政厅90109010海垦集团海垦集团61276127海南橡胶王府井海南橡胶王府井40606040海南王府井海垦免税品经营有限责任公司海南海垦王府井日用免税品经营有限责任公司资料来源公司公告企查查中银证券背靠海南国资委资源优势显著海垦集团是海南省国资委全资控股的重要国企以及岛内免税市场的首位入局者具有充分的先发优势且海垦集团是海南省最大的农业类综合产业集团主要从事天然橡胶和热带高效农业业务同时积极发展旅游地产商贸物流金融保险业务等产业在当地招商物业方面资源优势显著有望为公司的免税板块赋能而王府井作为老牌零售企业在供应链和经营管理方面具有相对优势双方强强联合有望共同挖掘海南自贸港发展红利图表27海垦集团与王府井有望形成协同的板块产业板块业务布局协同作用蓝洋莲花山景区母瑞山七队美丽乡村毛公山文化旅游区南田温泉高尔夫八一石花水洞等50多个景区景点项目已完成开发建设和未来海垦集团将整合内部旅行社酒店景运营建成了南田共享农庄保国共享农庄等一批共享农庄项目以区景点主题公园等旅游产业资源健全旅旅游康养及垦区一批百镇千村项目其中莲花山文化景区石花水洞景区游产业链旅游与免税客群高度重合有望为获评4A级景区同时整合成立了海垦旅游集团初步建立起包括免税业务引流温泉疗养热带雨林度假体育休闲在内的养生产业体系旅游康养产业已具备较好的发展平台和产业基础在全岛逐步建成海垦农产品冷链仓储物流体系打造标准化智慧化国际化的冷链仓储物流专业生态平台全力谋划海南岛免税居民公司积极布局进口商品全岛终端销售网络供商贸物流日用消费品产业截至2021年底已有12家海垦好生活居民日用应链不断完善有望提高免税业务的运营效率消费品店开张运营集团在岛内多地具有土地资源储备及商业地产项目现有可利用土地集团丰富的土地资源和商业物业可为免税项目商业地产20多万亩开发利用条件较为成熟主要分布在海口定安澄迈提供物业支持儋州琼海万宁陵水保亭五指山三亚和乐东10个市县资料来源海垦集团官网中银证券33离岛免税拥抱行业高景气错位竞争促发展331离岛免税景气度高疫后销售快速反弹受益海南新政红利离岛免税享高景气自2020年7月起海南离岛旅客每年每人购物额度由3万元提升至10万元离岛免税新政实施以来海南离岛免税销售额总体呈增长趋势近三年国内疫情频发造成居民出行受限门店经营也受到扰动但疫情平稳阶段离岛免税销售均实现快速回补且人均销售额在不断提升2023年3月21日王府井14图表28新政以来海南离岛免税销售状况梳理亿元801200新政后第一个春春节月销售70节海南旅游旺季创新高100060上海疫情引南京疫情发全国多个全国逐中免新80050步放开海港项离岛免税新城市封城600目开业40政开始实施40030三亚疫情20200100020020M120M420M720M1021M121M421M721M1022M122M422M722M10购物金额左轴yoy右轴资料来源海口海关财政部海关总署cdf海口国际免税城公众号中银证券疫后海南旅游旺季持久离岛免税销售火热据海南省文旅厅数据23年1月海南过夜游客人次达615万人同比增1246且超出19年同期水平游客基数下离岛免税销售火热据海口海关统计23年春节假期期间离岛免税购物金额达156亿元同比增588日均购物金额达22亿元客单价达9959元假期后热度仍然持续1月7日至2月15日春运期间离岛免税购物金额895亿元购物件数10071万件整体客单价达到1万元图表29节假日海南离岛免税销售状况20国庆21元旦21春节21五一21国庆22元旦23元旦23春节购物金额亿元104549979931476422156日均销售额亿元1318142021201422Yoy4390195162610024800669097030588购物人数万人次1468761151211861643157yoy4390809097501410061604930951客单价元7084571053866968206681667974009816099590购物件数万件99896691141345200739476yoy97202002252290013697436天数83757337资料来源海口海关中银证券332布局万宁错位竞争中期预计可达44亿规模首个项目落子万宁有税免税融合发展2022年5月公司收购海南旅业100股权7月万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇并对外经营2022年10月公司获准在海南省万宁市经营离岛免税业务王府井悦舞小镇更名为王府井国际免税港据王府井免税港公众号2023年1月18日王府井免税港对外试营业项目总经营面积为1025万计划分三期开业目前一期已经引入香化酒水等9个品类近400个品牌其中海南首进品牌20余家作为公司旗下首家落地运营的免税项目该项目依托万宁市旅游特色资源融合线上线下打造特色的有税免税购物模式据海南日报报导项目试营业首日2小时涌入客流量就达到2万人次2023年3月21日王府井15图表30王府井国际免税港外景图表31王府井免税港地理位置资料来源免税零售专家公众号中银证券资料来源百度地图中银证券依托成熟商圈区位优势显著该项目位于环岛高速入口距万宁市核心景区三岛一湾仅15分钟车程且位于三亚海口半小时高铁覆盖圈区位优势突出可有效辐射全岛流量在公司收购海南旅业之前首创奥莱是海南首家开业并且项目面积最大的奥莱项目2019年万宁奥莱店销售额超20亿元已经具备较为可观的客流基础构筑了成熟商圈选址错位竞争政策倾力支持当前海南离岛免税店多分布在三亚海口公司布局万宁可避免激烈竞争且项目规划面积超10万是除海口国际免税城以外体量最大的免税项目万宁在客流规模上与海口三亚存在一定差距但其依托冲浪基地特色具有一定的旅游客群基础2019年接待过夜游客达514万人次且近年来万宁大力培育冲浪潜水等新兴体育旅游产业吸引年轻时尚客群客流增速潜力较大参照万宁十四五规划目标2025年万宁市接待旅游过夜人次达800万人次且据万宁市长在两会上提出的2023年发展目标今年万宁市将全力推动国家全域旅游示范区和体育旅游示范区建设做大做强王府井国际免税港力争实现离岛免税购物20亿元随着疫后旅游需求的复苏和海南地区春节的火爆效应预计万宁游客人次有望迅速提升且万宁市有望给予王府井免税项目更多资源支持图表32海南离岛免税运营主体运营主体免税店城市项目期商业面积开业时间一期72万20140901三亚国际免税城三亚二期34万20200117一期800计划增500020201230三亚凤凰机场免税店三亚二期80020221225中免海口国际免税城海口1915万20221028博鳌免税店琼海420020190119海口日月广场免税店海口22万20190119一期14万20111221海口美兰机场免税店海口二期931320211202一期326020210131海发控全球精品海口免税城海口二期2778020210830三期600020211130海旅投三亚海旅投免税城三亚95万20201220深免海口观澜湖免税店海口一期2万规划共10万20210131一期15万20201230中出服三亚国际免税购物公园三亚二期25万20211001王府井王府井国际免税港万宁一期规划1025万20230118资料来源中免官网赢商网民用航空网新华社海口网中新网魅力海南海南人民政府中国经济网王府井集团官网中银证券2023年3月21日王府井16图表33预计万宁2025年过夜游客达800万人次图表34万宁与三亚海口客流规模存在差距万人次万人次900502500800403070020002060010150050004001010003002030200405001005006020132014201520162017201820192020202120222025E0三亚市海口市万宁市接待过夜游客人数左轴YoY右轴20192022资料来源海南省统计局万宁市政府中银证券资料来源海南省统计局中银证券我们预计23-25年王府井免税港免税销售额为133726444376亿元按照免税销售额过夜游客人次转化率客单价进行规模测算1过夜人次受疫情影响22年万宁过夜游客人次为291万人次约为疫前19年的57我们预计23年可恢复至19年的902425年增速为1210即预计23-25年过夜人次为462518570万人次2转化率参考海南整体转化率20-22年分别为82116992023年为公司项目开业首年尚处于客户培育期客流转化率略低且一期项目于4月份正式营业部分门店尚未对外经营后续有望随着门店扩容和品牌升级而逐步增长我们预计23-25年转化率为58113客单价参考海南20-22年离岛免税人均消费为612973678263元考虑到该项目为公司首店品牌供应链体系等尚处于完善中且预计2023年客单价低于海南整体水平随着后续高端品牌引入有望逐步提升我们预计23-25年客单价为578463846984元根据上述假设及测算公式我们预计公司23-25年离岛免税销售规模为133726444376亿元图表35万宁项目规模测算20192020202120222023E2024E2025E过夜人次万人次514252352291462518570YoY10514017591210转化率5811购物人次万人次234163YoY7951客单价元578463846984免税收入亿元133726444376资料来源海南省统计局海口海关中银证券34市内免税政策利好空间宽广有税协同优势显著341政策利好持续释放行业初启空间可期顶层政策持续完善消费潜力释放可期自2020年3月发改委首次提出要建设一批中国特色市内免税店以来中央及各地方政府部门多次提出要支持市内免税店发展推动消费扩容提质市内免税店在空间布局体量规模客户触达等方面优于机场店和口岸店是承接境外消费回流的重要载体当前我国的市内免税店分为出境市内免税店和回国补购型市内免税店其中针对离境国人的市内免税政策额度较低当前出境防控政策已逐步优化在提振消费以及引导消费回流等诉求下市内店政策有望进一步放宽市内免税消费需求也有望逐步释放2023年3月21日王府井17图表36我国市内免税政策梳理时间文件部门核心内容完善市内免税店政策建设一批中国特色市内免税店鼓励有关于促进消费扩容提质加快形成强条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地融资等支持2020年3月1日发改委大国内市场的实施意见建议在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点扩大口岸免税业务增设口岸免税店支持免税品经营企业增设市内免税店在免税店设立一定面积关于提振消费信心强力释放消费需2020年4月23日上海市政府的国产商品销售区加快推进重点商圈离境退税商店全覆盖求的若干措施扩大即买即退试点范围关于加快培育壮大新业态新模式促加快落实国家免税店创新政策优化口岸市内免税店布局2020年6月11日北京市政府进北京经济高质量发展的若干意见开发专供免税渠道的优质特色产品中华人民共和国国民经济和社会发2021年3月13日展第十四个五年规划和2035年远景目中央人民政府完善市内免税店政策规划建设一批中国特色市内免税店标纲要探索建立大湾区国际免税城推动设立市内免税店积极争取放宽服务对象提升免税购物额度等免税政策支持出境免税店经营国产品实行退免税政策鼓励老字号产品进入免税店打造服务湾区辐射全球的国际高端商品和国内精品展销关于促进消费扩容提质创造消费新平台在满足口岸通关功能及业务需求前提下支持扩大皇岗2021年7月16日深圳市政府需求的行动方案20212023年口岸等出入境口岸免税店规模鼓励企业扩大免税经营品种加强口岸商业经营软硬件建设改善新老口岸商业布局优化境外旅客购物离境退税服务推动即买即退政策落地实施推进重点商圈离境退税商店全覆盖支持在前海建设全球免税品集散中心持续办好中国国际进口博览会中国进出口商品交易会中国国务院办公厅关于进一步释放消费2022年4月20日国务院国际服务贸易交易会中国国际消费品博览会完善市内免税潜力促进消费持续恢复的意见店政策规划建设一批中国特色市内免税店资料来源海南省统计局海口海关中银证券图表37我国市内免税店类型类型适用对象免税额度提货方式有资质的运营商布局北京上海大连青岛中出服中免持股49归国补购市180天内有入境记录回国后凭机票和护照等城市共12家5000元人年内免税店的本国公民现场提货中侨已被中免收购哈尔滨共1家王府井尚未布局北京上海青岛大连离境市内免外国及港澳台出境前购物离境口岸中国中免无额度限制厦门共5家税店离境游客提货机场港口王府井尚未布局资料来源中免集团官网中服免税公众号中银证券我国市内免税仍处起步阶段规模额度提升空间广阔市内免税是韩国最主要的免税业态类比其现状我国市内免税仍具想象空间1从销售结构来看据KDFA数据22H2韩国市内免税渠道销售额占比近90据弗若斯特沙利文数据疫情之前我国市内免税份额不足12020-2021年略有提升分别为1812相较韩国仍有较大提升空间2从门店数量来看我国目前仅有18家门店而据KDFA数据截至2019年末韩国共运营57家免税店其中市内店22家占比近40疫情期间韩国门店数量骤降但市内店仍为主要渠道3从购买额度来看结合韩国市内免税和海南离岛免税额度的演变历程韩国离境免税额度从1979年的500美元逐步提升至2019年的5000美元2022年疫情期间更是取消额度上限海南离岛免税额度则从2011年的5000元逐步提升至2020年的10万元基于此我们认为市内免税额度也有望放宽但额度增长大概率是一个循序渐进的过程短期内不会实现跃升2023年3月21日王府井18图表38韩国市内免税渠道销售额占近九成2022年图表39我国市内免税渠道销售额占比仅11001009890968070946092509040883086208410820M7M8M9M10M11M12201720182019202020212022E市内免税机场免税离岛免税口岸免税市内免税离岛免税其他免税资料来源KDFA中银证券资料来源中国中免港股招股书弗若斯特沙利文中银证券图表40我国市内免税店分布图表41韩国离境免税和海南离岛免税额度变化梳理韩国离境免税海南离岛免税时间额度限制时间额度限制1979年500美元2011年5000元1995年2000美元2012年8000元2006年3000美元2016年16万元2019年5000美元2018年3万元2022年无限制2020年10万元资料来源中免官网中服免税公众号哈尔滨本地宝中银证券资料来源韩联社MoodieDavitt免税零售专家公众号中银证券342他山之石韩国新世界百货后起之秀迅速崛起后起之秀迅速抢占市场跻身全球免税TOP10新世界百货是韩国第一家百货公司2013年正式进军免税业务受益于韩国放开免税牌照引导适度竞争新世界免税销售额增长迅猛市场份额也不断提升疫情前2019年在韩国的市场份额已经达到17打破了韩国乐天免税和新罗免税双寡头垄断的局面2018年公司已经成功跻全球免税商TOP102021年位列全球第7作为同样入局免税赛道较晚的百货龙头新世界百货的崛起之路值得王府井借鉴图表42新世界免税跻身全球旅游零售商TOP10排名201720182019202020211DufryDufryDufryChinaDutyFreeGroupChinaDutyFreeGroup2LotteDutyFreeLotteDutyFreeLotteDutyFreeLotteDutyFreeLotteDutyFree3LagardereTravelRetailTheShillaDutyFreeTheShillaDutyFreeTheShillaDutyFreeTheShillaDutyFree4TheShillaDutyFreeChinaDutyFreeGroupChinaDutyFreeGroupDufryDufry5GebrHeinemannLagardereTravelRetailLagardereTravelRetailLagardereTravelRetailDFSGroup6KingPowerGebrHeinemannDFSGroupDFSGroupLagardereTravelRetail7ChinaDutyFreeGroupDFSGroupGebrHeinemannShinsegaeDutyFreeShinsegaeDutyFree8EverRichDutyFreeShopKingPowerShinsegaeDutyFreeGebrHeinemannGebrHeinemann9DubaiDutyFreeShinsegaeDutyFreeKingPowerDutyFreeAmericasDutyFreeAmericas10DutyFreeAmericasDubaiDutyFreeEverRichDutyFreeShopKingPowerHyundaiDutyFree资料来源MoodieDavitt中银证券2023年3月21日王府井19图表43新世界免税销售额迅速增长图表44新世界免税在韩市场份额逐步提升亿欧元9010080908070706060505040403030202010100020172018201920202021201420152016201720182019乐天免税新罗免税新世界免税乐天免税新罗免税新世界免税其他资料来源MoodieDavitt中银证券资料来源免税零售专家公众号MoodieDavitt中银证券新世界百货迅速崛起的关键因素1先发优势占据优质卡位获取免税牌照以后公司将免税门店设于釜山和首尔明洞均位于韩国的成熟商圈依托其优越地理位置和成熟的客源基础有效缩短免税门店的爬坡期并实现有税免税行业的协同发展后续公司获取仁川国际机场T1T2航站楼的免税经营权依托仁川机场强劲的客流增厚免税销售额进一步丰富免税业务布局图表45新世界旗下免税店区位资料来源新世界集团官网中银证券2深耕零售行业培育品牌供应链优势公司深耕百货零售领域多年作为韩国最大的零售商具有体量优势与众多国内外品牌供应商建立了长期合作关系有税渠道可为免税业务赋能同时新世界免税店与LV香奈儿爱马仕等国际大牌也达成合作自身品牌优势叠加奢侈品品牌的加持大大提升了公司的议价能力3背靠三星集团任用专业人才公司现任最大股东是三星集团创始人之女股东背景强大能实现资源的快速整合此外公司任命原新罗酒店免税店销售部门负责人ChaJeongHo为新世界CEO其丰富的免税行业经验可为新世界免税业务发展助力2023年3月21日王府井20