工具行业百亿美元规模稳健增长，其中电动工具锂电先行、渗透较高；OPE正处锂电渗透增长期，赛道龙头泉峰有望实现强劲成长。
　　锂电OPE赛道高景气，有望实现较强增长。20年全球OPE市场规模250亿美元，16-20年CAGR 5.6%，锂电销额渗透率17%。不同于此前弗若斯特沙利文预测25年锂电OPE渗透率20.8%、规模56亿美元；我们基于锂电渗透率假设，测算判断锂电OPE有望实现强劲增长，25年销额渗透率29.6%、达80亿美元，其中锂电骑乘式割草机/手推式割草机/手持式OPE预计渗透率14%/18%/56%、各达到15/13/53亿美元。
　　锂电OPE赛道成长驱动：锂电成本下行+欧美政策禁油。1）国产锂电芯性价比超越日韩：天鹏18650报价较三星SDI低31.3%、但蔚蓝锂芯毛利率较三星SDI高5.5pct，21700锂电OPE用圆柱锂电池正在复制相同逻辑。2）欧美政策拉动终端需求：欧美多地立法禁止销售燃油OPE，其中加州最早于24年禁售燃油割草机，吹叶机等；且燃油OPE导致环境污染和严重健康问题。
　　中国供应制造，美欧渠道消费。1）外销主导构筑成长背景板，凸显国产性价比：上游核心锂电电芯在电动工具/锂电OPE成本占10%-20%/20%-30%。2）线下占比高，欧美家装零售商强话语权高门槛：22E电动工具/OPE线下占比88%/90%，北美家装零售龙头家得宝/劳氏份额35.1%/21.6%。3）终端需求无虞：22年美国家装零售/木材DIY市场规模5583/1423亿美元，同比+4%/3%、15-22年CAGR为7%/8%，全球私人花园72%位于美欧，花园草坪维护构筑刚需，均保障赛道规模基础。
　　泉峰技术品牌渠道共筑壁垒。1）技术创新支撑产品力替代燃油：类比OPE界特斯拉，技术核心解决电芯Pack防爆问题，锂电骑乘式割草机/手持式OPE 5年使用成本较燃油分别节省67.3%/44.9%。2）品牌渠道相辅相成：公司20年锂电OPE份额11.4%排第二，长期深耕及资金投入形成品牌壁垒，锂电池平台化加速马太效应。22年对Lowes销售规模占收入比例49.8%。排他性深度绑定Lowes是其品牌和产品力重要背书，渠道壁垒+产能释放具备庞大潜在空间。
　　投资建议：OPE锂电化大势所趋，公司作为引领者兼具技术品牌渠道优势壁垒，自主品牌EGO放量增长动力强劲。我们给予23-25年归母净利润预测1.9/2.6/3.3亿美元，对应EPS为0.37/0.50/0.65美元，对应PE为13.5/10.1/7.7倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价58港元，对应23年20倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：海外需求恢复不及预期，下游渠道库存去化不及预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告机械2023年04月15日泉峰控股02285HK深度研究报告推荐首次锂电OPE领航者目标价58港元当前价港元工具行业系列报告一394工具行业百亿美元规模稳健增长其中电动工具锂电先行渗透较高OPE华创证券研究所正处锂电渗透增长期赛道龙头泉峰有望实现强劲成长锂电OPE赛道高景气有望实现较强增长20年全球OPE市场规模250亿证券分析师秦一超美元16-20年CAGR56锂电销额渗透率17不同于此前弗若斯特沙邮箱qinyichaohcyjscom利文预测25年锂电OPE渗透率208规模56亿美元我们基于锂电渗透执业编号S0360520100002率假设测算判断锂电OPE有望实现强劲增长25年销额渗透率296达80亿美元其中锂电骑乘式割草机手推式割草机手持式OPE预计渗透率联系人杨家琛141856各达到151353亿美元邮箱yangjiachenhcyjscom锂电OPE赛道成长驱动锂电成本下行欧美政策禁油1国产锂电芯性价比超越日韩天鹏18650报价较三星SDI低313但蔚蓝锂芯毛利率较公司基本数据三星SDI高55pct21700锂电OPE用圆柱锂电池正在复制相同逻辑2欧总股本万股51105美政策拉动终端需求欧美多地立法禁止销售燃油OPE其中加州最早于24已上市流通股万股51105年禁售燃油割草机吹叶机等且燃油OPE导致环境污染和严重健康问题总市值亿港元202中国供应制造美欧渠道消费1外销主导构筑成长背景板凸显国产性流通市值亿港元202资产负债率价比上游核心锂电电芯在电动工具锂电OPE成本占10-2020-30492每股净资产美元192线下占比高欧美家装零售商强话语权高门槛22E电动工具OPE线下12个月内最高最低价261513占比8890北美家装零售龙头家得宝劳氏份额3512163终端需求无虞22年美国家装零售木材DIY市场规模55831423亿美元同比市场表现对比图近个月4315-22年CAGR为78全球私人花园72位于美欧花园草12坪维护构筑刚需均保障赛道规模基础2022-4-132023-4-13泉峰技术品牌渠道共筑壁垒1技术创新支撑产品力替代燃油类比OPE20界特斯拉技术核心解决电芯Pack防爆问题锂电骑乘式割草机手持式0OPE5年使用成本较燃油分别节省6734492品牌渠道相辅相成公-20-40司20年锂电OPE份额114排第二长期深耕及资金投入形成品牌壁垒202210112022111120221211202251120226112022711202281120229112023111202321120233112023411-602022411锂电池平台化加速马太效应22年对Lowes销售规模占收入比例498排他性深度绑定Lowes是其品牌和产品力重要背书渠道壁垒产能释放具备庞大潜在空间泉峰控股恒生指数投资建议OPE锂电化大势所趋公司作为引领者兼具技术品牌渠道优势壁垒自主品牌EGO放量增长动力强劲我们给予23-25年归母净利润预测192633亿美元对应EPS为037050065美元对应PE为13510177倍公司现金流稳定采用DCF法估值给予目标价58港元对应23年20倍PE公司长期增长动力充足首次覆盖给予推荐评级风险提示海外需求恢复不及预期下游渠道库存去化不及预期主要财务指标ReportFinancialIndex单位美元2022A2023E2024E2025E主营收入百万1989233127703267同比增速132172188180归母净利润百万139191255333同比增速-36369339304每股盈利美元028037050065市盈率倍17713510177市净率倍26231815资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年4月13日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载泉峰控股深度研究报告02285HK投资主题报告亮点于工具行业而言百亿美元赛道规模保持稳健增长国产替代成本下行及海外禁油政策驱动锂电渗透提升锂电OPE赛道有望实现高增但市场普遍使用弗若斯特沙利文预测数据判断锂电OPE赛道成长性其预测25年锂电OPE渗透率208赛道规模56亿美元基于弗若斯特沙利文电动工具锂电渗透预期假设OPE细分品类25年锂电渗透率割草机对标电动工具锂电化加速进程25年较20年渗透率提升9pct手持式OPE对标电动工具25年锂电渗透率56我们测算得到锂电OPE赛道有望实现较强成长性25年锂电骑乘式割草机手推式割草机手持式OPE规模预计达到151353亿美元21-25年预计CAGR分为362259149锂电渗透率14185625年锂电OPE规模预计达到80亿美元21-25年复合增速预计18825年OPE锂电渗透率预计达到296于泉峰控股而言长坡厚雪的工具行业孕育出优秀企业其正是切中锂电OPE赛道高成长性同时引领OPE赛道锂电渗透提升锂电OPE自主品牌EGO正处于业绩边际兑现期公司层面我们总结高压锂电OPE技术创新优势奠定产品力基础替代燃油边际强化马太效应下品牌份额强者恒强而下游渠道壁垒是品牌和产品力综合背书品牌渠道相互增益下高成长可期投资逻辑行业层面我们研究分析OPE赛道上游锂电化核心驱动及增长渗透空间下游美欧家居商超渠道及消费特点落地至锂电OPE及细分品类未来赛道增长预期公司层面梳理泉峰控股核心竞争优势56V高压锂电平台支撑锂电OPE比肩燃油产品产品力塑造品牌渠道为品牌背书品牌和渠道构成核心壁垒产能扩张解决生产瓶颈自主品牌EGO为核心增长驱动盈利预测我们给予23-25年归母净利润预测192633亿美元对应EPS为037050065美元对应PE为13510177倍公司现金流稳定采用DCF法估值给予目标价58港元对应23年20倍PE公司长期增长动力充足首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载泉峰控股深度研究报告02285HK目录一泉峰控股锂电OPE龙头EGO增长强劲7一公司简介7二财务分析9二行业百亿美元规模锂电渗透提升11一电动工具稳健锂电OPE高增11二电芯国产替代海外政策禁油16三中国供应制造美欧渠道消费20三公司技术品牌渠道共筑壁垒24一锂电OPE界特斯拉24二品牌渠道相辅相成27四盈利预测31五风险提示32证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3泉峰控股深度研究报告02285HK图表目录图表1公司发展历程7图表2公司股权结构8图表3主要高管信息8图表4公司业务单元9图表5自主品牌产品矩阵9图表6ODM代工业务9图表7公司营业收入单位亿美元10图表8产品业务收入拆分单位亿美元10图表9OBM各品牌收入及增速单位亿美元10图表1022年销售区域占比10图表11毛利率变化10图表12费用率逐渐降低10图表13公司净利润及同比变化单位百万美元11图表14公司整体净利率变化11图表15工具行业产品分类12图表16电动工具OPE规模及增速单位亿美元12图表17销售区域集中于欧美内16中19外22E12图表18美国家庭工具设备OPE支出及增速单位亿美元13图表19电动工具工业消费规模单位亿美元13图表20OPE大众高端市场规模单位亿美元13图表21电动工具市场竞争格局2020年14图表22锂电OPE市场竞争格局2020年14图表23电动工具动力结构变化销额占比14图表24OPE动力结构变化销额占比14图表25欧洲OPE动力结构变化销量占比15图表26北美OPE动力结构变化销量占比15图表27锂电OPE各品类零售价格15图表2821-25年锂电OPE规模及渗透率测算16图表2920年电动工具用锂电池出货量份额17图表30国内厂商电动工具锂电出货量持续增大17图表3120-21年电动工具用锂电池出货量份额排名17图表32电动工具用锂电池出货量单位亿颗17图表3318650高性能圆柱电池报价元支17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4泉峰控股深度研究报告02285HK图表3436V三星天鹏亿纬LG18650电池性能对比17图表35国产日韩厂商毛利率对比18图表36天鹏在研结案21700电池项目18图表3736V三星天鹏21700电池性能对比18图表38格力博电芯供方采购金额占比变化19图表3922H1较19年采购价格下降元支19图表40欧美部分禁燃油OPE政策19图表41有线电动工具限制产品便捷性20图表42燃油割草机污染环境20图表43不同设备噪音对比单位分贝20图表44振动频率对比单位ms20图表45电动工具OPE产业链特点21图表46泉峰锂电池电芯采购占比21图表47格力博原材料采购占比19-22H1均值21图表48全球电动工具OPE线下渠道销额占比22图表4922年北美家装零售市场竞争格局22图表5022年各家装零售商收入单位亿美元22图表51HDLowes门店数量单位家22图表52HDLowes毛利率水平22图表5321年HDLowes电动工具OPE收入22图表54美国房屋改造市场规模单位亿美元23图表55美国存量房屋市场建造年份占比23图表56全球私人花园数量单位亿个23图表57美国部分地区花园维护法令23图表58核心技术提升锂电池应用安全性和最大化使用性能24图表59公司永磁无刷电机技术25图表60公司56V高压锂电平台性能最优25图表61燃油割草机锂电割草机性能对比25图表62美欧户均花园草坪面积单位英亩26图表63EGOZT4205S骑乘式割草机26图表64使用EGO锂电割草机割草26图表65锂电燃油骑乘式割草机使用成本对比26图表66锂电燃油手持式OPE使用成本对比27图表67电动工具电动OPE各品牌收入单位百万美元28图表68TTI电动工具电池系统兼容数量持续增加28证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5泉峰控股深度研究报告02285HK图表69EGO电池平台兼容全系列产品28图表70公司北美欧洲不同渠道收入占OBM业务比例29图表71家装零售商客户简介29图表72渠道客户销售规模单位百万美元30图表73渠道客户销售规模占比变化30图表74StanleyBlackDeckerTTI大客户销额及占比单位亿美元30图表75公司产能单位万件30图表76产能利用率30图表77业务收入拆分及盈利预测单位百万美元31图表78可比公司估值表32证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6泉峰控股深度研究报告02285HK工具行业长坡厚雪孕育出泉峰控股创科实业巨星科技格力博等优秀国产厂商上游锂电国产替代下成本下行电动工具先行实现较高锂电渗透OPE户外园林设备正处于锂电渗透发展期尤其大单品割草机提升空间广阔泉峰高端锂电OPE品牌EGO顺应引领OPE赛道锂电趋势进入业绩放量兑现期本篇报告为我们工具系列报告第一篇主要研究和解决以下问题行业层面我们研究分析OPE赛道上游锂电化核心驱动及增长渗透空间下游美欧家居商超渠道及消费特点落地至锂电OPE及细分品类未来赛道增长预期公司层面梳理泉峰控股核心竞争优势56V高压锂电平台支撑锂电OPE比肩燃油产品产品力塑造品牌渠道为品牌背书品牌和渠道构成核心壁垒产能扩张解决生产瓶颈自主品牌EGO为核心增长驱动一泉峰控股锂电OPE龙头EGO增长强劲一公司简介起步于出口贸易业务转型后推出OPE自主品牌EGO公司成立至今发展逾20年94年成立时为出口贸易公司后转型制造厂商布局电动工具和OPE业务并建设转型升级基地07-17年公司通过并购和设立自主品牌完善产品矩阵该阶段收购FLEX和SKIL并于13年推出OPE高端自有品牌EGO及56V高压锂电平台18年开始在EGO品牌强劲增长下公司进入快速发展阶段21年在港交所上市图表1公司发展历程资料来源招股说明书公司官网华创证券股权结构稳定实控人持股比例较高公司实际控制人为创始人潘龙泉先生通过德润控股持股5308联合创始人张彤通过翠鸿和员工持股平台合计持股2016联合创证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7泉峰控股深度研究报告02285HK始人柯祖谦Clancy分别持股55301创始人团队合计持股比例高达7887股权结构稳定决策高效23年1月公司完成配售20835万股份占发行前股份数408所得资金主要用于产品研发和制造升级图表2公司股权结构资料来源wind公司半年报华创证券注持股比例截止22H1管理团队经验丰富创业至今伴随公司长期成长公司联合创始人潘龙泉张彤柯祖谦等在OPE行业均拥有20-30年经验创始公司至今长期伴随公司发展成长创始人团队经营稳定性较高高管团队亦拥有丰富的电动工具及OPE行业经验分别负责公司整体运营区域销售管理产品研发等主要环节图表3主要高管信息姓名学历职务简介创始人负责集团整体运营拥有逾30年电动工具及OPE产品行业经验管理集团达潘龙泉硕士董事长兼执行总裁27年共同创办人张彤硕士北美销售营销部执负责集团北美业务整体运营拥有逾20年电动工具及OPE产品行业经验行副总裁董事会联合创始人负责集团生产制造及供应链管理拥有逾20年的电动工具及OPE产品行业柯祖谦硕士制造与供应链执行副经验总裁执行董事Michael负责集团北美业务销售管理拥有丰富的电动工具行业经验和逾30年的企业硕士北美销售营销高级JohnClancy管理经验副总裁首席财务官胡以安硕士负责集团整体财务运营及投融资联席公司秘书负责集团数字战略及信息技术开发拥有管理汽车行业数字及信息系统的相吴钢硕士首席数字官关经验负责集团产品研发和技术创新吴书明本科研发部副总裁高级管自1997年起担任南京德朔实业工程师2010年担任集团研发总经理理团队单晓东硕士人力资源副总裁负责集团人力资源规划及管理负责欧洲DIY电动工具及OPE业务整体运营销售管理PeterJohn欧洲销售营销部副硕士自2007年担任ChervonEurope的总经理2015年起任EGOEuropeGmbH董Melrose总裁事总经理Christian博士副总裁负责FLEX品牌整体运营管理Neuner资料来源公司官网招股说明书华创证券产品业务包括电动工具与OPE两大部分品牌矩阵多元覆盖消费专业市场电动工具业务覆盖专业级消费级产品OPE业务覆盖高端与大众市场满足各层次多样化需求品牌矩阵多元定位亚欧美不同消费市场其中OPE自主品牌EGO定位欧美高端OPE证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8泉峰控股深度研究报告02285HK市场基于56V高压锂电平台产品包含割草机打草机吹叶机等全系列OPE产品图表4公司业务单元资料来源招股说明书公司官网华创证券业务模式包括OBMODM业务OBM品牌矩阵丰富公司OBM业务自主品牌包含FLEX大有小强SKIL和EGO多品牌矩阵运营定位不同消费层级和产品其中FLEX大有小强为工业级电动工具定位欧美亚洲新兴中国市场SKIL为消费级电动工具及大众市场OPE定位欧美市场EGO定位欧美OPE高端市场ODM业务主要为博世代工电动工具为劳氏代工OPE产品图表5自主品牌产品矩阵图表6ODM代工业务资料来源招股说明书资料来源Bosch官网Lowes官网二财务分析营业收入稳健增长OPE产品业务保持高增自主品牌EGO进入放量收获期22年公司实现营收199亿美元同比132北美欧洲销售占比7516工具品类呈现出显著中国制造美欧消费特点22年电动工具OPE收入75122亿美元同比-147415电动工具收入下滑主要受库存去化及需求疲弱影响OPE业务延续高增证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9泉峰控股深度研究报告02285HK态势主要系EGO自主品牌增长强劲驱动22年OBM营收138亿元同比221图表7公司营业收入单位亿美元图表8产品业务收入拆分单位亿美元199201766025100188016502014120604015128612240108430106953208296205208975048556641020-20201820192020202120220020182019202020212022电动工具OPE其他营业收入亿美元yoy电动工具yoyOPEyoy其他yoy资料来源wind公司年报华创证券资料来源wind公司年报华创证券图表9OBM各品牌收入及增速单位亿美元图表1022年销售区域占比8120世界其他地01中国5区70410046140180045010110106004403104012欧洲1631320090923404611822-20北美750-402018201920202021H1EGOFLEXSKIL大有小强EGOyoyFLEXyoySKILyoy大有yoy小强yoy资料来源招股说明书华创证券资料来源年报华创证券盈利能力稳中有升费用率端整体呈下行趋势22年公司毛利率30418-22年盈利能力稳中有升主要系OPE占比提升OPE产品业务毛利率较高22H1为321分销售区域及渠道来看OBM业务欧洲区域毛利率更高主要系北美零售商议价能力较强欧洲分销渠道占比更高22年销售行政及其他研发费用率分为1084533费用率控制良好逐年降低图表11毛利率变化图表12费用率逐渐降低35163014122510208156104520020182019202020212022H1202220182019202020212022整体毛利率电动工具OPE其他销售费用率行政及其他营业费用率研发费用率资料来源招股说明书公司年报华创证券资料来源招股说明书公司年报华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10泉峰控股深度研究报告02285HK受可转债投资亏损影响22年归母净利润及净利率略有下滑22年公司实现归母净利润14亿美元同比下滑36实现净利率7同比-15pct22年归母净利润及净利率同比下滑主要原因为可转债投资损失22年公司投资泉峰汽车可转债亏损015亿美元剔除可转债投资亏损影响22年经调整纯利15亿美元同比增长21图表13公司净利润及同比变化单位百万美元图表14公司整体净利率变化160144513944001014035088512030070100250680200604444434034015040100220-1410500-2020182019202020212022020182019202020212022-40-50-2-19归母净利润yoy-4资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券公司成立至今深耕行业20余年作为龙头引领OPE锂电化转型OPE行业锂电渗透持续提升下锂电OPE赛道高增大单品骑乘式割草机为锂电OPE最后一块拼图公司高端锂电OPE品牌EGO正伴随行业景气兑现业绩二行业百亿美元规模锂电渗透提升一电动工具稳健锂电OPE高增工具行业包含手工具电动工具OPE三大细分子行业按产品功能划分手工具组合工具刀具等品类电动工具紧固类螺丝批等切削类各类锯和表面处理类抛光机等等OPE割草机骑乘手推式和手持式OPE打草机吹叶机链锯等两大类按动力来源划分电动工具含锂电无绳交流电有绳OPE含燃油锂电交流电证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11泉峰控股深度研究报告02285HK图表15工具行业产品分类资料来源巨星科技官网泉峰控股官网华创证券电动工具OPE市场规模均超百亿美元市场集中度较高大赛道更容易孕育龙头企业马太效应下强者恒强电动工具OPE赛道均为百亿美元销售区域集中欧美20年全球电动工具OPE市场规模分为291250亿美元16-20年CAGR分为6356销售集中欧美22年电动工具OPE北美销售占比分为4256欧洲销售占比分为3531图表16电动工具OPE规模及增速单位亿美元图表17销售区域集中于欧美内16中19外22E35010电动工具OPE29193002652766249250832282381025021322672011762004251504100331562501003520162017201820192020电动工具OPE电动工具yoyOPEyoy北美欧洲亚太其他北美欧洲亚太其他资料来源弗若斯特沙利文转引自招股说明书转华创证券资料来源弗若斯特沙利文转引自招股说明书华创证券疫情影响居家花园消费需求高增21年北美增速超预期据弗若斯特沙利文统计数据其判断20-25年电动工具OPE行业复合增速为5853但据美国经济局统计数据21年美国家庭工具设备OPE消费增速分为13414因此我们判断21年电动工具OPE行业增速高于弗若斯特沙利文数据预测增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12泉峰控股深度研究报告02285HK图表18美国家庭工具设备OPE支出及增速单位亿美元4502039540037115350327281300273102452562252342502032141751771855200169166167159168143148153158150010050576133353635343131323335363839414344-550282828300-1020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022工具设备OPE工具设备yoyOPEyoy资料来源BureauofEconomicAnalysis华创证券分市场消费结构工业级电动工具和高端OPE市场增速更快20年工业级电动工具高端OPE市场规模分别为20288亿美元占整体市场比例分别为694351工业级电动工具已成为电动工具市场主体高端OPE市场仍有较大增长渗透空间工业级电动工具高端OPE市场16-20年规模CAGR分别为6571增速高于市场整体增长图表19电动工具工业消费规模单位亿美元图表20OPE大众高端市场规模单位亿美元350103008930078250250689720088828482577672772007167515041503410015616321001912023134141148171183501572150100002016201720182019202020162017201820192020大众高端高端yoy大众yoy工业专业消费工业专业yoy消费yoy资料来源弗若斯特沙利文转引自招股说明书华创证券资料来源弗若斯特沙利文转引自招股说明书华创证券市场集中度较高公司锂电OPE龙二20年电动工具锂电OPE市场CR3分为475422市场集中度较高头部品牌易形成马太效应公司电动工具市场份额23高端锂电OPE品牌EGO增长驱动下锂电OPE市场份额114排第二证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13泉峰控股深度研究报告02285HK图表21电动工具市场竞争格局2020年图表22锂电OPE市场竞争格局2020年Toro33MTD34其他TTI166117STIHL42TTI204其他267Bosch160Husqvarna泉峰114Snap-on1868东成22AtlasCopco22宝时得79Bosch泉峰23StanleyBlack104Hikoki41StanleyBlack格力博101DeckerMakita69Decker104Hilti63149资料来源弗若斯特沙利文转引自招股说明书转引自华创证资料来源弗若斯特沙利文转引自招股说明书华创证券券电动工具锂电化率高OPE锂电渗透空间广阔销额渗透率20年全球电动工具锂电交流电分为4753OPE汽油锂电分为77817销量渗透率OPE锂电渗透较高据TraQline和EGMF数据北美欧洲OPE市场21年锂电销量占比已提升至3642OPE销额销量锂电渗透差异低单价手持式OPE锂电渗透较高大单品割草机锂电渗透率较低全球OPE锂电销额渗透率不足20而北美欧洲OPE锂电销量渗透率已达3642主要系低单价手持式OPE渗透率更高上游成本下行及政策监管趋严下割草机锂电渗透率将快速提升进而驱动锂电OPE打开渗透成长空间图表23电动工具动力结构变化销额占比图表24OPE动力结构变化销额占比79279379578680778206058195756555555755354170185252164505117484970156158474815545461645454442436515401460351312305511255010201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E20162017201820192020锂电交流电燃油-左轴锂电-右轴资料来源弗若斯特沙利文华创证券注计算分母剔除零配资料来源弗若斯特沙利文华创证券注计算分母剔除零配件件证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14泉峰控股深度研究报告02285HK图表25欧洲OPE动力结构变化销量占比图表26北美OPE动力结构变化销量占比454035302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021燃油交流电锂电资料来源EGMF华创证券资料来源TraQline转引自格力博招股书图表27锂电OPE各品类零售价格产品子类别按功能划分主要产品建议零售价范围美元件骑乘式户外动力设备骑乘式割草机4999-7999手推式割草机349-749轮式户外动力设备扫雪机399-1499吹风机119-399打草机129-369手持式户外动力设备修枝机99-299链锯199-349资料来源招股说明书华创证券据弗若斯特沙利文预测25年OPE赛道规模将达324亿美元剔除零配件后锂电渗透率208国产替代下电芯成本下行海外政策禁油大单品割草机未来将打开增长渗透空间我们判断其对锂电OPE渗透预期存在低估我们的核心测算假设如下假设25年骑乘式手推式割草机锂电渗透率提升至1418弗若斯特沙利文预测电动工具锂电渗透率25年较20年提升9pct锂电芯成本下行及海外政策禁油驱动下割草机对标电动工具锂电化加速进程假设手持式OPE25年锂电渗透率56弗若斯特沙利文预测25年电动工具锂电渗透率56与其他产品相比手持式OPE与电动工具使用特性更相似我们的测算结论如下25年锂电骑乘式割草机手推式割草机手持式OPE规模预计达到151353亿美元21-25年预计CAGR分为362259149锂电渗透率14185625年锂电OPE规模预计达到80亿美元21-25年复合增速预计18825年OPE锂电渗透率预计达到296证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15泉峰控股深度研究报告02285HK图表2821-25年锂电OPE规模及渗透率测算亿美元201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025EOPE整机规模167177188198208219232243256269yoy606153505657505152骑乘式割草机84899499104手推式割草机5861646871手持式OPE7781858994锂电OPE规模26283033364048566780yoy777110091111188188188188锂电骑乘式割草机4681115锂电渗透率5681114锂电手推式割草机5781013锂电渗透率911131518锂电手持式OPE3135404653锂电渗透率4043475156锂电OPE渗透率156158160167173183205232262296资料来源StanleyblackdeckerPresentation弗若斯特沙利文全景网华创证券测算注下划线加粗数据为预测数据二电芯国产替代海外政策禁油电动工具锂电渗透提升主要系1锂电电芯国产替代下成本持续下行2产品端锂电无绳产品凸显便捷安全性优势锂电渗透逻辑在OPE行业具有较强可复制性高倍率电池技术瓶颈突破国产替代份额提升成功进入头部电动工具品牌供方高倍率电池技术瓶颈突破国产替代份额提升成功进入头部工具品牌供方20年电动工具用锂电池出货量份额中三星SDI以361排第一国产厂商天鹏亿纬等位列第二三名21年国产厂商出货量份额进一步提升三星SDI份额继续下滑21年国内电动工具锂电池出货量11GWh占全球比例达43出货量172亿颗占全球比例675电动园林工具产品使用特性决定需要使用大电流放电特性的高倍率锂电池国产厂商突破高倍率锂电池技术瓶颈后以低成本优势进入TTI史丹利百得博世等头部电动工具厂商国产替代下份额持续提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16泉峰控股深度研究报告02285HK图表2920年电动工具用锂电池出货量份额图表30国内厂商电动工具锂电出货量持续增大12115045104083530三星其他245SDI6562536120长虹三杰4153725210海四达485天鹏0088Mirata68201920202021LGES74亿纬锂能国内出货量GWh占全球出货量比例79资料来源EVTank转引自产研信息网华创证券资料来源高工产研EVTank华创证券图表3120-21年电动工具用锂电池出货量份额排名图表32电动工具用锂电池出货量单位亿颗30255排名2020年2021年252021三星SDI三星SDI201691722天鹏天鹏151363亿纬亿纬1044韩国LGES长虹三杰10705日本Murata韩国LGES56海四达海四达07长虹三杰日本Murata20172018201920202021全球国产资料来源EVTank华创证券资料来源EVTank高工锂电华创证券注含园林工具国产圆柱锂电池成本更低制造成本优势下国产厂商盈利能力稳健国产电动工具18650圆柱电池性价比超越日韩电动工具使用电池容量35Ah以下的18650圆柱电池国产电池容量和放电性能已突破日韩技术垄断而报价成本更低天鹏18650最低报价较Murata三星SDILG分别低313185154图表3318650高性能圆柱电池报价元支图表3436V三星天鹏亿纬LG18650电池性能对比1918三星天鹏亿纬锂能LGES183017162816155A262415145135221413201312518121611141112最大可持续放电电流1010MurataSDILG化学天鹏100015002000250030003500最低价最高价容量mAh资料来源真锂研究公众号华创证券注价格截止23224资料来源三星SDI天鹏亿纬锂能官网Ancoo华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17泉峰控股深度研究报告02285HK制造成本优势显著国产厂商盈利能力稳健国产厂商锂电池报价低于日韩企业但毛利率甚至超越日韩厂商蔚蓝锂芯21年毛利率282较三星SDI高55pct性价比超越日韩后国产厂商进入头部电动工具品牌供应链体系如天鹏已与TTI史丹利百得博世等头部电动工具品牌形成稳定合作图表35国产日韩厂商毛利率对比30282624222018161412102019202020212022蔚蓝锂芯亿纬锂能三星SDI资料来源各公司年报华创证券注蔚蓝锂芯亿纬锂能为锂电池业务毛利率三星SDI为整体毛利率锂电OPE使用21700圆柱锂电池国产厂商持续缩小与日韩差距锂电渗透逻辑将在OPE持续演绎国产锂电OPE21700电池性能持续提升加速替代日韩份额园林工具需要更大电池容量和更高倍率国产高能量倍率21700圆柱电池性能迭代提升天鹏21700圆柱电池已实现量产销售国产替代将驱动OPE锂电渗透率持续提升图表36天鹏在研结案21700电池项目图表3736V三星天鹏21700电池性能对比主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标在满足35A持续放电的基础提升高倍率工具的续21700-50Ah高能量上体积能量密度达到航能力达到倍率电兼顾高倍率圆柱型锂在研720WhL安全性及可靠池行业国际一流企业离子电池产业化项目性满足国际市场一流客户的产品线深度的需求型号容量mAh最大可持续放电电流A满足40A持续放电能力模打造高倍率市场的拳三星INR21700-40T40004521700-40Ah高镍硅组级别的高安全性和可靠头产品满足高端电负极高倍率圆柱型锂结案性目前已量产进入客户天鹏INR21700-40XG400045动工具小家电等市离子电池产业化项目供应链并得到客户良好场的早期大众需求天鹏INR21700-50SG500045反馈满足9mins50SOC的快提升倍率放电能力和21700-30Ah低温快充以及50A持续放电能力降低放电温升满足充超高倍率圆柱型锂结案低内阻结构和化学体系设专业级电动工具的高离子电池产业计已通过国际大客户评低温极限应用测审核资料来源蔚蓝锂芯年报华创证券资料来源天鹏官网Ancoo华创证券国产替代下锂电OPE电芯成本持续下降格力博前五大采购供方电芯采购国产厂商亿纬力神采购金额占比从19年的5提升至22H1的124国产电芯采购数量从19年的282提升至492驱动电芯采购单价整体呈下降趋势2122H1电芯采购单价较19年分别下降265146证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18泉峰控股深度研究报告02285HK图表38格力博电芯供方采购金额占比变化图表3922H1较19年采购价格下降元支1412121010886462402019202020212022H12亿纬锂能力神电池苏村田州有限公司0三星SDILG化学2019202020212022H1资料来源格力博招股书华创证券注前五大供方资料来源格力博招股书华创证券欧美多地区立法禁止销售燃油OPE设备禁燃油OPE政策加速OPE锂电化进程美国明尼苏达华盛顿加利福尼亚州及加拿大温哥华渥太华多地区提出立法法案给与一定过渡期限和时间淘汰燃油OPE设备英国政府被要求在2025年前禁止所有燃油OPE设备图表40欧美部分禁燃油OPE政策地区时间政策内容提出法案禁止销售额定功率等于或低于19千瓦或25总马力的割草机吹叶机树篱剪电明尼苏达州20232锯修枝机磨边机割灌机20222提出法案该州北部FrontRange地区禁止销售燃气草坪设备包括割草机和吹叶机科罗拉多州提出法案鼓励消费者购买电动割草机吹叶机修剪机和吹雪机等消费者可以获得30的20231所得税减免加拿大温哥华20232提出法案到2024年逐步淘汰个人和商业用途燃油OPE设备禁止销售燃气吹叶机使用汽油动力吹叶机的公司或个人每次违规将被处以最高500美元的罚华盛顿20221款逐步淘汰燃油OPE禁止在NCC土地上使用所有燃气动力小型工具包括吹叶机线修剪加拿大渥太华202112机树篱修剪机和小型电锯要求项目承包商使用电动OPE设备最早将于2024年禁止销售新的燃气割草机吹叶机链锯和其他小型OPE到2028年便携加利福尼亚州202110式OPE必须实现零排放英国政府立法2030年前禁止销售燃油汽车后政府被要求在2025年之前禁止所有汽油动力英国20222OPE资料来源OPEBusinessExpress华创证券燃油OPE导致环境污染和严重健康问题使用1小时燃油割草机排放的尾气相当于从LA开车300公里到Vegas燃油链锯燃油割草机在使用过程中噪音高达10598分贝锂电产品为8587分贝100分贝以上噪音将导致听觉神经损伤燃油打草机高振动频率将引起肌肉无力甚至振动白指症状严重时甚至引起腕管综合征证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19泉峰控股深度研究报告02285HK图表41有线电动工具限制产品便捷性图表42燃油割草机污染环境资料来源PopularMechanics资料来源Lowes官网图表43不同设备噪音对比单位分贝图表44振动频率对比单位ms1108761051057100986955909090874858532280210燃油打草机EGO锂电打草机资料来源EGOLithium-ionBatteryvsPetrolPoweredOutdoor资料来源EGOLithium-ionBatteryvsPetrolPoweredOutdoorEquipment华创证券Equipment华创证券三中国供应制造美欧渠道消费工具产业链特点国产品牌起步于OEM头部品牌产能主要布局于中国国内上游产业链完整下游对接欧美渠道欧美消费中国制造把控产业链中上游下游对接欧美渠道消费国产电动园林工具品牌大多起步于OEM国内基于制造产业链成本优势切入产业链从OEM环节向上游主要原材料电芯电机电控等布局产业链上游转向自主品牌当前产业链中游制造及上游供应链环节主要布局在中国下游对接欧美渠道消费证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20