导语：泉峰控股为锂电OPE领军企业，2020年市占率达到11.4%位列行业第二。2013年公司推出OPE自有高端品牌EGO，适用的Arc-Lithium电池平台为业内首批56V电池平台之一，EGO产品也是业内首批可与传统汽油发动机的动力和性能相媲美的锂电OPE产品之一。2020年7月公司与劳氏达成战略合作，截至21年劳氏已经成为公司第一大客户收入占比达到40.9%。未来在强技术+好产品+电池包平台的支持以及核心渠道的助力下，继续看好公司成长潜力！
　　泉峰控股：公司为全球领先的电动工具及户外动力设备（OPE）供应商，专注锂电池系统技术领域的创新。20余年发展历程，公司从早期ODM业务到自建及收购布局5大自有品牌，拥有覆盖消费级、工业级/专业级电动工具以及高端和大众市场OPE产品，产品矩阵逐步成熟。截至2022H1，公司实现营业收入10.03亿美元/+15%，归母净利润0.64亿美元/-26%，其中OPE业务营收占比59%、OBM业务收入占比71%。
　　行业领先的三电技术支持下，公司推出核心自有品牌EGO，率先布局高压锂电平台，面向高端群体，先发优势建立市场认知，强技术与产品质量奠定行业地位。20余年锂电经验积累，公司拥有高质量三电技术，具备电机、PCBA、注塑成型和机加工的内部制造能力，产品质量稳定且表现优秀(21H1退货产品金额仅占营收0.5%)。在核心技术的支持下，公司于2013年推出OPE自有品牌EGO，EGO产品适用的Arc-Lithium电池平台为业内首批56V电池平台之一，以POWER+电池平台技术、智能电源管理和革命性的冷却技术，EGO产品也成为业内首批可与传统汽油发动机的动力和性能相媲美的锂电OPE产品之一。截至20年EGO在全球锂电OPE品牌中位列第三位，占据9.8%市场份额，先发占领市场品牌认知。
　　电池平台为核心，打造产品生态系统提高消费粘性&护城河。公司以电池平台为发展战略，增强不同工具的电池平台兼容性(电池平台可以兼容统一品牌的不同产品类型)，例如OPE品牌EGO已经形成了以56V电池平台为核心的产品生态体系，所有EGO产品（手推+手持+骑乘式OPE产品）共享同一56V电池平台。使得用户在购买产品后，电池组可在不同工具中互换，增加产品的使用便利性、降低产品使用成本，以提高客户对于同系列产品的忠诚度。
　　深度绑定下游核心渠道，强强联合带动公司稳健增长。2020年之前，公司第一大客户为家得宝，2019年收入占比为20.9%。而由于创科实业与家得宝深度合作，且合作体量超过公司，泉峰控股于2020年7月与劳氏达成战略合作，旗下EGO、SKIL及FLEX品牌的电动工具和OPE产品已经在劳氏的北美商店上市，2020年劳氏已经成为公司最大客户，截至21年（与劳氏建立战略合作伙伴关系后的第一个完整运营年），公司在劳氏渠道的收入达到7.2亿美元，占比达40.9%。劳氏作为北美建材家装仅次于家得宝的第二大零售商，截至21年在全球拥有1971家门店，未来有望与公司互相助理继续稳步成长。
　　毛利率更高的高端品牌&OBM业务占比提升，渠道深度绑定，财务表现更加稳健，未来有望量价齐升。公司收入维持高增长，由18年的6.9亿美元迅速提升至21年的17.6亿美元，复合增速达到36.5%；21年实现1.45亿美元的归母净利润。公司始终以锂电产品作为重点发展战略，其中尤其是面向高端市场的OPE品牌EGO凭借高电压领先布局以及强势产品力，同时绑定下游核心渠道，收入及占比迅速提升，其中EGO品牌收入18-20年复合增速可达到61.8%，截至21H1，EGO收入占比达到39.3%。由于高端市场产品占比快速提升，即使21年受到原材料以及国际运输成本上行的不利影响，公司21年毛利率相比于20年下滑2.6pct，表现相比同行更加稳健。未来在外部不利因素逐步消退后，公司有望迎来量价齐升。
　　投资建议：公司深耕OPE及电动工具多年，三电技术领先同行，EGO品牌定位高端，凭借高电压先发优势+高质量产品率先建立市场认知，电池平台化发展提高客户粘性夯实品牌护城河。20年深度绑定下游渠道强强联合，业绩增长可期。22-24年实现归母净利润为1.53、1.90、2.33亿美元，增速分别为5.9%、24%、23%。23年可比公司PE为17X，首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：客户集中度较高、国际贸易摩擦、境外需求不及预期、新技术研发和新产品开发进度不及预期、原材料及汇率波动

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖泉峰控股02285HK年月日20230217买入首次泉峰控股品牌引领技术产品所属行业商业贸易当前价格港币4190元渠道平台全面进击副标题楷体四号非必填证券分析师投资要点郑澄怀资格编号S0120521050001导语泉峰控股为锂电OPE领军企业2020年市占率达到114位列行业第二邮箱dengchteboncomcn2013年公司推出OPE自有高端品牌EGO适用的Arc-Lithium电池平台为业内首批56V电池平台之一EGO产品也是业内首批可与传统汽油发动机的动力和性能相媲美的锂电OPE产品之一2020年7月公司与劳氏达成战略合作截市场表现至21年劳氏已经成为公司第一大客户收入占比达到409未来在强技术好产泉峰控股品电池包平台的支持以及核心渠道的助力下继续看好公司成长潜力2914泉峰控股公司为全球领先的电动工具及户外动力设备OPE供应商专注锂0-14电池系统技术领域的创新20余年发展历程公司从早期ODM业务到自建及收-29购布局5大自有品牌拥有覆盖消费级工业级专业级电动工具以及高端和大众-43市场OPE产品产品矩阵逐步成熟截至2022H1公司实现营业收入1003亿-57-71美元15归母净利润064亿美元-26其中OPE业务营收占比59OBM业2022-022022-062022-10务收入占比71对比1M2M3M行业领先的三电技术支持下公司推出核心自有品牌EGO率先布局高压锂电平台面向高端群体先发优势建立市场认知强技术与产品质量奠定行业地位绝对涨幅1632824375资料来源德邦研究所聚源数据20余年锂电经验积累公司拥有高质量三电技术具备电机PCBA注塑成型和机加工的内部制造能力产品质量稳定且表现优秀21H1退货产品金额仅占营相关研究收05在核心技术的支持下公司于2013年推出OPE自有品牌EGOEGO产品适用的Arc-Lithium电池平台为业内首批56V电池平台之一以POWER电池平台技术智能电源管理和革命性的冷却技术EGO产品也成为业内首批可与传统汽油发动机的动力和性能相媲美的锂电OPE产品之一截至20年EGO在全球锂电OPE品牌中位列第三位占据98市场份额先发占领市场品牌认知电池平台为核心打造产品生态系统提高消费粘性护城河公司以电池平台为发展战略增强不同工具的电池平台兼容性电池平台可以兼容统一品牌的不同产品类型例如OPE品牌EGO已经形成了以56V电池平台为核心的产品生态体系所有EGO产品手推手持骑乘式OPE产品共享同一56V电池平台使得用户在购买产品后电池组可在不同工具中互换增加产品的使用便利性降低产品使用成本以提高客户对于同系列产品的忠诚度深度绑定下游核心渠道强强联合带动公司稳健增长2020年之前公司第一大客户为家得宝2019年收入占比为209而由于创科实业与家得宝深度合作且合作体量超过公司泉峰控股于2020年7月与劳氏达成战略合作旗下EGOSKIL及FLEX品牌的电动工具和OPE产品已经在劳氏的北美商店上市2020年劳氏已经成为公司最大客户截至21年与劳氏建立战略合作伙伴关系后的第一个完整运营年公司在劳氏渠道的收入达到72亿美元占比达409劳氏作为北美建材家装仅次于家得宝的第二大零售商截至21年在全球拥有1971家门店未来有望与公司互相助理继续稳步成长毛利率更高的高端品牌OBM业务占比提升渠道深度绑定财务表现更加稳健未来有望量价齐升公司收入维持高增长由18年的69亿美元迅速提升至21年的176亿美元复合增速达到36521年实现145亿美元的归母净利润公司始终以锂电产品作为重点发展战略其中尤其是面向高端市场的OPE品牌EGO凭借高电压领先布局以及强势产品力同时绑定下游核心渠道收入及占比迅速提升其中EGO品牌收入18-20年复合增速可达到618截至21H1EGO收入占比达到393由于高端市场产品占比快速提升即使21年受到原材料以及国际运输成本上行的不利影响公司21年毛利率相比于20年下滑26pct表请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK现相比同行更加稳健未来在外部不利因素逐步消退后公司有望迎来量价齐升投资建议公司深耕OPE及电动工具多年三电技术领先同行EGO品牌定位高端凭借高电压先发优势高质量产品率先建立市场认知电池平台化发展提高客户粘性夯实品牌护城河20年深度绑定下游渠道强强联合业绩增长可期22-24年实现归母净利润为153190233亿美元增速分别为59242323年可比公司PE为17X首次覆盖予以买入评级风险提示客户集中度较高国际贸易摩擦境外需求不及预期新技术研发和新产品开发进度不及预期原材料及汇率波动TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股51105202020212022E2023E2024E流通港股百万股51105营业收入百万元1201175820172362279652周内股价区间港元2500-7017-YOY42364637147417121836净利润百万元44145153190233总市值百万港元2141315-YOY30562258559323942284总资产百万港元1485802全面摊薄EPS元030031037046每股净资产港元1386毛利率307281288309315资料来源公司公告净资产收益率17081814151914631523资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润注上述单位均为美元231请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK内容目录1电动工具及OPE龙头自有品牌强劲增长611全球领先的电动工具及户外动力设备OPE供应商612从ODM到自有品牌步步为营稳步发展713股权清晰管理稳定国际化团队行业经验丰富714营收高速增长强势品牌EGO带动OBM业务快速发展9141业绩高速增长高度重视OBM业务9142OBM高端产品占比提升毛利率维持稳健102锂电渗透率加速提升先发企业占优1221电动工具OPE市场稳健增长需求主要集中在北美欧洲1222锂电替代进程加速供需政策多方共同催化14221电动工具无绳趋势加速渗透14222供需政策共振OPE锂电替代为大势所趋15223低功率OPE锂电进度较快但还有渗透空间锂电骑乘式处于渗透初期1623行业格局相对集中锂电技术具有进入壁垒先发企业占优183自有品牌EGO核心驱动产品生态技术渠道全面进击2031产品力品牌战略定位清晰OPE高端品牌EGO为主要增长引擎20311EGO先发优势布局高压电池平台高端市场定位产品力领先20312电动工具品牌多元收购开拓海外市场2332以电池平台为核心打造产品生态系统提高消费粘性护城河2333三电技术优势显著垂直一体化生产体系产品质量领先24331自研核心技术稳扎稳打具备研发壁垒24332垂直一体化生产产品质量稳定迭代更新更具优势2534深度绑定线下核心渠道带动公司业务稳健成长264盈利预测与投资建议285风险提示29图表目录图1造好工具助世界一臂之力为公司发展愿景6图2从贸易ODM到自有品牌泉峰一路稳步发展7图3公司股权结构较为集中截至22H17图4公司营业收入及增速9331请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK图5公司归母净利润及增速9图6截至21年公司北美地区收入占比达到689图7截至22H1公司OPE业务收入占比达到599图8公司OPE业务实现快速增长百万美元10图9公司OBMODM业务营业收入百万美元及YOY10图10OPE及电动工具毛利率情况11图11OBM及ODM业务毛利率情况11图12公司期间费率11图13工具行业产品分类12图14全球按区域划分的电动工具市场规模亿美元12图15全球按区域划分的OPE市场规模亿美元12图162020年按终端用户分类的电动工具市场规模占比13图172018年按使用方法分类的OPE市场规模占比13图18电动工具及OPE主要品牌13图19无绳电动工具增速更快14图20无绳类电动工具渗透率14图21按动力来源划分的OPE市场规模亿美元15图22使用燃油割草机后期使用成本较高15图23不同花园平均面积对应的锂电化率有所不同16图24美国50个州中仅有10个州的家庭花园平均面积超过12英亩17图25坐骑式割草机锂电化进度更快17图26坐骑式割草车还有较大的增长潜力18图27泉峰控股以及格力博推出的新能源割草机18图28公司自有品牌定位清晰20图292020年EGO品牌在锂电OPE产品排名第三位21图30Ego全品类系列产品21图31EGO56VArcLithiumTM电池平台21图32EGO产品电池平台性能领先21图33泉峰控股OPE产品平均售价美元21图34EGOZ6锂电零转向骑乘式割草机21图35公司研发费率24图36截至21年公司累计获批专利数量24图3721H1公司退货产品金额占收入比重仅为0525431请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK图38公司OBM业务收入亿美元及YOY26图39公司各渠道收入占比26表1泉峰控股核心管理层介绍8表2公司各业务毛利率11表3不同国家相关政策内容16表4锂电OPE具备一定技术壁垒18表5公司OBM各品牌收入亿美元及占比20表6泉峰EGO商用产品布局22表7公司电动工具品牌矩阵23表8公司电池平台及适用产品23表9公司核心技术及主要介绍25表10公司现有生产基地及产能利用情况26表11公司生产扩张计划26表12公司主要客户业务收入占比变化27表13公司在劳氏与家得宝渠道的收入变动亿美元27表14盈利预测亿美元28表15可比公司与估值28531请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK1电动工具及OPE龙头自有品牌强劲增长11全球领先的电动工具及户外动力设备OPE供应商泉峰控股为全球领先的电动工具及户外动力设备OPE供应商专注锂电池系统技术领域的创新泉峰通过自建及收购布局5大品牌目前整体拥有覆盖消费级工业级专业级电动工具以及高端和大众市场OPE产品产品矩阵逐渐成熟泉峰在快速发展的OPE市场中具有定位高端的Ego品牌Ego自2013年创立以来得到全球电动OPE市场认可按电动OPE产品收入来看公司排名从2018年的第七位迅速上升到2020年的第二位复合增速628强势品牌的快速崛起拉动公司自有品牌整体增速电动工具多品牌差异化定位产品布局完善公司电动工具业务拥有FLEXSKIL大有及小强四个差异化且广受认可的品牌覆盖主要地区及细分市场按电动工具收入计公司的全球排名由2018年的第9位上升至2020年的第7位行业地位领先表8泉峰控股旗下5大品牌定位和布局品牌里程碑品牌定位主要产品类别目标用户主要市场区域全球电动OPE市场排2013年创立OPE高端用户北美欧洲和澳洲名第三1922年创立高端电动工具品牌电动工具专业级用户欧洲北美和亚洲2013年收购1924年创立面向大众市场的电电动工具OPE消费级用户北美欧洲和亚太地区2017年收购动工具品牌专业级和工业2007年自建高端电动工具品牌电动工具亚洲级用户高性价比专业电动建筑和家装行2013年自建电动工具中国工具品牌业用户资料来源泉峰招股说明书泉峰控股官网德邦研究所泉峰控股以造好工具助世界一臂之力为美好愿景立志通过持续创新为全球用户提供卓越的产品成为电动工具及户外动力设备行业锂电化智能化及数字化时代的创新驱动型领导者图1造好工具助世界一臂之力为公司发展愿景资料来源公司公告德邦研究所631请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK12从ODM到自有品牌步步为营稳步发展超20年发展历史从外贸ODM到自有品牌发展公司发展历史最早追溯到1994年由目前实控人潘龙泉先生张彤女士许宁峰先生在南京创办泉峰国际贸易专注于电动工具及相关产品的出口1994-2006年公司早期发展阶段1994年泉峰国际贸易成立专注电动工具产品出口业务1997年正式进军制造业务1999年-2005年注册香港美国子公司制造生产上2006年开设德朔工业园2007年至今公司通过自建收购完善自有品牌矩阵实现快速成长2007年在国内市场推出专业级品牌大有2013年完成德国品牌Flex收购推出户外动力设备品牌EGO针对国内建筑及家居装修行业承包商市场推出小强品牌2017年收购北美及欧洲的SKIL业务制造生产上2015年开设德朔新能源工业圈2020年注册泉峰越南子公司整体完成从ODM向全球化电动工具及OPE品牌供应商的跃迁图2从贸易ODM到自有品牌泉峰一路稳步发展资料来源公司公告德邦研究所13股权清晰管理稳定国际化团队行业经验丰富公司股权集中结构稳定创始人股权比例过半截止2022年半年报创始人潘龙泉先生持股5308董事张彤持股1991柯祖谦持股553潘龙泉先生为公司总经理董事长张彤女士和柯祖谦先生均为公司早期联合创始人多年来合作稳定创始人持股比例过半图3公司股权结构较为集中截至22H1731请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK资料来源公司公告德邦研究所注子公司选取日期截至21年公司核心管理层拥有丰富经验核心团队共事超20年稳定性强公司核心管理人员具有丰富的从业经验与较高的专业度根据公司招股书董事长潘龙泉先生管理泉峰控股达27年拥有超30年的电动工具及OPE产品行业经验创始人及公司二股东张彤女士负责北美的整体运营管理核心团队均有多年行业经验且共事超20年团队稳定性强国内外高管均学历背景优秀行业经验丰富团队具有国际视野海外团队实现本土化管理表1泉峰控股核心管理层介绍姓名职位获委任为董事日期角色职责背景执行董事董事长监督公司的整体经营管理战略南京大学硕士超30年的电动工具及OPE产品行潘龙泉先生1999年6月22日及行政总裁规划及业务开发提名委员会成员业经验管理本集团达27年执行董事兼北美销监督本集团在北美的整体运营管中欧商学院硕士超20年的电动工具及OPE产品张彤女士售及营销执行副总1999年6月22日理战略规划以及销售及营销开行业经验裁发薪酬委员会成员执行董事兼制造与监督本集团的制造及生产流程与同济大学硕士超20年的电动工具及OPE产品行柯祖谦先生1999年6月22日供应链执行副总裁管理业经验执行董事兼北美销MichaelJohn监督本集团在北美的整体运营管美国德保罗大学工商管理硕士学位丰富的电动售及营销高级副总2021年8月4日Clancy先生理战略规划以及销售及营销开发工具行业经验超30年的企业管理经验裁监督董事会并向其提供独立判断中欧国际工商学院工商管理硕士学位在竞争策田明先生独立非执行董事2021年12月8日薪酬委员会主席以及审核委员会略运营管理及物业投资与开发方面拥有20年的及提名委员会成员丰富经验监督董事会并向其提供独立判断厦门大学会计学博士注册会计师南京大学商李明辉博士独立非执行董事2021年12月8日审核委员会主席及薪酬委员会成学院会计学教授员监督董事会并向其提供独立判断中欧商学院工商管理硕士全国专业标准化技术蒋立先生独立非执行董事2021年12月8日提名委员会主席及审核委员会成委员会成员员监督本集团的整体财务运营以及澳大利亚国立大学国际管理硕士曾任爱立信财胡以安先生首席财务官2003年4月1日投融资活动务经理领导公司财务及投融资工作监督及管理本集团的研发系统及合肥工业大学真空技术及设备学士曾任南京土吴书明先生研发副总裁2010年3月1日技术开发壤仪器厂工程师长期负责公司研发工作监督本集团的数字战略及信息技复旦大学工商管理硕士曾管理汽车行业多家公吴钢先生首席数字总监2021年4月26日术开发司的数字及信息系统拥有丰富的相关经验监督本集团所有品牌及类别的产章鼎先生产品管理副总裁2013年1月1日利兹大学国际营销管理硕士品规划及产品管理监督本集团的人力资源与行政规挪威管理学院管理学硕士曾于多家公司担任高单晓东女士人力资源副总裁2017年5月16日划及管理级人力资源管理职位英国赫尔大学工商管理硕士学位曾在电动工具PeterJohn欧洲销售及营销部监督本集团在欧洲的整体运营管2015年11月26日行业头部公司和新能源行业头部公司负责销售Melrose先生副总裁理战略规划以及销售及营销开发营销产品开发等工作德国拜罗伊特大学工商管理硕士学位主修市场监督FLEX品牌产品的整体运营Christian副总裁FLEX品营销及生产及工商管理博士曾任罗兰贝格项2016年10月9日管理战略规划以及销售及营销开Neuner博士牌目经理欧洲电动工具协会的理事会成员德国发电动工具协会副理事长资料来源公司招股说明书德邦研究所五大研发中心全球化研发团队公司始终专注于以用户为中心的创新理念致力于为消费者创造更优质的使用体验截止21年年报公司于全球五个国家中国美国德国英国及荷兰均设有研发中心研发团队成员数量达680名占比达101团队间通过交流与合作使得公司产品可以在多领域多品类多渠道都及时获取与学习行业一流技术831请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK14营收高速增长强势品牌EGO带动OBM业务快速发展141业绩高速增长高度重视OBM业务公司业绩维持高速增长1营业收入公司收入维持高速增长由2018年的69亿美金提升至21年的176亿美金年复合增速达到365其中20年销售额首次突破10亿美金截至22H1公司实现营业收入1003亿美金YOY153增速放缓主要系22年上半年电动工具行业由于市场需求放缓以及客户缩减库存导致电动工具销售收入同比下滑115但同期OPE销售收入仍维持439的增速增长2利润2018年公司亏损014亿美元主要系增加对OBM业务的投资以及收购SKIL带来的相关整合成本2019年公司实现了034亿美元的归母净利润至2021年增长至145亿美金截至22H1公司实现归母净利润064亿美元YOY-262主要系原材料成本汇率波动以及运输成本压力提升未来随外部不利影响的减弱公司业绩有望继续稳健增长图4公司营业收入及增速图5公司归母净利润及增速200000602000025050200150000150004015010000100000301000500020505000000000100000000-05000-5020182019202020212022H120182019202020212022H1营业收入亿美元YOY归母净利润亿美元YOY资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所1分地区来看公司业务主要集中于北美欧洲地区截至21年公司北美地区营业收入占比达到68且近年来不断提升2018年为556欧洲地区营业收入占比23中国以及世界及其他地区营收占比为102分品类来看OPE业务在自有品牌EGO的带动下实现强劲增长营业收入由2018年的2亿美元快速提升至21年的864亿美元复合增速达到62522H1公司OPE业务占比达到595已经超过电动工具业务成为公司第一大业务公司电动工具业务稳健发展营业收入由2018年的48亿美元提升至21年的885亿美元复合增速为22322H1由于行业市场需求放缓以及客户缩减库存导致电动工具销售收入同比下滑11图6截至21年公司北美地区收入占比达到68图7截至22H1公司OPE业务收入占比达到59世界及其他中国6其他05地区4电动工具欧洲40023北美68OPE595北美欧洲中国世界及其他地区电动工具OPE其他资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所931请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK图8公司OPE业务实现快速增长百万美元10001009008008070060600500404003002020001000-2020182019202020212022H1电动工具OPE其他电动工具YOYOPEYOY资料来源公司公告德邦研究所3自有品牌代工来看公司高度重视自有品牌的发展目前在以EGO为核心的OPE品牌以及大有小强SKILFLEX为主的电动工具品牌带动之下OBM业务快速提升营业收入占比已经由2018年的625提升至22H1的713公司ODM业务主要向零售商如Lowes以及制造公司设计及制造产品截至22H1公司ODM业务收入为288亿美元4占比为287图9公司OBMODM业务营业收入百万美元及YOY20007001800600160014005001200400100080030060020040010020000020182019202020212022H1OBMODMOBMyoyODMyoy资料来源公司公告德邦研究所142OBM高端产品占比提升毛利率维持稳健锂电产品为重点战略OBM业务以及高端产品占比提升带动毛利率维持稳健1整体来看公司毛利率水平维持比较稳健2018年公司毛利率为254毛利率较后几年低的原因主要是降价促销OBM产品尤其是EGO迅速获得市场份额随着毛利率更高的OBM业务占比提升以及策略性的专注于锂电产品毛利率回升后维持相对稳健2021年公司毛利率相比2020年下滑26pct为281主要系原材料成本以及国际运输成本上涨导致但由于公司售价更高的高端市场产品占比的提升能够部分抵消成本上行带来的不利影响公司毛利率仍然保持相对稳健截至22H1公司毛利率为289相比于21年已经实现一定修复预计未来随着外部不利因素逐步消退后公司毛利率将快速回升2分业务来看OPE产品毛利率高于电动工具OBM业务毛利率高于ODM业务高端市场产品明显优于大众产品1031请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK图10OPE及电动工具毛利率情况图11OBM及ODM业务毛利率情况353530302525202015151010550020182019202020212022H120182019202020212022H1销售毛利率电动工具OPE销售毛利率OBMODM资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所表2公司各业务毛利率2018201920202021H1销售毛利率254303307289电动工具246301291267工业级专业级273317291265消费级225289290268OPE274308329315高端287330338330大众市场186244272244资料来源公司公告德邦研究所公司期间费率维持稳定截至2021年公司销售费率管理费率财务费率及研发费率分别为111591028图12公司期间费率18016014012010080604020002018201920202021销售费率管理费率财务费率研发费率资料来源wind公司公告德邦研究所1131请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK2锂电渗透率加速提升先发企业占优21电动工具OPE市场稳健增长需求主要集中在北美欧洲1动力工具动力工具按动力来源可分为电动工具和其他动力工具两个部分其中电动工具可广泛地定义为除纯手动劳作外利用其他动力及机制进行操作的工具类型按功能将电动工具划分为切削类工具如电圆锯往复锯和石材切割机紧固类工具如冲击钻和冲击扳手及表面处理类工具如角磨机和砂光机2OPE产品户外动力设备OPE产品可以广义地定义为主要用于草坪花园或庭院维护的工具或设备如割草机吹风机扫雪机和修枝机等按照工作方式可以划分为小型的手持式设备如吹风机打草机等手推式轮式如手推式割草机大型骑乘式割草机图13工具行业产品分类资料来源泉峰控股官网大有公司官网德邦研究所全球工具市场稳步增长年复合增速约为5-6需求主要集中在欧美地区全球动力工具市场稳步增长由2016年的309亿美元增长至2020年的392亿美元CAGR为612020年北美及欧洲电动工具市场规模分别为117亿美元及105亿美元在电动工具中的市场份额分别为402361为电动工具市场的主要需求来源全球OPE市场与电动工具市场增速接近规模由2016年的201亿美元提升至2020年的250亿美元复合增速为56OPE市场需求也主要集中在欧美地区2020年北美欧洲市场规模占比分别达到552及316图14全球按区域划分的电动工具市场规模亿美元图15全球按区域划分的OPE市场规模亿美元1231请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK3501030083008250250620020061504150410010022505000002016201720182019202020162017201820192020北美地区欧洲地区亚太地区北美地区欧洲地区亚太地区其他地区YOY其他地区YOY资料来源弗若斯特沙利文泉峰控股招股说明书德邦研究所资料来源弗若斯特沙利文泉峰控股招股说明书德邦研究所分品类来看电动工具市场以专业级工业级为主OPE市场商用与家用产品占比接近1电动工具按照使用场合电动工具可以分为工业级专业级以及消费级电动工具其中工业级电动工具又被称为装配线工具用于满足特定工业环节专业使用要求相当精密严格需要经得起大负荷长期使用专业级电动工具定位于有较强专业要求的应用领域如专业角磨机开槽机电钻电锤等广泛用于厂房宾馆商业大厦的建筑及建筑装潢领域消费级电动工具也成为DIY电动工具主要针对非专业人士应用于非专业领域电动工具市场以专业级工业级为主2020年占整体电动工具市场规模的比重为6942消费级电动工具市场份额约为312OPE根据大叶股份招股书OPE市场中商用和家用产品占比比较接近18年份额分别为46475353图162020年按终端用户分类的电动工具市场规模占比图172018年按使用方法分类的OPE市场规模占比消费级商用30584647家用5353工业级专业级6942资料来源弗若斯特沙利文泉峰控股招股说明书德邦研究所资料来源大叶股份招股书德邦研究所图18电动工具及OPE主要品牌1331请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK资料来源前瞻产业研究院头豹研究院德邦研究所整理22锂电替代进程加速供需政策多方共同催化221电动工具无绳趋势加速渗透电动工具主要包括无绳有绳类产品无绳电动工具加速发展2020年无绳类产品有绳类产品市场规模分别为103亿美元116亿美元占整体电动工具市场规模的比重分别为35403986其中无绳类市场规模以高于有绳整体市场的增速发展2016-2020年复合增速为94同期有绳电动工具整体电动工具市场的规模复合增速为4363与有绳电动工具相比无绳锂电电动工具具有良好用户体验成本效益高及节能环保等方面的优势同时还可提供与传统产品相媲美的动力及性能对终端用户的吸引力日益增加随着锂电池技术的发展未来无绳电动工具渗透率有望加速提升弗若斯特沙利文预计至25年无绳电动工具渗透率将达到426相比于20年提升72pct图19无绳电动工具增速更快图20无绳类电动工具渗透率400150050003004000100066697220058633000116105110113500100982000728089941030000100020162017201820192020000无绳类亿美元有绳类亿美元零件及附件亿美元无绳类YOY有绳类YOY无绳类产品市场规模占比资料来源泉峰控股招股书弗若斯特沙利文德邦研究所资料来源泉峰控股招股书弗若斯特沙利文德邦研究所1431请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK222供需政策共振OPE锂电替代为大势所趋OPE市场中仍以燃油产品占据绝对比重根据弗若斯特沙利文数据2020年661的OPE产品主要以汽油燃油引擎为动力源市场规模达到166亿美元无绳动力和有绳动力的市场份额分别占143和44无绳OPE市场规模预计将以90的复合年增长率增长从2020年的36亿美元增长至2025年的56亿美元增长率明显高于汽油的50和有绳的44图21按动力来源划分的OPE市场规模亿美元250212193203200175184158166142150150134100485256373840384439404243502633283430363336999101111121213130201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E引擎有绳无绳零件及附件资料来源弗若斯特沙利文泉峰控股招股说明书德邦研究所需求端购置成本可控噪音低使用成本维护成本更有优势锂电OPE产品相比于燃油产品在多个方面均具有更好的使用体验和性能1噪声方面燃油割草机动力强马力大发动机高速运转带来的问题为噪声与震动过大2成本方面购置成本对于手推手持式产品可以满足需求的小型草坪小于1英亩而言锂电产品购置成本相比燃油差距相对较小使用维护成本对于锂电而言使用成本无非为每次充放电的电费而燃油对应的油耗明显高于电费同时燃油OPE后期维护相对繁琐以燃油割草机为例日常维护主要包括拆卸火花塞清理其中的积碳检查燃料滤清器吸油头清除其中的杂质检查燃油管是否出现老化与漏油的情况定期检查机油油面以免出现拉瓦现象造成发动机损坏图22使用燃油割草机后期使用成本较高资料来源格力博路演推介材料德邦研究所供给端三电技术的不断升级与进步开启锂电OPE新浪潮得益于全球减碳行动新能源行业高速发展动力锂电池作为新能源产品的重要零部件技术不断进步向更高性能及安全性进发新能源电动车的快速发展带动整个锂电池工业完成产业链的建设与发展锂电OPE产品也开始向市场普及并取得各类终1531请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK端用户认可政策端中国美国加拿大欧盟等国家颁布一系列环保政策引导OPE行业锂电化美国加州规定2024年起禁止销售燃油机和割草机2035年全面禁用内燃机加快去燃油化进程加拿大政府决定投资20亿加元来促进电动电池的镍锂钴镁等原材料的生产和加工处理欧盟国家如德国和法国也颁布政策促进新能源动力的持续发展表3不同国家相关政策内容国家相关政策主要内容在北京天津河北山西上海等17个地区开展新能源汽车动力电池回收利用试点工作中国并确定每个试点区的相应目标和任务建立一个相对集中跨区联动的回收体系2024年起禁止销售燃油机和割草机2035年禁用内燃机已拨款3000万美元帮助园林从美国业者从燃油设备过渡到零排放设备加拿大将投资20亿加元来促进电动电池的镍锂钴镁等原材料的生产和加工处理投加拿大资可能会耗时超过一年大力投入到电池纯电动汽车可充电混合动力汽车插电式汽车燃料电池汽车等低碳汽车法国的发展中来以对应环保要求提高产业竞争力并增强能源自主安全德国政府立法回收加工者承担重要责任并设立基金完善回收体系的市场化建设利用基德国金和存款制度建立了便携式电池和铅酸电池回收系统该系统运行良好资料来源中国工信部科技部枫美投资加利福尼亚空气资源委员会CHINACNIN中国经济网客车网德邦研究所223低功率OPE锂电进度较快但还有渗透空间锂电骑乘式处于渗透初期根据弗若斯特沙利文数据2020年全球OPE市场规模为251亿美元其中锂电OPE占比143分市场来看园林机械第一大市场美国平均花园面积约为2000平米约05英亩欧洲家庭花园面积300-500平方米以德国为例花园的平均面积约500平方米根据大叶股份招股书目前欧洲锂电动力类园林机械整体规模占比达到224高于其他国家和地区汽油动力类园林机械占比为6922美国由于平均家庭花园面积较高其汽油动力类园林机械占比达到8663锂电类产品占比98图23不同花园平均面积对应的锂电化率有所不同2500250022402000200015001500100098010005005000000德国美国花园平均面积平方米锂电OPE占比资料来源大叶股份招股书中国园林网HouseMethod德邦研究所注上图图例德国锂电化率数值对应为欧洲数值未来锂电化率空间如何看我们认为目前锂电产品已经较好的解决了低于1英亩以下尤其是12英亩以下草坪的市场需求我们认为后续在C端主动替代政策加持下有望加速替代存量燃油产品而对于大面积专业草坪而言这部分需求主要依赖于骑乘式割草车来解决而当下骑乘式割草车的锂电化痛点主要系续航能力大容量电池以及价格而随着部分企业已经率先开始布局专业类商用OPE产品我们认为未来行业有望存在结构性加速的需求替代目前OPE锂电替代进度我们认为可以分为两类1631请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK1第一类为功率较低的手持手推类产品该类产品主要适用于12英亩以下草坪功率要求不高一般24V48V低电压平台即可满足使用需求现有部分OPE供应商同时还有电动工具布局因此有现成的低电压平台可供使用我们认为这部分OPE产品的锂电进程会相对更快此外正如前文该类锂电OPE产品购置成本相比燃油不会高出太多同时噪音环保性能有明显优势此外叠加使用成本较低因此未来在欧美家庭进行OPE产品更替时我们认为有望率先选择锂电类产品进而提高整体锂电产品渗透率同时参考美国平均花园面积12英亩80以上仅以州的数量计算美国花园草坪面积位于12英亩以下因此长期来看锂电OPE理论空间值得期待根据TraQline数据北美地区不含坐骑式的锂电OPE市场份额已经由10年的13增长至21年的36图24美国50个州中仅有10个州的家庭花园平均面积超过12英亩资料来源HouseMethod德邦研究所注未标注面积的即为05ACRE图25坐骑式割草机锂电化进度更快不含坐骑式产品的新能源OPE市场份额403530252015105020102021不含坐骑式产品的新能源OPE市场份额资料来源格力博招股书TraQline德邦研究所1731请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK2第二类为一些面积更大的或专业如足球场高尔夫球场等草坪所适用的骑乘式割草机根据格力博路演资料目前骑乘式割草机中燃油动力市场份额仍在95以上锂电渗透处于非常初期阶段此前制约锂电动力的骑乘式割草机产品核心为锂电动力不足以及续航时间短的问题但目前已经有多个企业开始布局锂电骑乘式割草机如格力博2018年率先推出新能源商用坐骑式割草车目前已经形成商用和家用两个等级泉峰控股2021年推出搭载无刷电机技术的骑乘式割草机以及推出全球第一台锂电零转向骑乘式割草机面向高端市场未来锂电类坐骑式割草机随着技术的不断优化成熟有望享受到从燃油动力向新能源动力转变的市场红利以及在OPE市场中更有望带来结构性加速的机会图26坐骑式割草车还有较大的增长潜力图27泉峰控股以及格力博推出的新能源割草机锂电坐骑式割草车5燃油坐骑式割草车95燃油坐骑式割草车锂电坐骑式割草车资料来源格力博路演推介材料德邦研究所资料来源各公司销售官网德邦研究所23行业格局相对集中锂电技术具有进入壁垒先发企业占优锂电OPE的核心技术在于三电系统电机电控电池具有一定的进入壁垒以锂电为动力源的新能源园林机械产品其产品结构由工作单元工作头传动单元无刷电机控制器及动力单元电池包电池管理系统等等组成电池包控制器无刷电机等构成新能源园林机械的动力输出及动力传动部分也是决定新能源园林机械性能高低的关键因素而我们认为项目立项到研发到生产需要一定的时间因此新进入者需要投入大量费用及时间成本去实现锂电技术从01的突破而先入企业也持续在投入研发实现技术与产品的迭代升级因此我们认为目前头部企业具备先发优势能够率先享受锂电替代需求红利表4锂电OPE具备一定技术壁垒园林机械种类涉及的关键技术技术先进性技术壁垒燃油园林机械高冲程发动机一般较低交流电动力园林机械电动机开关一般较低新能源园林机械电池包无刷电机控制器物联网智能算法轻量化等高较高资料来源格力博招股书德邦研究所全球电动工具市场格局相对集中根据弗若斯特沙利文按照收入计算2020年前10大参与者约占733的市场份额其中市占率排名第一166的为创科实业泉峰控股排名第七市占率为23国内其他参与者主要有宝时得巨星科技但市占率均较低境外主要企业包含创科实业史丹利百得牧田创科实业主要从事电动工具户外园艺工具及地板护理产品的制造和销售业务巨星科技产品主要包括高档手动工具电动工具等全球电动OPE市场竞争格局也相对集中弗若斯特沙利文数据表明按照收入计算20年前十大参与者占比约884其中创科实业204市占率排名第一泉峰控股排名第二市占率为114国内其他参与者主要有格力博大叶股份巨星科技宝时得境外主要企业包含创科实业托罗配件Toro胡斯华纳史丹利百得等其中大叶股份主要产品为燃油动力割草机格力博主要产1831请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK品为新能源园林器械图192020年电动工具供应商市场份额图202020年电动OPE供应商市场份额创科实业166其他其他创科实业32929402040BOSCH泉峰控股160泉峰控1140股23宝时得高壹41790史丹利百得史丹利百得喜利得格力博1040牧田69149BOSCH6310101040资料来源弗若斯特沙利文泉峰控股招股说明书德邦研究所资料来源弗若斯特沙利文泉峰控股招股说明书德邦研究所1931请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖泉峰控股02285HK3自有品牌EGO核心驱动产品生态技术渠道全面进击31产品力品牌战略定位清晰OPE高端品牌EGO为主要增长引擎公司OBM业务品牌策略清晰品牌定位产品类别以及目标终端用户全面覆盖公司已经建立了多样化的品牌组合不同品牌覆盖不同的市场区域以及定位具有差异能够满足世界各地终端用户的多样化需求其中OPE产品品牌EGO市场规模复合增速最快由18年的175亿美元提升至20年的459亿元复合增速达到618占公司收入比重由253迅速提升至21H1的393图28公司自有品牌定位清晰资料来源公司公告德邦研究所注上述均为截至21H1数据表5公司OBM各品牌收入亿美元及占比2018-2020年2021H1收入占建议零售价范品牌2018年2019年2020年CAGR比围100至7999美EGO1752164596183930元50至1050美FLEX09209209941118元SKIL1281151394311320至450美元人民币199至大有030036041171486999元人民币139至小強00700600752081229元资料来源公司公告德邦研究所311EGO先发优势布局高压电池平台高端市场定位产品力领先公司于2013年创立EGO品牌率先布局高电压电池平台产品地位领先EGO品牌为公司自主打造自2013年创立以来成长为行业领先品牌每年生产超过1000万台产品销往全球65个国家截至21H1EGO品牌共推出59款产品包括骑乘式割草机手推式割草机吹风机修枝机链锯等根据弗若斯特沙利文数据2020年公司EGO品牌在全球十大锂电OPE品牌中位列第三位占据98的市场份额2031请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明