考虑到短期较弱的市场情绪，安踏1Q23较为平淡的流水表现可能将令股价在短期内承压。但我们依然对公司2Q23-4Q23店效的恢复和利润率的扩张（尤其是Fila在低基数下的反弹）表示乐观。我们依然相信，利润率的扩张才是安踏2023年净利润增长的主要驱动力。
　　1Q23流水表现相对平淡：1Q23安踏品牌和Fila的零售流水分别同比增长中单位数与高单位数，皆略低于市场预期（我们认为市场预期为安踏品牌高单位数，Fila低双位数）。其他品牌1Q23流水同比增长75%-80%（Descente同比增70%+，Kolon同比增100%+），远高于市场预期。Fila与安踏品牌1Q23线上流水表现大相径庭，主要由于各自受到来自基数和消费趋势的综合影响。我们认为，市场不应拘泥于短期流水增长，而更应放眼全年流水的恢复趋势。我们相信安踏品牌与Fila的流水将在未来三个季度持续恢复并最终达成全年双位数的增长目标。
　　2Q23两大品牌展望喜忧参半：Fila于3月份的流水同比增双位数，更在4月前12天明显加速至50%。在低基数的帮助下，管理层有信心Fila 4月份的零售流水将大幅好于3月。安踏品牌4月前12天流水同比仅增5%，与1Q23相近。在低基数下，安踏品牌流水未有明显提速，主要是公司短期依然聚焦于清库存而对新品投放不足。这可能导致市场对安踏品牌2Q23的恢复趋势持怀疑态度。我们预测Fila未来三个季度的增长趋势将继续好于安踏品牌。然而，随着公司未来不断加大对安踏品牌的市场投入、增加新品投放、渠道库龄结构持续改善，我们有信心安踏品牌后续的流水增速有望持续改善。
　　库存情况持续改善：根据安踏对于库销比的计算方式（库存除以YTD吊牌价销售），安踏品牌及Fila截止3月底的库销比都回到了低于5x的水平。考虑到公司当前较高的直营占比（Anta品牌DTC+电商占2022年收入84%）及环比好转的零售折扣率，我们认为市场已无需太过担心公司的库存问题。安踏品牌目前的旧货库存主要是去年二季度的产品。我们相信，这部分库存有望在2Q23得到进一步的降低，从而帮助公司以更健康的库存水平与库龄结构进入2H23。
　　维持盈利预测与目标价不变，维持“买入”评级：我们对公司短期店效持续恢复与库存持续改善有信心，并长期坚定看好安踏的多品牌全球化战略。我们维持原有盈利预测及134港元的目标价（基于34x2023 P/E，与李宁目标估值一致）不变。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。