核心观点公司2022年
　　公司2022年业绩在疫情背景下韧性凸显。2022年，公司实现营业收入19.39亿元，同比增长33.91%；实现归母净利润12.64亿元，同比增长31.90%。分季度来看，除2022Q4疫情爆发及解封期收入端受损严重外，公司业绩呈逐季提升趋势。同时，公司成本端表现持续优秀，高端新品助力毛利率进一步提升至94.85%（+1.15PCT），费用端在疫情下控制较好，销售费用适时收紧，2022年净利率达65.38%。
　　公司产品接力顺畅，大单品、高端化两大逻辑持续兑现：1）大单品嗨体系列，增长主力切换至熊猫针与两款水光产品。熊猫针主要针对眼周市场，主打填充组织、除皱和补水功效，兼具高认知、稀缺性和高性价比。强产品力叠加对应细分领域高天花板，熊猫针现已顺利接棒颈纹针并加速渠道渗透；同时水光针合规替代持续有望提速，泡泡针、嗨体2.5或将受益于水光针规范化，另有水光新品已推进至临床试验阶段。2）高端品类方面，公司2022年跑通了高端品类从定位开发、渠道建立、医师培训、市场教育等的全链路，推进节奏稳健。作为当前国内唯三之一的Ⅲ类注册再生材料针剂，濡白天使红利期表现亮眼，依托其在机构端盈利空间大、在终端安全性高、性价比强属性迅速起量，同时，公司高端产品线打法日趋体系化背景下，老品宝尼达开启第二增长曲线，产品生命周期有效延长。
　　研发布局内生+外延双管齐下，前瞻性产品定位能力加持下有望构筑多重增长曲线。内部研发方面，公司后备产品矩阵增厚与拓宽并举，A型肉毒毒素、医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望于2023-2024年注册上市，另7款具NMPAIII类证书的存量品类亦有较强潜力顺应市场需求推出子类新品。外延布局方面，2022年公司收购控股哈尔滨沛奇隆，入局胶原蛋白领域探索新增量。沛奇隆主要从事猪皮(或跟腱)胶原蛋白产品的提取和应用，旗下共有创必复和沛妍两大胶原蛋白系列品牌，现有产品矩阵覆盖Ⅲ类医疗器械胶原蛋白海绵、Ⅱ类医疗器械猪胶原蛋白止血愈合敷料、冻干粉和喷雾及Ⅰ类医疗器械冷敷贴。动物源性胶原蛋白市场兼具高成长性与高毛利，本次收购帮助爱美客迅速获得相关注册产品和技术，我们认为公司渠道、研发及市场优势将赋能胶原蛋白产业化，胶原蛋白医用敷料和注射针剂有望成为爱美客又一增长动力。
　　股权激励深度绑定核心骨干，业绩目标可望且远期目标兼具一定挑战性。公司公告2023年第一期限制性股票激励计划，公司层面业绩考核目标为，以2022年为基数，2023-2025年公司营业收入增长分别不小于45%/103%/174%，或归母扣非净利润增长目标不小于40%/89%/146%；对应2023-2025年营收同比增长目标45%/40%/35%，2023-2025年归母扣非净利润同比增长目标40%/35/%/30%。股权激励授予总量的62%用于135名中层管理人员及核心技术/业务人员，覆盖公司总人数713人的19%，有望深层次激发团队动力，提升整体经营效率。
　　投资建议
　　公司医美国货针剂头部地位突出，有望优先受益于行业合规化推进。基于公司存量产品线，我们部分上调公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：预计2023-2025年营业收入分别为29.87/40.39/50.78亿元，同比提升54.04%/35.24%/25.71%；预计2023-2025年归母净利润分别为19.22/26.49/33.21亿元，同比分别提升52.10%/37.84%/25.37%。公司优质基本面优质且后备产品梯队充足，我们看好业绩的持续兑现，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期；行业政策不利变化；新品研发、注册和上市进度不及预期等。
　　

研究报告全文：公司深度报告2023年04月11日评级推荐维持多重产品动能支撑中长期发展疫后弹性可期报告作者公爱美客300896SZ跟踪报告作者姓名郑倩怡司资格证书核心观点S1710521010002研电子邮箱zhengqyeaseccomcn公司年业绩在疫情背景下韧性凸显年公司实现营业究20222022股价走势收入1939亿元同比增长3391实现归母净利润1264亿元同比400增长3190分季度来看除2022Q4疫情爆发及解封期收入端受损严爱重外公司业绩呈逐季提升趋势同时公司成本端表现持续优秀高300美端新品助力毛利率进一步提升至9485115PCT费用端在疫情200客下控制较好销售费用适时收紧2022年净利率达6538100公司产品接力顺畅大单品高端化两大逻辑持续兑现1大单00证品嗨体系列增长主力切换至熊猫针与两款水光产品熊猫针主要针对-100券眼周市场主打填充组织除皱和补水功效兼具高认知稀缺性和高-20022-0422-0622-0822-1022-1223-02研性价比强产品力叠加对应细分领域高天花板熊猫针现已顺利接棒颈纹针并加速渠道渗透同时水光针合规替代持续有望提速泡泡针嗨究爱美客轻工制造沪深300体25或将受益于水光针规范化另有水光新品已推进至临床试验阶报段2高端品类方面公司2022年跑通了高端品类从定位开发渠道基础数据告建立医师培训市场教育等的全链路推进节奏稳健作为当前国内总股本百万股21636流通A股B股百万股21636000唯三之一的类注册再生材料针剂濡白天使红利期表现亮眼依托其资产负债率500在机构端盈利空间大在终端安全性高性价比强属性迅速起量同每股净资产元2702时公司高端产品线打法日趋体系化背景下老品宝尼达开启第二增长市净率倍2072曲线产品生命周期有效延长净资产收益率加权2373研发布局内生外延双管齐下前瞻性产品定位能力加持下有望构12个月内最高最低价6310042100筑多重增长曲线内部研发方面公司后备产品矩阵增厚与拓宽并举相关研究A型肉毒毒素医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望于爱美客300896SZ三季报点评三2023-2024年注册上市另7款具NMPAIII类证书的存量品类亦有较强季度高增延续研发队伍扩充布局中长期发展潜力顺应市场需求推出子类新品外延布局方面2022年公司收购控20221026疫情下显韧性二季度表现略超预期2股哈尔滨沛奇隆入局胶原蛋白领域探索新增量沛奇隆主要从事猪皮022082420220824或跟腱胶原蛋白产品的提取和应用旗下共有创必复和沛妍两大胶原业绩高增延续看好医美药械龙头强者蛋白系列品牌现有产品矩阵覆盖类医疗器械胶原蛋白海绵类医恒强20220518疗器械猪胶原蛋白止血愈合敷料冻干粉和喷雾及类医疗器械冷敷2021H1业绩略超预期规模效应显贴动物源性胶原蛋白市场兼具高成长性与高毛利本次收购帮助爱美现20210825客迅速获得相关注册产品和技术我们认为公司渠道研发及市场优势颜值时代先锋尽享长坡厚雪20210811将赋能胶原蛋白产业化胶原蛋白医用敷料和注射针剂有望成为爱美客又一增长动力股权激励深度绑定核心骨干业绩目标可望且远期目标兼具一定挑战性公司公告2023年第一期限制性股票激励计划公司层面业绩考核目标为以2022年为基数2023-2025年公司营业收入增长分别不小于45103174或归母扣非净利润增长目标不小于4089146对应2023-2025年营收同比增长目标4540352023-2025年归母扣非净利润同比增长目标403530股权激励授予总量的62用于135名中层管理人员及核心技术业务人员覆盖公司总人数713人的19有望深层次激发团队动力提升整体经营效率投资建议公司医美国货针剂头部地位突出有望优先受益于行业合规化推进基于公司存量产品线我们部分上调公司2023-2024年盈利预测并新增2025年盈利预测预计2023-2025年营业收入分别为298740395078亿元同比提升540435242571预计2023-请仔细阅读报告尾页的免责声明1爱美客300896SZ2025年归母净利润分别为192226493321亿元同比分别提升521037842537公司优质基本面优质且后备产品梯队充足我们看好业绩的持续兑现维持推荐评级风险提示消费复苏不及预期行业政策不利变化新品研发注册和上市进度不及预期等盈利预测项目单位百万2022A2023E2024E2025E元营业收入193884298661403902507754增长率3391540435242571归母净利润126356192181264901332107增长率3190521037842537EPS元股58488812241535市盈率PE9698646846923743市净率PB209616001193905资料来源Wind东亚前海证券研究所预测基于2023410最新收盘价更新请仔细阅读报告尾页的免责声明2爱美客300896SZ正文目录1疫中韧性突显毛利率持续提升42大单品高端化逻辑兑现增长动能连贯切换621大单品内部产品接力嗨体品牌价值持续强化622濡白天使红利期放量高端品类打法系统化跑通打开老品第二增长曲线73内生外延双管齐下前瞻性产品定位能力加持下有望构筑多重增长曲线831自身研发管线增厚拓宽深化优质产品布局832外延收购优质资产探索胶原蛋白风口104股权激励绑定核心骨干产学融合填补人才敞口145直销为主战略凸显内地渠道深入渗透156投资建议17风险提示718图表目录图表12014-2022年公司营业收入及增速4图表22014-2022年公司归母净利润及增速4图表32019Q3-2022Q4公司单季度收入及增速4图表42019Q3-2022Q4公司归母净利润及增速4图表52014-2022年公司毛利率和净利率5图表62014-2022年公司ROEROA5图表72019Q3-2022Q4公司单季度毛利率归母净利率5图表82019Q3-2022Q4公司单季度销售管理费用率5图表92019Q3-2022Q4公司单季度研发费用5图表102019Q3-2022Q4公司单季度经营性现金流5图表11玻尿酸胶原蛋白填充材料优缺点对比6图表12同样具有眼周产品标签的熊猫针与双美胶原蛋白两款产品对比6图表13嗨体25产品外观7图表14冭活泡泡针产品外观7图表15爱美客在研项目进展8图表16中国医美肉毒毒素市场规模十亿元及同比9图表17中国肉毒毒素在注射类医美消费市场占有率9图表18中国肉毒毒素竞争格局10图表19胶原蛋白的产品应用11图表20沛奇隆现阶段胶原蛋白产品矩阵11图表21胶原蛋白兼具皮肤修复和美白功能注射塑形效果较透明质酸更自然12图表22动物源性胶原蛋白各细分赛道市场规模十亿元及总体同比13图表23胶原蛋白产品毛利率水平13图表24国内获批NMPA三类医疗器械的6款胶原蛋白注射剂13图表25股权激励计划公司层面业绩考核要求14图表26股权激励计划个人层面业绩考核要求14图表272021-2022年爱美客员工专业构成15图表282022年爱美客员工培训计划及成果15图表29爱美客直销和经销渠道销售情况16图表302017-2022年公司分地区销售额百万元及同比16图表312022年公司分地区销售额百万元及占比16图表32营收拆分及盈利预测17请仔细阅读报告尾页的免责声明3爱美客300896SZ1疫中韧性突显毛利率持续提升疫情承压下公司业绩韧性凸显2022年公司实现营业收入1939亿元同比增长3391实现归母净利润1264亿元同比增长31902022年公司的ROEROA分别达23732200分季度来看除2022Q4受疫情影响收入端受损严重外公司业绩呈逐季提升趋势2022年Q1-4收入同比增速分别达66121455258归母净利润同比增速分别达64022041690从产品结构来看溶液类与凝胶类注射产品均实现同比增长其中以嗨体为代表的溶液类注射产品营业收入为1293亿元同比增速为2357以濡白天使为代表的凝胶类注射产品的营业收入同比增长6561至638亿元图表12014-2022年公司营业收入及增速图表22014-2022年公司归母净利润及增速营业收入亿元归母净利润亿元营业收入YOY右轴归母净利润YOY右轴25120201001538015260101014055200000-12014年2016年2018年2020年2022年2014年2016年2018年2020年2022年资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所图表32019Q3-2022Q4公司单季度收入及增速图表42019Q3-2022Q4公司归母净利润及增速收入百万元-单季度YoY-单季度归母净利润百万元-单季YoY700250600500350200300500400250400150300200300100150200200100100501005000002021Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42019Q3资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所成本端表现持续优秀高端新品助力毛利率进一步提升2022年公司的毛利率为9485同比进一步提升115PCT主要得益于高端新品濡白天使的快速渗透上市以来公司ROEROA仍呈逐年提升态势2022年ROEROA达237220请仔细阅读报告尾页的免责声明4爱美客300896SZ图表52014-2022年公司毛利率和净利率图表62014-2022年公司ROEROA销售毛利率销售净利率ROE加权ROA10060405020002014年2016年2018年2020年2022年2014年2016年2018年2020年2022年资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所2022年公司费用端受疫情影响波动明显销售费用投放适时收紧费用整体控制较好疫情扰动研发布局投入拉升整体费用率2022年公司的期间费用率为2146同比增加270PCT其中销售管理研发财务费用率分别为839647893-233同比分别-242200186126PCT自2022年3月起国内疫情扰动明显悲观预期下居民消费意愿转弱为合理应对疫情对消费的负面冲击2022年一季度后公司销售费用率明显收紧2022Q1Q2Q3Q4销售费用率分别为1252707788645同比变化为184-199-207-676PCT管理费用方面2022年管理费用支出前三季度较为平稳2022Q4港股上市服务费等因素显著拉升管理费用率同时随着公司研发投入力度增加2022年研发团队人数扩张至181名净增加64名人工费及服务费相应增加研发费用率提升126PCT至893图表72019Q3-2022Q4公司单季度毛利率归母图表82019Q3-2022Q4公司单季度销售管理费净利率用率毛利率-单季归母净利率-单季销售费率-单季管理费率-单季1002580206015401020500资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所图表92019Q3-2022Q4公司单季度研发费用图表102019Q3-2022Q4公司单季度经营性现金流研发费用-单季研发费用率-单季经营性现金流百万-单季YoY80155002004006010403001002002051000000-100-1002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42021Q42Q20192019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q32022Q44Q2018资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明5爱美客300896SZ2大单品高端化逻辑兑现增长动能连贯切换21大单品内部产品接力嗨体品牌价值持续强化嗨体系列增长主力切换顺利熊猫针冭活泡泡针接力放量2022年以嗨体为代表的溶液类注射产品的营业收入同比增长2357至1293亿元其中结合渠道调研我们发现颈纹针增长有所放缓熊猫针已顺利接棒成为增长主力熊猫针瞄准眼周部位治疗打开更大市场空间熊猫针主要针对眼周市场主打填充组织除皱和补水功效兼具高认知稀缺性和高性价比1眼周蓝海市场细分竞品较为有限产品先发奠定稀缺性优势眼周填充性医美治疗对针剂安全性吸水肿胀程度及维持时间等性能要求较高当前市场仍属高速增长竞品稀少的蓝海期2产品标签及品牌认知强嗨体品牌依托颈纹针这一大单品已积累了较为广泛的客户基础与市场认知而熊猫针产品定位聚焦眼周组织这一较为薄弱且柔软部位市场推广过程中产品标签持续强化3产品上以双美胶原蛋白及熊猫针为主熊猫针具低门槛优势较双美胶原蛋白而言熊猫针终端价格门槛明显较低双美熊猫针每ml终端价格参考区间分别在6000-10000元2000-4000元强产品力叠加对应细分领域高天花板熊猫针现已顺利接棒颈纹针并加速渠道渗透打造嗨体系列第二增长曲线图表11玻尿酸胶原蛋白填充材料优缺点对比图表12同样具有眼周产品标签的熊猫针与双美胶原蛋白两款产品对比品牌型号嗨体熊猫针双美肤丽美非交联小分子玻尿酸复配氨基酸成分对比传统交联型玻尿酸无栓ZDT去端肽技术可塞结节的风险低渗去除致敏原添加产品特点平衡调节技术提高了粘凝固剂提升保持时稠度并保证分子结构稳间定实现较长的维持时间且不会吸水肿胀维持时间2个月左右8-12个月市场参考2000-4000元ml6000-10000元ml价格资料来源美团医美避雷针东亚前海证券研究所资料来源美团医美避雷针东亚前海证券研究所同时水光针合规替代持续有望提速泡泡针嗨体25或将受益于水光针规范化另有水光新品已推进至临床试验阶段水光针终端市场规模巨大水货假货居多而合规产品占比较少据华经产业研究院预测预计至2025年水光产品终端规模有望达到200亿元以上而根据2021年5月央视新闻的报道2020年水光针市场中水货假货水光针剂比例高达67即合规针剂占比尚不足三分之一现医疗器械分类政策已将水光针请仔细阅读报告尾页的免责声明6爱美客300896SZ纳入三类械预计中长期内将进一步加强监管与执法力度12021年11月国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心发布医疗器械分类目录调整意见的通知就拟对水光针射频美容仪等产品的监管类别做出调整2自2022年4月起医疗器械分类目录正式更新载明注射用透明质酸钠溶液用于注射到真皮层主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿补水等作用改善皮肤状态明确按照III类医疗器械监管市场端2023年央视315还聚焦了妆字号美容针的非法注射与虚假宣传问题报导揭示了展会现场多位展商为顾客面部注射备案为化妆品的美容针的严重违法行为我们认为水光针合规化在市场教育监管执法层面都释放了稳步推进的积极信号随着严监管持续推进合规产品具备较大的替代空间图表13嗨体25产品外观图表14冭活泡泡针产品外观资料来源爱美客公司官网东亚前海证券研究所资料来源爱美客公司官网东亚前海证券研究所22濡白天使红利期放量高端品类打法系统化跑通打开老品第二增长曲线濡白天使作为再生针剂迎强市场红利销售表现亮眼再生针剂作为高价位新品类近两年有效帮助机构端打开盈利空间叠加疫情背景下高收入人群受影响相对较小再生针剂自上市至今两年需求强劲作为当前国内唯三之一的类注册再生材料针剂濡白天使在细分领域红利期表现亮眼依托其在机构端盈利空间大在终端安全性高性价比强属性迅速起量借力濡白天使再生针剂的市场红利公司2022年跑通了高端品类从定位开发渠道建立医师培训市场教育等的全链路推进节奏稳健1合作机构医师广泛截至2022年底濡白天使合作医疗美容机构超600家授权医生超700名2初期合作门槛相对较高从头部机构开始向下渗透从渠道调研情况来看濡白天使主要从中腰部以上优质机构推广起步稳扎稳打建立行业口碑3终端价格管控有力产品终端定价12800元且折扣普遍较小稳定的终端价格为机构盈利空间与良性竞争提供了一定支撑公司高端产品线打法日趋体系化背景下爆品复刻能力日趋成熟老品宝尼达开启第二增长曲线产品生命周期有效延长公司此前上市产品布局主要集中在针对大众客群的平价品类高端线仅宝尼达一款且其上市请仔细阅读报告尾页的免责声明7爱美客300896SZ多年来放量有限而濡白天使的试水促进了公司高端线打法的优化和体系化从而带动高端存量产品宝尼达的销售回暖3内生外延双管齐下前瞻性产品定位能力加持下有望构筑多重增长曲线31自身研发管线增厚拓宽深化优质产品布局公司现有医美产品矩阵强大充分展现卓越研发实力与出色产品定位能力截至目前爱美客拥有7款获NMPA类医疗器械注册证书产品产品数量上公司用于轻医美的类注册产品数为全中国最多产品地位上获证产品大多为同类首创产品精细化定位展现公司强差异化竞争力后备产品矩阵增厚与拓宽并举强大产品管线有望构筑多重增长曲线巩固龙头地位目前公司9款在研产品中不仅有纵向增厚现有皮肤填充和面部埋植线产品矩阵的品类也有横向拓宽肉毒毒素和减重新赛道的布局其中医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶预计2023年提交注册申请并于2024年完成上市产品上市有望弥补中国纠正颏部后缩皮肤填充产品的空白A型肉毒毒素亦已进入期临床试验受试者随访阶段预计2023年提交新药申请2024年上市此外7款具有NMPAIII类证书的存量品类亦有较强潜力顺应不断变化的市场需求推出子类新品在严监管长注册周期的背景下上游药械商的先发优势和技术壁垒趋于稳固有利于公司开拓和维系同类首创的产品地位而全方位的产品布局也有望为公司构筑多重增长曲线从而实现增长动能的连贯切换图表15爱美客在研项目进展资料来源公司公告东亚前海证券研究所注注射用A型肉毒毒素在研产品仅在针对中度至重度皱眉纹适应症方面在中国免于进行I期及II期临床试验第二代埋植线医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶未公布具体临床试验阶段独家代理韩国Hutox肉毒毒素临床阶段已近尾声上市在望我们看好此产品在行业红利叠加公司产品运营及渠道能力下的亮眼表现行业层面需求端中国肉毒毒素市场的增长率和渗透率均有提升空间肉毒毒素在动态纹除皱瘦脸瘦腿瘦肩改变眉形提升口角等方面效果明显且复购率较高其用于面部可以和水光玻尿酸等项目配套灵活应用是机构请仔细阅读报告尾页的免责声明8爱美客300896SZ端升级业务和提高复购的理想产品根据FrostSullivan2023年中国医美肉毒毒素产品市场规模将达76亿元保持25的高同比同时根据艾瑞咨询肉毒毒素产品在注射类医美消费市场的渗透仍在迅速提升2021年其市场占有率达529较2019年增加202pct供给端成熟产品的份额挤占大有可为由于肉毒毒素在中国按毒麻药审批上市周期长且审核严格长期以来我国医美市场上合规肉毒毒素仅美国进口的保妥适BOTOX国产的衡力两款分别实现了高低两端需求的较好满足直到2020年下半年英国吉适丽舒妥Dysport韩国乐提葆Letybo两款产品获批市场上才逐步显现出两大两小4款合规产品分庭抗礼的局面同时在医美注射类治疗市场迅速扩容背景下国内厂商也逐步在肉毒毒素方面加大了研发布局力度医美肉毒毒素在研产品种类不断增加目前国内主要在研肉毒毒素产品已达7种我们预计中短期内医美肉毒毒素领域竞争将明显加剧新产品获批上市或将显著挤压成熟产品市场份额图表16国内医美肉毒毒素市场规模及同比图表172019年及2021年国内肉毒毒素在注射类医美消费市场占有率中国医疗美容肉毒毒素产品市场十亿元按销售额计肉毒素在注射类医美消费市场占有率市场规模YoY60357052903060502550403270204025301530201076205101000020192021资料来源FrostSullivan东亚前海证券研究所资料来源艾瑞咨询东亚前海证券研究所公司层面爱美客过往产品定位策划展现了充分的前瞻性在研产品中Hutox肉毒毒素的上市表现值得期待当前肉毒毒素市场主要市场份额由两款上市超过20年的产品占据1保妥适最早通过美国FDA认证凭借真空干燥的高安全性高纯度和高精度的产品特性占据高端肉毒毒素市场主要份额2国产衡力采用异种蛋白猪明胶作赋形剂免疫风险较高但因其突出的性价比而深受低端市场欢迎3另吉适乐提葆均在2020年下半年获批上市不足3年且市场份额较小按照韩国Hutox产品资料公司在研肉毒毒素产品将采取冻干粉生产工艺弥散度也介于保妥适衡力两者之间目前国外终端售价90100U仅从Hutox橙毒肉毒毒素性能来看主攻中高端市场可能性较大或将依托公司强大的产品定位能力在与英国吉适和韩国乐提葆的正面竞争中突出重围请仔细阅读报告尾页的免责声明9爱美客300896SZ图表18中国肉毒毒素竞争格局已上市产品在研产品产品名称衡力保妥适吉适乐提葆HutoxXeominTheToxinET-01RT002生产商兰州生物中艾尔建美Ipsen英Hugel韩Huons韩MerzJetema韩Eirion美Revance美国内合作商-国药控股博福-益普生四环医药爱美客精鼎医药华东医药昊海生科复星医药无复合蛋白低外用涂抹型弱扩散新型高纯度高纯度适用于皱眉菌株安全性产品特点高性价比低致敏致敏A型肉毒毒A型肉毒毒高精度低致敏纹高常温保存素产品素产品定位中低端高端中高端中高端首次获批时1997年1989年1991年2009年2019年2005年2020年间NMPA获批期临床试2023-2024年临床方案涉美国期临期临床试时间在研状1997年2003年2020年2020年验阶段有望上市及阶段床试验阶段验阶段态终端售价90100U349100U700-800元3000-5000元2400-3000元1800-2500元元境外境外分子量900kDa900kDa500-900kDa900kDa900kDa150kDa900kDa弥散度1cm205cm205cm2赋形剂猪明胶蛋白人血清蛋白人血清蛋白人血清蛋白人血清蛋白不含辅助蛋白人血清蛋白人血清蛋白人血清蛋白生产工艺冻干粉真空干燥冻干粉冻干粉冻干粉冻干粉冻干粉人类血清蛋人类血清蛋人类血清蛋人类血清蛋白明胶右旋糖人类血清蛋辅料白05mg氯白05mg乳白05mg氯1mg蔗糖酐蔗糖白氯化钠化钠09mg糖25mg化钠09mg47mg蛋白数量45ng100U127ng500U044ng100U282ng100U-5以下或25无需冷储存温度-20-52-82-80-42-8链保质期36个月3624个月36个月24个月36个月36个月资料来源艾瑞咨询BTXA肉毒毒素报告Jetema官网Eirion官网Husons官网CPHI东亚前海证券研究所32外延收购优质资产探索胶原蛋白风口公司2022年收购控股沛奇隆探索胶原蛋白材料新增量根据公司公告爱美客通过控股的北京原之美科技有限公司以人民币35亿元收购了哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司100股权沛奇隆公司主要从事猪皮或跟腱胶原蛋白产品的提取和应用旗下共有创必复和沛妍两大胶原蛋白系列品牌主要产品包括类医疗器械胶原蛋白海绵类医疗器械猪胶原蛋白止血愈合敷料冻干粉和喷雾以及类医疗器械冷敷贴结合沛奇隆现有产品矩阵和爱美客自身研发和渠道优势胶原蛋白医用敷料和注射针剂研发或为公司进军胶原蛋白领域的首要发力方向请仔细阅读报告尾页的免责声明10爱美客300896SZ图表19胶原蛋白的产品应用护肤品美容护理医用敷料注射填充剂胶原蛋白的应用生物医用材料健康管理保健食品及其他资料来源FrostSullivan东亚前海证券研究所图表20沛奇隆现阶段胶原蛋白产品矩阵资料来源沛奇隆官网东亚前海证券研究所与其他医美注射针剂主流成分玻尿酸植物活性成分相比胶原蛋白功效更复合填充效果更加自然胶原蛋白兼具皮肤修复和美白功效同时亲水性较玻尿酸更弱因此注射不易肿胀其复合功效和自然效果开启了终端医美新风口收购沛奇隆利好爱美客迅速获得相关注册产品和技术协同渠道和研发优势赋能胶原蛋白产业化胶原蛋白材料终端认可度高但生产供应因较高成本高技术壁垒和严监管而受限区别于玻尿酸和植物活性成分产品技术成熟产业链完备终端市场竞争激烈胶原蛋白作为医美注射针剂尚处成长初期仍属蓝海市场1动物源性胶原蛋白原材料管控严格生产周期长且存在排异风险监管正逐步收紧相关产品的医疗器械分类管理标准如动物源胶原蛋白敷料自2022年10月起已被正式纳入III类医疗器械管理收购主攻动物源性胶原蛋白领域的沛奇隆有助于爱美客迅速切入胶原蛋白赛道在审核趋严的背景之下快速收获一批类和类胶原蛋白注册产品并可依托沛奇隆现有胶原蛋白材料研发基础开展相关产品的商业化挖掘和技术的深度开发请仔细阅读报告尾页的免责声明11爱美客300896SZ2重组胶原蛋白量产难主要碍于基因技术的突破目前除锦波生物的重组人源胶原蛋白之外市面上多数重组类胶原蛋白的单螺旋结构支撑性暂未得到验证待技术成熟至投产相关设备成本投入才会随着规模经济得以缓和图表21胶原蛋白兼具皮肤修复和美白功能注射塑形效果较透明质酸更自然动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白透明质酸植物活性成分抗敏感功效抗敏感抗痘抗早衰受损皮肤屏障修复及美白保湿润滑抗痘及抗早衰固定成本设备成本较低固定成本设备研发成本较高生产成本原材料成本较高原材料成本较低产业化更成熟原料把控严格按药品管理技术尚不成熟生产成本和复杂性较低生产复杂性生产周期长1个月左右产重组类胶原蛋白支撑性暂未被验证能受限单螺旋结构重组类胶原蛋白多重螺旋结构活性更稳定稳定性三螺旋结构重组人源化胶原蛋白较高较高但37-40环境下即容易变性水溶性良好70环境下或变性可能存在病毒感染引起的人安全性可有效避免病毒隐患及免疫反应较高较高体免疫反应注射难度较大对注射均匀度要求高较小-塑形效果不易肿胀效果更自然亲水性强易肿胀-价格区间150-30090-79040-72060-5802021年中国美容市场规模419419393亿元双美生物注射剂爱美客注射剂代表企业及产创尔生物医用敷料护肤品锦波生物医用敷料注射剂华熙生物注射剂护肤品贝泰妮护肤品品沛奇隆生物蛋白海绵医用巨子生物医用敷料护肤品敷尔佳医用敷料敷料资料来源巨子生物招股书FrostSullivan艾瑞咨询东亚前海证券研究所动物源性胶原蛋白市场兼具高成长性与高毛利将迎高速成长期根据FrostSullivan数据2023年动物源性胶原蛋白在功效性护肤品医用敷料注射剂终端零售市场规模或达304650亿元同比增速分别约363535胶原蛋白产品毛利水平同样稳定于高位1功效性护肤品方面以创尔生物为例2017-2020H1其动物源性胶原护肤品毛利率始终保持在85以上水平2医用敷料方面对标创尔生物2020H1其动物源性胶原医用敷料毛利率达8722呈逐年提升之势3注射剂方面对标主营重组胶原蛋白注射剂的锦波生物重组胶原蛋白类美护产品毛利率约80请仔细阅读报告尾页的免责声明12爱美客300896SZ图表22动物源性胶原蛋白各细分赛道市场规模十图表23胶原蛋白产品毛利率水平亿元及总体同比动物源性胶原护肤品面膜水剂创尔生物动物源性胶原注射剂-动物源性胶原医用敷料-创尔生物动物源性胶原功效性护肤品动物源性胶原产品-创尔生物动物源性胶原医用敷料重组胶原产品-巨子生物60动物源性胶原总体YoY6010040354080202060002017201820192020H1202020212017201920212023E2025E2027E资料来源FrostSullivan巨子生物招股书东亚前海证券研究所资料来源巨子生物招股书创尔生物招股书锦波生物招股书东亚前海证券研究所注巨子生物重组胶原蛋白产品特指其美容护理方向应用产品纯动物源性胶原蛋白注射剂应用日益成熟复合型注射剂有望打开公司皮肤填充领域新增量动物源性胶原蛋白工艺较成熟胶原活性高目前国内6款获批的类医疗器械胶原蛋白注射剂中有5款原材料取自动物源性胶原蛋白动物源性胶原蛋白的易致敏问题也得到有效解决如双美生物的ZDT去端肽技术即可完全去除致敏原技术革新之下产品安全性能不断提升利好动物源性胶原蛋白材料竞争替代玻尿酸填充复合材料型注射剂或为公司提供研发布局新思路如爱贝芙创新性将骨性材料PMMA微球体和牛胶原蛋白结合实现了全球唯一的皮下修复功能和较长的维持时间定价高于同类产品价格带爱美客同样具备骨性材料产品含PVA微球的宝尼达和其他复合再生针剂PLLA玻尿酸的濡白天使期待沛奇隆和爱美客研发技术互通互融之下胶原蛋白与其他研发材料之间的联合放量从而巩固公司在皮肤填充剂的市场地位图表24国内获批NMPA三类医疗器械的6款胶原蛋白注射剂公司产品价格胶原蛋白类型用途维持时间优势劣势4800-8800元非凝固型型纠正额部动力性维持时间短原材肤柔美3个月左右ml猪胶原蛋白皱纹料SPF猪培育严格13800凝固型型纠正鼻唇沟重力价格高原材料肤丽美6-12个月元ml猪胶原蛋白性皱纹SPF猪培育严格ZDT去端肽技术台湾双美可完全去除致敏原肤柔美的含麻凝固型型原材料SPF猪培育肤力原-版纠正鼻唇沟6-12个月猪胶原蛋白严格重力性皱纹无化学交联剂治疗周期较长一8800-16800元凝固型型和型纠正中重度鼻I型给凹陷部位支长春博泰肤美达弗缦6-8个月般首次注射1-2月支牛胶原蛋白唇沟撑III型修复肌肤后建议补打弹性含PMMA微球体全球唯一实现刺激12800-20000纠正鼻唇沟纹或荷兰汉福爱贝芙的牛胶原蛋白悬6-12个月人皮下胶原蛋白再价格高元支隆鼻浮液生的产品纠正额部动力性重组型人源化8800皱纹包括眉间避免了病毒污染风锦波生物薇旖美胶原蛋白冻干纤3-6个月维持时间较短元支纹额头纹和鱼险和免疫原性维尾纹资料来源医美部落爱贝芙官网东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明13爱美客300896SZ4股权激励绑定核心骨干产学融合填补人才敞口股权激励深度绑定核心骨干业绩目标可望且远期目标兼具一定挑战性有望深层次提升公司经营效率公司公告2023年第一期限制性股票激励计划拟向141名激励对象董事中高层管理人员和核心技术人员授予限制性股票不超过4173万股约占总股本的019计划授予价格28299元股并设置业绩考核目标1公司层面以2022年为基数202320242025年公司营业收入增长分别不小于45103174即对应2023-2025年营收同比增长目标约为454035202320242025年公司归母扣非净利润同比增长目标不小于4089146即对应2023-2025年归母扣非净利润同比增长目标约为403530考核年度每年需满足两个考核要求之一未满足业绩考核目标的所有激励对象对应考核当年计划归属的限制性股票均不得归属或递延至下期归属并作废失效2个人层面在公司层面业绩考核达标后个人考核结果需达到A或A才能获得全部计划归属的限制性股票数A以下等级则当年部分或全部计划归属数失效图表25股权激励计划公司层面业绩考核要求图表26股权激励计划个人层面业绩考核要求业绩考核目标每年需满足两个条件之一营业收入归母扣非净利考核年度润个人当年实际归属限制性股票数2022年基数亿元19391197个人当年计划归属的限制性股票数个人当年可归属比例2023年4540目标同比考核结果AAA-BB-2024年4035增速2025年3530归属比例10010080002023年28121676目标规模2024年39362262亿元2025年53132945资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所股权激励授予总量的62用于135名中层管理人员及核心技术业务人员授予价格接近当前股价5折根据公司股权激励计划公司拟首次授予限制性股票333856万股占拟授出权益总数的80覆盖135名中层激励对象占公司总人数约19其中2592万股用于激励135名中层管理人员及核心团队即每人可以约当前股价5折平均获授1920股按当前股价实际价值约100万元除首次授予外公司还预留了拟授出权益总数的20面向本激励计划获股东大会批准时尚未确定但在本计划存续期间纳入激励计划的激励对象在激励计划经股东大会审议通过后12个月请仔细阅读报告尾页的免责声明14爱美客300896SZ内确定同时顺应业务发展需求公司整体员工团队迅速扩容产学融合激发人才潜力人才招募方面2022年爱美客总员工人数达713人同比增长41其中销售和研发团队是公司人才扩充的重心团队人数均实现翻倍增长公司另启动启航培养计划和远航培养计划招募年轻高潜力员工丰富公司人才储备人才培训方面公司推崇产学结合通过线上线下双轨培训内部知识资源库分享和文化工作坊活动的途径最大限度调动员工能动性并传授员工专业知识图表272021-2022年爱美客员工专业构成资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表282022年爱美客员工培训计划及成果人才培养计划启航校招生计划远航高潜人才计划共覆盖80余人含上述校招生计划员工培训针对全体员工爱学习平台上线员工覆盖率65针对新员工线上线下培训相结合2022年覆盖340人内部知识资源库176篇文章77门内部课程25次公司级培训分享135次部门级培训分享企业文化建设6次文化工作坊活动资料来源公司公告东亚前海证券研究所5直销为主战略凸显内地渠道深入渗透直销占比维持高水平且边际抬升突显公司强渠道掌控力公司坚持直销为主经销为辅的营销模式2022年公司直销经销渠道销售额分别达1249690亿元其中直销销售占比达64同比增加3pct直销模式有助于公司深度参与客户关系管理有效提高客户服务质量及敏捷性请仔细阅读报告尾页的免责声明15爱美客300896SZ从而把握优质的客户资源截至2022年公司已覆盖31个省市自治区的约5000家医疗美容机构图表29爱美客直销和经销渠道销售情况直销渠道销售额亿元经销渠道销售额亿元直销占比经销YoY直销YoY2513011020767290646161646907015505653010101249-105883-300-50201720182019202020212022资料来源公司公告东亚前海证券研究所分区域来看沿海存量市场稳增长具备产品品牌竞争优势驱动内陆地区增量市场空间或以渠道下沉打开为主2022年除东北地区外全国其他地区销售额同比均实现30以上增长其中西南西北地区销售额分别实现同比6752的高增我们认为1华东作为公司的最早发力地区渠道体系已经基本健全存量市场的竞争主要围绕产品力和品牌力展开公司作为拥有全方位产品矩阵的医美龙头能够享受头部虹吸效应的辐射2西南和西北地区销售额的迅速成长或在于渠道的进一步下沉与搭建基于高效稳定的渠道建设经验公司或能快速渗透当地医疗美容机构并释放内地城市的业绩潜力图表302017-2022年公司分地区销售额百万元及图表312022年公司分地区销售额百万元及占比同比华东华北华南华中西南东北西北33西北华东YoY西南YoY西北YoY西东北3525001502000100华中1131500华501000华0南119500华北1400-50201720182019202020212022资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明16爱美客300896SZ6投资建议我们认为医美行业在渗透率提升长期逻辑下将持续高景气短期来看疫后消费反弹亦为医美终端提供复苏动能公司基本面优质作为轻医美药械赛道龙头将充分享受行业成长红利从存量产品来看公司产品梯队接力顺畅大单品高端化两逻辑持续兑现1大单品嗨体系列增长主力已顺利切换至熊猫针与两款水光产品熊猫针主要针对眼周市场主打填充组织除皱和补水功效兼具高认知稀缺性和高性价比强产品力叠加对应细分领域高天花板熊猫针现已顺利接棒颈纹针并加速渠道渗透同时水光针合规替代持续有望提速泡泡针嗨体25预计显著受益于水光针规范化2高端品类方面公司2022年跑通了高端品类从定位开发渠道建立医师培训市场教育等的全链路推进节奏稳健作为当前国内唯三之一的类注册再生材料针剂濡白天使红利期表现亮眼依托其在机构端盈利空间大在终端安全性高性价比强属性迅速起量同时公司高端产品线打法日趋体系化背景下老品宝尼达开启第二增长曲线产品生命周期有效延长图表32营收拆分及盈利预测单位万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入144787193884298661403902507754Yoy10434543526溶液类注射产品104614129275185832236379274861Yoy13424442716占比7267625954毛利率9494969696凝胶类注射产品3853363814111994166646231972Yoy5366764839占比2733384146毛利率9597989898面部埋植线530538565593623Yoy1881555占比00000毛利率7875767676其他1110257270284298Yoy41-77555占比10000毛利率6028505050资料来源东亚前海证券研究所整理预测现阶段医美消费渗透下沉逻辑持续兑现公司医美国货针剂头部地位突出有望优先受益于行业合规化推进基于公司存量产品我们部分上调公司2023-2024年盈利预测并新增2025年盈利预测预计2023-2025请仔细阅读报告尾页的免责声明17爱美客300896SZ年营业收入分别为298740395078亿元同比提升540435242571预计2023-2025年归母净利润分别为192226493321亿元同比分别提升521037842537公司优质基本面优质且后备产品梯队充足我们看好业绩的持续兑现维持推荐评级7风险提示消费复苏不及预期行业政策不利变化新品研发注册和上市进度不及预期等请仔细阅读报告尾页的免责声明18爱美客300896SZ利润表百万元资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E营业收入1939298740395078货币资金3140470367349712同比增速34543526交易性金融资产704704704704营业成本100114131159应收账款及应收票据128108232218毛利1839287239084918存货47435669营业收入95969797预付账款21182329税金及附加10151925其他流动资产95105106111营业收入0000流动资产合计41345681785510844销售费用163291390521长期股权投资935124716511868营业收入8101010投资性房地产0000管理费用125181196266固定资产合计195189178156营业收入6655无形资产117152199262研发费用173276380467商誉245327435580营业收入9999递延所得税资产8888财务费用-45-63-94-135其他非流动资产625646674695营业收入-2-2-2-3资产总计625982491100114413资产减值损失0000短期借款0000信用减值损失-3000应付票据及应付账款1952314其他收益15142129预收账款0000投资收益33506384应付职工薪酬76137196255净敞口套期收益0000应交税费18748693公允价值变动收益29000其他流动负债11184100134资产处置收益0-0-0-0流动负债合计224301405497营业利润1488223731023888长期借款0000营业收入77757777应付债券0000营业外收支0000递延所得税负债36363636利润总额1488223731023888其他非流动负债53535353营业收入77757777负债合计313389493585归属于母公司的所有所得税费用221323454569584677681041713738者权益净利润1268191426483320少数股东权益100929189营业收入65646665股东权益594678601050813827归属于母公司的净利润1264192226493321负债及股东权益625982491100114413同比增速32523825少数股东损益4-8-1-1EPS元股58488812241535现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E经营活动现金流净额1194201226213421投资-813-312-404-217基本指标资本性支出-156-187-249-3092022A2023E2024E2025E其他25506384EPS58488812241535投资活动现金流净额-944-449-590-442BVPS2702359048156350债权融资0000PE9698646846923743股权融资95000银行贷款增加减PEG3041241241480000少PB209616001193905筹资成本-454000EVEBITDA8478549138953039其他-15000ROE22252524筹资活动现金流净额-374000ROIC20232423现金净流量-124156320312979请仔细阅读报告尾页的免责声明19爱美客300896SZ特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系分析师介绍郑倩怡东亚前海证券研究所轻工组组长华威大学金融数学硕士2019年加入东亚前海证券投资评级说明东亚前海证券行业评级体系推荐中性回避推荐未来612个月预计该行业指数表现强于同期市场基准指数中性未来612个月预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平回避未来612个月预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数市场基准指数为沪深300指数东亚前海证券公司评级体系强烈推荐推荐中性回避强烈推荐未来612个月预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20以上该评级由分析师给出推荐未来612个月预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于520该评级由分析师给出中性未来612个月预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-55该评级由分析师给出回避未来612个月预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5以上该评级由分析师给出市场基准指数为沪深300指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请仔细阅读报告尾页的免责声明20