核心观点
　　FY4Q2023前瞻：我们预计公司4QFY23收入同比增长4.2%至2126亿元，调整后EBITA同比增长49%至236亿元，对应利润率为11.11%。分板块看，我们预计本季度中国商务、国际商务、本地服务、菜鸟物流、云计算、数媒娱乐、创新及其他收入同比分别增长1.2%、13.7%、14.5%、18.0%、6.0%、-0.5%和56.3%。
　　摘要
　　FY4Q2023前瞻：我们预计公司4QFY23收入同比增长4.2%至2126亿元，调整后EBITA同比增长49%至236亿元，对应利润率为11.11%。分板块看，我们预计本季度中国商务、国际商务、本地服务、菜鸟物流、云计算、数媒娱乐、创新及其他收入同比分别增长1.2%、13.7%、14.5%、18.0%、6.0%、-0.5%和56.3%，占收入比重分别为66.8%、7.7%、5.6%、6.4%、9.5%、3.7%和0.3%。中国商务方面，根据国家统计局数据，2023年1-2月我国社零总额同比增长3.5%，实物商品网上零售同比增长5.3%。1月到2月中旬疫情的拖累仍较为明显，2月中下旬以来消费复苏趋势明朗，预计本季度公司GMV小个位数负增长，CMR增速略低于GMV增速，预计同比下降3.5%，本季度CMR和GMV间的增速差有所收窄，随着疫情的消退以及物流的恢复，预计FY1Q24增速差有望完全收窄。国际商务方面，我们预计本季度零售业务增速约为16%，批发业务增速约为8.5%。Lazada仍保持稳健增长，3月速卖通在韩国推出AEChoice，下载量一度超过本土电商平台Coupang跃居韩国购物APP下载量第一名，Miravia自去年底推出以来定位中高端和年轻用户，近期下载量已超越Shein成为西班牙购物APP第一名。考虑到AEChoice、Miravia的投入，以及土耳其地震对trendyol盈利能力的影响，我们预估本季度国际商务的利润率相比前两季度或有明显下行。本地服务方面，受益于疫情消退以及线下经济复苏，预计本季度收入增速将环比提升。云计算方面，本季度收入增速有望恢复式提升，随着张勇接任阿里云智能总裁，以及AIGC爆火带来的增量算力需求，预计未来云计算增速仍有很大修复空间。
　　组织架构调整有望优化公司估值体系。3月28日，阿里巴巴宣布了大规模改组计划——构建“1+6+N”的组织结构，在集团下设立阿里云智能等6大业务集团和多家业务公司，各业务集团和公司分别成立董事会，且有独立融资和上市的可能性。随着互联网进入下半场，行业增长已不再单纯依赖用户规模，而是在现有用户规模的基础上，深耕产业，进一步提升商业效率。因此，本次阿里组织变革致力于全面做轻做薄中后台职能部门，使“大中台、小前台”模式走向“快中台，强前台”模式，有望使集团以更敏捷的方式服务更多元化的发展需要。各职能部门根据自身业务特点、发展阶段，被划分到对应的业务集团或独立业务公司，有利于强化业务自主性，降低各业务之间的负反馈，增强各业务集团管理层及员工主人翁意识，激发其创新和价值创造活力。同时，该变革有利于各业务突破集团内资源限制，并降低集团潜在的垄断监管风险。此外，如若未来各业务集团能够独立融资并且资产证券化，阿里巴巴的估值体系有望得到优化，进一步向SOTP切换，公司整体的估值水平有望抬升。
　　通义千问发布在即，阿里稳居国内AI第一梯队。4月7日，阿里云宣布自研大模型“通义千问”开启企业邀请测试，并放出了测试官网。该大模型包含超过100亿级别的参数，具备强大的语义理解和推理能力，可解决复杂的自然语言处理问题。“通义千问”的发布彰显了阿里在国内生成式AI赛道处于领跑地位，这得益于其前期数据和技术资源的积累。一方面，阿里在几年前就加入了AI大模型的技术竞赛，积累的经验、数据颇为丰富，阿里2020年启动中文多模态预训练模型M6项目，并推出3亿参数的基础模型；2021年，正式将具有万亿参数规模的模型投入使用。另一方面，阿里在ChatGPT上的技术实力在市场中颇受认可。据IDC发布的《2022H1中国AI云服务市场研究报告》，阿里在与ChatGPT相关的多个技术赛道中均名列前茅，其中在自然语言处理、智能语音、对话式AI的市场份额占比均为第一。结合阿里以往技术实力和数据资源来看，其在生成式AI领域成就十分可期。
　　盈利预测与估值：预计FY2023-2024阿里巴巴的收入增速分别为2.35%和10.57%，Non-GAAP净利润增速分别为4.13%和10.75%。采用分部估值法，对应中国商务、阿里云的每ADS估值分别为128.39美元和19.52美元，目标价为147.91美元/ADS，对应港股144.40港币/股。
　　风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场份额持续超预期下行；国内电商主业利润率低预期；东南亚电商市场竞争激烈；俄乌冲突超预期发展影响欧洲电商业务；阿里云收入增速持续低预期，利润率提升不及预期；下沉市场发展不及预期，社区团购亏损超预期；行业监管风险；蚂蚁集团整改进度低于预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；二次上市转双重主要上市进度不及预期，纳入港股通进度不及预期。