事项：
　　3月28日，阿里巴巴（9988.HK）宣布组织变革，构建“1+6+N”的组织结构，在阿里巴巴集团之下，设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱等六大业务集团和多家业务公司，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制，对各自经营结果负总责，未来具备条件的业务集团和公司，都有独立融资和上市的可能。
　　国信互联网观点：1）基本面看，改组后权责下放将缩短决策链条，激发组织活力。目前阿里集团稳定盈利业务只有核心商业（国内电商）和云业务，其他业务均依靠电商和云业务提供支持。未来六大业务集团将对各自经营结果负总责，意味着各子业务集团和业务公司将更注重投入产出比，减少资源浪费，预计未来阿里在国内电商、本地生活等竞争中灵活性和反应速度将有所提升，改组政策后续执行和落实情况有待持续跟踪。2）各业务均可分拆上市对阿里集团估值有正向催化作用。此前市场对阿里巴巴的估值主要集中在中国商业和云业务，其他业务少估或不估，据张勇全员信，改组后各个业务均有独立融资和上市的可能性，我们认为市场会对公司各版块估值倍数有一定上修。3）投资建议：改组激发组织活力、促进各版块估值提升，上调为“买入”评级。目前阿里巴巴隐含2024财年中国商业调整后EBITA（1-t）约5.5x（上调国际商业、菜鸟、本地生活和数字媒体娱乐的估值倍数后），此前国内电商竞争加剧，阿里估值较低；我们维持公司2023-2025财年收入预测与盈利预测，受阿里组织变革责权下放影响，预计未来各个子业务的积极性和决策灵活性均有提升，各业务独立融资上市的可能性催化集团整体估值提升，上调目标价至136-144港币，上调幅度8%/7%，据当前上涨空间44%/52%，上调为“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月29日阿里巴巴-SW09988HK买入改组事件点评权责下放激发组织活力子业务可独立上市催化估值提升公司研究海外公司快评互联网互联网投资评级买入调高评级证券分析师谢琦021-60933157xieqi2guosencomcn执证编码S0980520080008事项3月28日阿里巴巴9988HK宣布组织变革构建16N的组织结构在阿里巴巴集团之下设立阿里云智能淘宝天猫商业本地生活国际数字商业菜鸟大文娱等六大业务集团和多家业务公司实行各业务集团和业务公司董事会领导下的CEO负责制对各自经营结果负总责未来具备条件的业务集团和公司都有独立融资和上市的可能国信互联网观点1基本面看改组后权责下放将缩短决策链条激发组织活力目前阿里集团稳定盈利业务只有核心商业国内电商和云业务其他业务均依靠电商和云业务提供支持未来六大业务集团将对各自经营结果负总责意味着各子业务集团和业务公司将更注重投入产出比减少资源浪费预计未来阿里在国内电商本地生活等竞争中灵活性和反应速度将有所提升改组政策后续执行和落实情况有待持续跟踪2各业务均可分拆上市对阿里集团估值有正向催化作用此前市场对阿里巴巴的估值主要集中在中国商业和云业务其他业务少估或不估据张勇全员信改组后各个业务均有独立融资和上市的可能性我们认为市场会对公司各版块估值倍数有一定上修3投资建议改组激发组织活力促进各版块估值提升上调为买入评级目前阿里巴巴隐含2024财年中国商业调整后EBITA1-t约55x上调国际商业菜鸟本地生活和数字媒体娱乐的估值倍数后此前国内电商竞争加剧阿里估值较低我们维持公司2023-2025财年收入预测与盈利预测受阿里组织变革责权下放影响预计未来各个子业务的积极性和决策灵活性均有提升各业务独立融资上市的可能性催化集团整体估值提升上调目标价至136-144港币上调幅度87据当前上涨空间4452上调为买入评级评论改组后权责下放将缩短决策链条激发组织活力目前阿里集团稳定盈利业务只有核心商业国内电商和云业务以2022财年为例核心商业经调整EBITA占整体140其他业务均依靠电商和云业务提供支持未来六大业务集团将对各自经营结果负总责意味着各子业务集团和业务公司将更注重投入产出比减少资源浪费权力下放也将缩短决策链条充分调动各层级积极性提高组织敏捷度预计未来阿里在国内电商本地生活等竞争中灵活性和反应速度将有所提升改组政策后续执行和落实情况有待持续跟踪请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告图1阿里巴巴近3年年各分部经调整EBITA利润率情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图2阿里巴巴改组前一位CEO四位分管大总裁组织架构资料来源晚点LatePost阿里巴巴官网国信证券经济研究所整理图3阿里巴巴改组后16N组织架构资料来源格隆汇国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告各业务均可分拆上市对阿里集团估值有正向催化作用此前市场对阿里巴巴的估值主要集中在中国商业和云业务其他业务少估或不估据张勇全员信改组后各个业务均有独立融资和上市的可能性我们采用SOTP方法为公司重新估值保持中国商业12-13xPE云业务3xPS估值倍数不变按30折价率给蚂蚁金融业务和公司投资一定估值小幅提升国际商业菜鸟本地生活和数字媒体及娱乐的估值倍数至10202010xPS调整后目标价为136-144港币上调幅度为87隐含2024财年中国商业55xPE据当前上涨空间4452图4阿里巴巴估值表SOTPbnRMB估值指标FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E估值倍数估值24E阿里折价率bnRMBbnUSD备注中国商业adjEBITA1-t1758100114231583169212189910018992715国际商业PS4896116817729421771007711002xPS提升至1xPS菜鸟PS3734615546487522130638211710xPS提升至2xPS本地生活服务PS336435481578693211610011616510xPS提升至2xPS云业务PS6067467848629913259100259370数字媒体及娱乐3123233123153251321003245不给估值提升至1xPS投资投资者日126510030380542蚂蚁金融39732303854其他2151000--sum2881406目标股价港元美元1360192实际总市值2003286实际股价港元美元946135上升空间439439资料来源公司公告国信证券经济研究所测算投资建议改组激发组织活力促进各版块估值提升上调为买入评级目前阿里巴巴隐含2024财年中国商业调整后EBITA1-t约55x上调国际商业菜鸟本地生活和数字媒体娱乐的估值倍数后此前国内电商竞争加剧阿里估值较低我们维持公司2023-2025财年收入预测与盈利预测受阿里组织变革责权下放影响预计未来各个子业务的积极性和决策灵活性均有提升各业务独立融资上市的可能性催化集团整体估值提升上调目标价至136-144港币上调幅度87据当前上涨空间615703上调为买入评级风险提示政策风险新进入者竞争加剧等市场风险宏观经济系统性风险疫情反复风险等相关研究报告阿里巴巴-SW09988HK-电商业务短期挑战仍存回购力度加大2022-05-30阿里巴巴-SW-09988HK-财报点评核心收入增长放缓行业竞争加剧2021-11-22阿里巴巴-SW-09988HK-财报点评年度活跃消费者增长放缓历史最大规模股票回购提振信心2021-08-05请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元FY2022FY2023EFY2024EFY2025E利润表百万元FY2022FY2023EFY2024EFY2025E现金及现金等价物189898257129372129499910营业收入8530628753459802731125729应收款项100336102957115298132407营业成本539450555375617572697952存货净额30087305643371437994营业税金及附加0000其他流动资产318214319599342033367940销售费用119799108645137238151973流动资产合计6385357102498631751038251管理费用99034164035179553187583固定资产171806180013174504156650财务费用206112385649644999无形资产及其他406865339254282932236019投资收益14344850979257158资产减值及公允价值投资性房地产35094350943509435094变动11647000长期股权投资443253449096454939460782其他收入19052582993936931756资产总计1695553171370718106441926796营业利润990357322498168132133短期借款及交易性金融负债8841000营业外净收支2514162971000010000应付款项30514309983419338533利润总额7389479521108168142133其他流动负债344429347193399473449757所得税费用26815157022163435533流动负债合计383784378191433666488290少数股东损益1517019471448713720经调整归属于母公司长期借款及应付债券13250388868402338402净利润136388137400161281188434其他长期负债97073100636104199107762长期负债合计22957618950414443299360现金流量表百万元FY2022FY2023EFY2024EFY2025E负债合计613360567695578098587650净利润136388137400161281188434少数股东权益12405912600611151997800资产减值准备0000股东权益958134102000611210271241346折旧摊销42871106902104620103321负债和股东权益总计1695553171370718106441926796公允价值变动损失11647000财务费用206112385649644999关键财务与估值指标FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营运资本变动1765223283702427758经调整每股收益644649761890其它89599735817474681834每股红利000000000000经营活动现金流83655173049228178237678每股净资产4524481652935861资本开支43971474984278838554ROIC7101013其它投资现金流10300401591116866ROE66910投资活动现金流152818533416454361263毛利率37373738权益性融资0000EBITMargin9967负债净变化321350001000010000EBITAMargin14211616支付股利0000收入增长1931215其它融资现金流21495884100净利润增长率-59-06319融资活动现金流62201524764863548635资产负债率43403836现金净变动13136467231115000127781股息率00000000货币资金的期初余额321262189898257129372129调整后PE1151149783货币资金的期末余额189898257129372129499910PB16151413企业自由现金流29160122733142355151933EVEBITDA13898权益自由现金流6057489746136326145682资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告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