核心观点
　　事件：阿里巴巴于3月28日发布公告，宣布一个新的组织和治理结构。根据这个计划，阿里巴巴集团将会拥有六大业务集团和其他投资，由各自的首席执行官和董事会独立管理。除了淘宝天猫商业集团未来仍将继续由阿里巴巴集团全资拥有外，每个业务集团都将有独立融资并寻求单独上市的可能性。
　　 “1+6+N”进一步构建敏捷组织，各业务独立性增强或有助提效。本次组织架构调整，集团目的是推动各项业务变得更加敏捷、让决策链路变短、让各业务部门得以更快地响应市场变化，通过抓住各自市场和行业机遇，进一步释放集团各项业务的价值。我们认为业务独立性的增强或有助提效，以盒马为例，2022年盒马业务部门最早从集团开始相对独立运营（即自负盈亏），经过一年的降本增效及有序发展，2022年盒马鲜生销售额同比增长超25%，盒马X会员店增长超247%，且根据盒马CEO侯毅发布全员内部信，主力业态盒马鲜生实现盈利。盒马作为运营较重的新零售业态，经过一定时期相对独立运营后在实现优秀增长的情况下实现了效率的大幅提升。我们认为，在经过本次组织架构调整后，公司各业务集团在获得更强自由度和更大生存压力的情况下，有望实现运营效率的提升。
　　各业务集团将有独立融资并寻求单独上市的可能性，公司估值体系或受益。根据我们的预计，公司FY2023年经调整归母净利润为1512亿元，其中根据我们的测算，淘宝天猫商业集团贡献经调整EBITA为2057亿元，不考虑其余业务干扰情况下，公司仅以淘宝天猫商业集团盈利作为估值参考，截止3月28日市值对应P/EBITA（近似等于PE）仅为7.6X，显著低于行业平均水平。若后续公司各业务集团开展独立融资，估值体系向SOTP切换，或有利整体估值提升。
　　盈利预测与投资建议
　　敏捷组织持续推进有望提升整体运营效率，估值体系或将受益组织架构调整，建议投资者积极关注，维持“买入”评级。维持公司FY2023-2025收入预测为8742/9409/9951亿元，经调整EBITA为1480/1689/1897亿元。维持原估值，即每股价值117.22港元。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响持续、行业竞争加剧、各业务集团独立融资不确定性、行业监管趋严。
　　

研究报告全文：公司研究动态跟踪阿里巴巴-SW09988HK买入维持构建16N敏捷组织核心业务板块独立性股价2023年03月28日8425港元增强存独立融资可能性目标价格11722港元52周最高价最低价1226025港元阿里巴巴组织架构调整点评总股本流通H股万股21180292118029H股市值百万港币1784439核心观点国家地区中国行业商业贸易事件阿里巴巴于3月28日发布公告宣布一个新的组织和治理结构根据这个计报告发布日期2023年03月28日划阿里巴巴集团将会拥有六大业务集团和其他投资由各自的首席执行官和董事会独立管理除了淘宝天猫商业集团未来仍将继续由阿里巴巴集团全资拥有外每个业务集团都将有独立融资并寻求单独上市的可能性1周1月3月12月16N进一步构建敏捷组织各业务独立性增强或有助提效本次组织架构调绝对表现466-26-393-2417整集团目的是推动各项业务变得更加敏捷让决策链路变短让各业务部门得以相对表现193-259-336-1541更快地响应市场变化通过抓住各自市场和行业机遇进一步释放集团各项业务的恒生指数273-001-057-876价值我们认为业务独立性的增强或有助提效以盒马为例2022年盒马业务部门最早从集团开始相对独立运营即自负盈亏经过一年的降本增效及有序发展2022年盒马鲜生销售额同比增长超25盒马X会员店增长超247且根据盒马CEO侯毅发布全员内部信主力业态盒马鲜生实现盈利盒马作为运营较重的新零售业态经过一定时期相对独立运营后在实现优秀增长的情况下实现了效率的大幅提升我们认为在经过本次组织架构调整后公司各业务集团在获得更强自由度和更大生存压力的情况下有望实现运营效率的提升各业务集团将有独立融资并寻求单独上市的可能性公司估值体系或受益根据我们的预计公司FY2023年经调整归母净利润为1512亿元其中根据我们的测算淘宝天猫商业集团贡献经调整EBITA为2057亿元不考虑其余业务干扰情况下项雯倩021-633258886128公司仅以淘宝天猫商业集团盈利作为估值参考截止3月28日市值对应PEBITAxiangwenqianorientseccomcn近似等于PE仅为76X显著低于行业平均水平若后续公司各业务集团开展独执业证书编号S0860517020003SOTP立融资估值体系向切换或有利整体估值提升香港证监会牌照BQP120吴丛露wucongluorientseccomcn盈利预测与投资建议执业证书编号S0860520020003香港证监会牌照BQJ931敏捷组织持续推进有望提升整体运营效率估值体系或将受益组织架构调整建议崔凡平021-633258886065FY2023-2025投资者积极关注维持买入评级维持公司收入预测为cuifanpingorientseccomcn874294099951亿元经调整EBITA为148016891897亿元维持原估值即每执业证书编号S0860521050003股价值11722港元维持买入评级风险提示疫情影响持续行业竞争加剧各业务集团独立融资不确定性行业监管趋严公司主要财务信息2023-03-01本季度经营稳健未来国内看聚焦用户体FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E验策略落地进展海外看业务扩张效率阿里巴巴FY3Q2023业绩点评营业收入百万元717289853062874168940873995052预计疫情影响下核心电商压力未减多业2023-01-16同比增长40721893247763576务逐步开启修复阿里巴巴FY3Q23营业利润百万元8967869638103450122375139763业绩前瞻同比增长-192-2235485518291421核心平台盈利释放积极信号扩大回购规2022-12-01归属母公司净利润百万元15030861959141438148976153967模坚定信心阿里巴巴FY2Q2023业同比增长070-587812828533335绩点评每股收益元684284668703727毛利率41283676363035803580净利率23761529169317951906净资产收益率1398578117511101036市盈率倍110268117111108市净率倍2319191817资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明阿里巴巴-SW动态跟踪构建16N敏捷组织核心业务板块独立性增强存独立融资可能性附录表1阿里巴巴六大业务板块概况百万元FY22FY23EFY24E业务概况1淘宝天猫商业315038291323300845包括淘宝天猫yoy293-753327阿里集团最核心电商业务持续贡献利润近两年收经调整EBITA226229205674210892入增长出现一定程度放缓FY23受累疫情多个季度下yoy-205555218滑利润率7181706070102国际数字商业610786684778601包括LazadaTrendyolDarazAliexpressyoy25039441758国际化是阿里三大发展战略之一集团国际电商业务收入占比716765835全球范围内开展其中Lazada东南亚经调整EBITA-8991-5014-7231Trendyol土耳其Daraz东北亚Aliexpressyoy-44244424全球保持优秀增速仍处亏损阶段利润率-1472-750-9203本地生活434914872758658包括饿了么高德飞猪yoy379012042038收入占比510557623分为到家饿了么及到目的地高德飞猪两大经调整EBITA-21775-12913-12318方向板块目前饿了么收入占比较高高德增长速度yoy-4070-460较快仍处于亏损阶段利润率-5007-2650-21004菜鸟461075532163640包括菜鸟yoy237519981504提供电商履约服务过去主要为3P服务现阶段为提收入占比540633676升用户体验逐步增长1P业务菜鸟持续搭建全球化履经调整EBITA-1465-332-827约体系在海外已经拥有基础履约体系业务发展相yoy-773414925对平稳由于是电商基础设施盈利目前在盈亏平衡线下小幅波动利润率-318-060-1305云计算745687863587303包括阿里云钉钉yoy24035451102主要业务为云计算Iaas服务通过投入基础设施为客收入占比874900928户提供算力及存储服务具体包括公有云及混合云经调整EBITA114614155238过去一年由于国内企业IT支出受宏观经济影响较大yoy-15091235127007以及海外大客户丢失云计算收入增长呈现放缓利润率1541806006数字娱乐322723228532011包括优酷土豆阿里影业灵犀互娱夸克yoy348004-085收入占比378369340主要业务包括视频电影游戏浏览器集团对本经调整EBITA-4690-1159-1158版块业务主要战略为降本增效增长基本停止主要yoy-2334-7529-010发展方向为提效降低亏损利润率-1453-359-362数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2阿里巴巴-SW动态跟踪构建16N敏捷组织核心业务板块独立性增强存独立融资可能性风险提示疫情影响持续新冠疫情影响已经进入中长期阶段现阶段国内又出现新增感染者后续若由于无症状感染者境外输入等因素导致疫情影响持续或对公司营收造成影响行业竞争加剧行业内拼多多京东发展较快对于用户的争夺或导致竞争加剧或对公司的盈利造成影响各业务集团独立融资不确定性若公司组织架构调整后各业务集团独立融资进度不达预期或影响集团整体盈利及估值行业监管趋严国家对于平台经济反垄断监管提高重视公司已经受到一次巨额罚款未来若监管进一步趋严或影响公司业务的进一步增长有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3阿里巴巴-SW动态跟踪构建16N敏捷组织核心业务板块独立性增强存独立融资可能性附表财务报表预测与比率分析资产负债表FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E利润表FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E单位百万元单位百万元货币资金356469227353433397387592462651营业收入717289853062874168940873995052短期投资152376256514256614256714256814营业成本-421205-539450-556845-604040-638823限制现金3520737455154791547915479销售费用-81519-119799-112768-107448-102988预付账款124708145995151983163580173000管理费用-55224-31922-34093-35753-37812其他98078673877388738973研发费用-57236-55465-55947-60216-62688流动资产合计643360638535850767816759901438资产减值损失0-25141-271400长期股权投资200189219642279642339642399642无形资产摊销-12427-11647-8352-11041-12977固定资产147412171806212484242299259678营业利润8967869638103450122375139763商誉292771269581269581269581269581投资及利息72794-15702433493348020376无形资产708335923194587107068118967财务支出-4476-4909-5949-6647-5676其他335653336758344571354725363160其他收入758210523110491160212182非流动资产合计10468581057018120086513133151411028利润总额16557859550151900160810166645资产总计16902181695553205163221300742312467所得税-29278-26815-34937-36986-38328短期借款360688411444514002953882投资收益698414344144871463214779商家存款1501714747184011982120907净利润14328447079131450138456143095其他358735360196420114446201465705归属母公司净利润15030861959141438148976153967流动负债合计377358383784582966506051540495少数股东损益-7294-15170-9987-10520-10872长期借款3833538244373353683536335调整后净利润171985136388141204158946179801应付债券9738194259104259114259114259每股收益元684284668703727其他9351097073113429120830126184非流动负债合计229226229576255023271924276778主要财务比率FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E负债合计606584613360837989777975817272夹层股本86739655965596559655成长能力股本11111营业收入407189257658资本公积394308410506410506410506410506营业利润-19-223486183142留存收益5549245635577049958539701007937调整后EBITA243-235135141123其他12572898474884877796767095净利润07-58812835334股东权益合计10749611072538120398813424441485539获利能力负债夹层股本和股东权益16902181695553205163221300742312467毛利率413368363358358调整后EBITA利润率238153169179191现金流量表FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E净利率21073162158155单位百万元ROE14058117111104净利润14328447079131450138456143095偿债能力折旧摊销2638927808292563604642324资产负债率359362408365353财务费用-4909-5949-6647-5676-5835净负债率00000010002000SBC2397133453354493692838622流动比率170166146161167营运资金变动50508-1815060541112226705速动比率170166146161167其他-745758518195901817319502运营能力经营活动现金流231786142759269639235148244414存货周转率NANANANANA资本支出-43185-53324-113642-89383-84579总资产周转率0405040404长期投资-85749-37836-61100-61100-61100每股指标元其他-115260-107432-100-100-100每股收益6828677073投资活动现金流-244194-198592-174842-150583-145779每股经营现金流10766127111115债权融资31349-7286144701-9492213354每股销售收入332395413444470股权融资-1267-57163-33453-35449-36928估值比率其他00000市盈率110268117111108筹资活动现金流30082-64449111248-130371-23575市销率2319191817汇率变动影响-7187-8834000EVEBITDA83103927970现金净增加额10487-129116206044-4580575060EVEBITA951251109686资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据4发布阿里巴巴-SW动态跟踪构建16N敏捷组织核心业务板块独立性增强存独立融资可能性分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素