3月28日，集团CEO张勇发布全员信，宣布启动新一轮公司治理变革，形成“1+6+N”组织架构，设立六大业务集团和多家业务公司，并表明具备条件的业务集团和公司都将具有独立融资和上市的可能性。我们认为，此次调整一方面给予各业务更大的独立性和灵活性，有望以组织敏捷性激发业务活力；同时，阿里多元业务布局的价值有望被重估，子业务有望为集团带来接近20%的估值增量。回顾过往，阿里曾多次通过组织架构调整带来业务能力的重塑，我们认为此次组织架构调整亦有望为公司带来新的增长动能，并有望探索国内超大型科技企业组织治理的新范式。公司依然是中国长期数字化进程中的重要参与者，我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍事件概况：3月28日，集团CEO张勇发布全员信《唯有自我变革，才能开创未来》，宣布启动新一轮公司治理变革，形成“1+6+N”组织架构，在阿里巴巴集团下，将设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱等六大业务集团和多家业务公司。各业务集团和公司将分别成立董事会，实行CEO负责制，具备条件的业务集团和公司都将具有独立融资和上市的可能性，而阿里巴巴集团则将全面实行控股公司管理。
　　▍积极求变，以组织变革激发业务活力。经过23年发展，阿里巴巴已经从业务较为单一的电商平台成长为具有中国商业（国内最大零售体）、国际商业（海外AAC超3亿）、阿里云（亚太第一，国际领先）、菜鸟（数字化物流领导者）等多元业务布局的数字经济商业综合体。尽管多元业务布局为集团带来了多元增长动能，但各业务面向不同的发展阶段和市场环境，也为集团带来了一定的管理难题和效率损失，而以组织敏捷促进业务活力一直是阿里成为超大型企业后组织架构调整的核心目标。此次调整是阿里24年来最重要的一次组织变革，也是集团2023年“进”的又一体现，各业务实行经营责任制的同时，也将更具独立性和灵活性地面向市场，带来创新性激励的可能性，有望进一步激发阿里多元业务的增长活力。
　　▍组织架构变化可能影响各业务的经营策略。考虑到本次组织架构变革后，各业务集团和公司将分实行CEO负责制，对各自经营结果负总责，我们认为，中国商业等成熟业务的利润增量有望继续在淘宝、天猫的内容生态、用户体验及产品性价比等方面进行重点投入。而公司其他目前亏损业务，如国际商业、本地生活，则将更多考虑增长与亏损收窄之间的平衡，持续推进降本增效。我们预计国际商业中，Lazada将战略聚焦用户体验和优质供给，在行业竞争格局趋缓背景下，温和的补贴有望撬动更快的订单增速，而货币化率及物流效率的提升有望持续带来盈利能力的改善。本地生活中，以高德作为基于目的地服务的入口，带动酒店住宿、周边玩乐等相关到店业务场景机会。饿了么将持续聚焦重点城市的业务规模及效率提升，并不断实现UE的优化。
　　▍子业务具备上市可能性，有望增厚集团价值。内部信中明确指出，未来，具备条件的业务集团和公司，都将有独立融资和上市的可能性。我们认为，推进公司相关业务上市需经历3个阶段：有独立的员工持股计划、引入外部股东及合适的市场环境。当前，我们预计Lazada、盒马等业务正处于第一阶段；菜鸟、Trendyol、本地生活正处于第二阶段。目前，市场定价仅计入阿里巴巴中国商业估值部分，当前市值仅对应FY2024中国商业约8x PE，后续伴随子业务分拆上市有望带来潜在估值增量。基于SOTP估值，我们测算国际商业、阿里云、本地生活、菜鸟等子业务估值贡献有望接近20%。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测8,686/9,352/9,952亿元，同比+2%/+8%/+6%；维持2023-2025财年净利润（Non-GAAP）预测1,327/1,509/1,676亿元，同比-3%/+14%/+11%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）12x/10x/9x。集团层面，基于SOTP估值，中国商业参考DCF结果，我们给予中国商业业务FY202410x PE估值；结合行业需求和收入结构角度测算，对标AWS估值（基于中信证券研究部预测，2023年6-7x PS），考虑到收入增速及EBITAMargin差异，我们给予云计算业务FY20242x PS估值。考虑到阿里巴巴集团其他业务仍未拆分上市，中性假设下，我们暂时仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值，不考虑其他业务估值，依此我们维持公司FY2024美股目标价146美元/ADR、港股目标价142港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。。

研究报告全文：积极求变组织架构再进化阿里巴巴09988HKBABAN重大事项点评2023329中信证券研究部核心观点3月28日集团CEO张勇发布全员信宣布启动新一轮公司治理变革形成16N组织架构设立六大业务集团和多家业务公司并表明具备条件的业务集团和公司都将具有独立融资和上市的可能性我们认为此次调整一方面给予各业务更大的独立性和灵活性有望以组织敏捷性激发业务活力同时阿里多元业务布局的价值有望被重估子业务有望为集团带来接近20的估值增量回顾过往阿里曾多次通过组织架构调整带来业务能力的重塑我们认许英博为此次组织架构调整亦有望为公司带来新的增长动能并有望探索国内超大型科技产业首席科技企业组织治理的新范式公司依然是中国长期数字化进程中的重要参与分析师者我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度维持公司港S1010510120041股及美股买入评级事件概况3月28日集团CEO张勇发布全员信唯有自我变革才能开创未来宣布启动新一轮公司治理变革形成16N组织架构在阿里巴巴集团下将设立阿里云智能淘宝天猫商业本地生活菜鸟国际数字商业大文娱等六大业务集团和多家业务公司各业务集团和公司将分别成立董事会实行CEO负责制具备条件的业务集团和公司都将具有独立融资和上市廖原的可能性而阿里巴巴集团则将全面实行控股公司管理互联科技融合积极求变以组织变革激发业务活力经过23年发展阿里巴巴已经从业务较分析师为单一的电商平台成长为具有中国商业国内最大零售体国际商业海外S1010522030004AAC超3亿阿里云亚太第一国际领先菜鸟数字化物流领导者等多元业务布局的数字经济商业综合体尽管多元业务布局为集团带来了多元增长动能但各业务面向不同的发展阶段和市场环境也为集团带来了一定的管理难题和效率损失而以组织敏捷促进业务活力一直是阿里成为超大型企业后组织架构调整的核心目标此次调整是阿里24年来最重要的一次组织变革也是集团2023年进的又一体现各业务实行经营责任制的同时也将更具独立性和灵活性地面向市场带来创新性激励的可能性有望进一步激发阿里杨清朴多元业务的增长活力新零售行业首席分析师组织架构变化可能影响各业务的经营策略考虑到本次组织架构变革后各业S1010518070001务集团和公司将分实行CEO负责制对各自经营结果负总责我们认为中国商业等成熟业务的利润增量有望继续在淘宝天猫的内容生态用户体验及产品性价比等方面进行重点投入而公司其他目前亏损业务如国际商业本地生活则将更多考虑增长与亏损收窄之间的平衡持续推进降本增效我们预计国际商业中Lazada将战略聚焦用户体验和优质供给在行业竞争格局趋缓背景下温和的补贴有望撬动更快的订单增速而货币化率及物流效率的提升有望持续带来盈利能力的改善本地生活中以高德作为基于目的地服务的入杨泽原口带动酒店住宿周边玩乐等相关到店业务场景机会饿了么将持续聚焦重计算机行业首席点城市的业务规模及效率提升并不断实现UE的优化分析师S1010517080002子业务具备上市可能性有望增厚集团价值内部信中明确指出未来具备条件的业务集团和公司都将有独立融资和上市的可能性我们认为推进公司相关业务上市需经历3个阶段有独立的员工持股计划引入外部股东及合适的市场环境当前我们预计Lazada盒马等业务正处于第一阶段菜鸟Trendyol本地生活正处于第二阶段目前市场定价仅计入阿里巴巴中国商业估值部分当前市值仅对应FY2024中国商业约8xPE后续伴随子业务分拆上市有望带来潜在估值增量基于SOTP估值我们测算国际商业阿里云本邵子钦地生活菜鸟等子业务估值贡献有望接近20非银行金融业首席证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明阿里巴巴重大事项点评09988HKBABAN2023329分析师风险因素政策监管导致经营调整的风险金融业务监管风险数据安全相关S1010513110004风险电商行业渗透放缓电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险对外投资布局拖累利润中美摩擦因素影响业务开展及股价波动美股退市风险等盈利预测估值与评级我们维持阿里巴巴集团20232025财年收入预测868693529952亿元同比286维持2023-2025财年净利润Non-GAAP预测132715091676亿元同比-31411现价对应公司港股PENon-GAAP12x10x9x集团层面基于SOTP估值中国商业参考DCF结果我们给予中国商业业务FY202410xPE估值结合行业需求和收入结构角度测算对标AWS估值基于中信证券研究部预测2023年6-7xPS考虑到收入增速及EBITAMargin差异我们给予云计算业务FY20242xPS估值考虑到阿里巴巴集团其他业务仍未拆分上市中性假设下我们暂时仅考虑蚂蚁集团投资价值及现金估值不考虑其他业务估值依此我们维持公司FY2024美股目标价146美元ADR港股目标价142港元股维持公司港股及美股买入评级项目年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元717289853062868578935204995218增长率YoY4119286归属普通股东净利润150308619595938076070101146GAAP增长率YoY1-59-42833净利润NonGAAP171985136388132673150895167585增长率YoY30-21-31411AdjustedEBITA百万元170453130397144841156479162626AdjustedEBITAMargin2415171716毛利率4137363635PEGAAPUS1024252015PENonGAAPUS91111109PEGAAPHK1025262015PENonGAAPHK91112109资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月27日收盘价09988HK阿里巴巴BABAN评级买入维持当前价港股84港元目标价142港元当前价美股86美元目标价146美元请务必阅读正文之后的免责条款和声明2阿里巴巴重大事项点评09988HKBABAN2023329利润表百万元资产负债表百万元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入717289853062868578935204995218货币资金356469227353398615401339454198营业成本421205539450553415598818646892短期投资152376256514168610233787282351毛利率4137363635证券投资98078673757186848309研发费用5723655465551235721064423预付费用应收账款124708145995147731160570170156及其他流动资产研发费用率87666流动资产合计643360638535722528804381915015销售费用81519119799107120117128124218权益法核算的投资200189219642230624242155254263销售费用率1114121312固定资产-物业及设147412171806186357196976204318管理费用5522431922396894297636868备管理费用率84554商誉292771269581269581269581269581营业利润8967869638105011111643116020其他非流动资产406486395989398297417380431602营业利润率138121212非流动资产总计10468581057018108485911260921159764净利息收入及其他非75900-10088-13216-3796-303资产总计16902181695553180738719304732074779经营性损益短期借款36068841884188418841利润总额1655785955091795107846115717应付账款应计费用260929271460298844317373336384所得税2927826815304202926331166及其他负债所得税税率1845332727预收账款及递延收入6248966983697347666379876联营公司份额69841434498168282808其他流动负债5033436500472404870754293少数股东损益7294151708035605616053流动负债合计377358383784424659451585479394净利润GAAP150578622495959476357101412长期借款3833538244387463844238477净利率GAAP2177810无抵押优先票据9738194259907529413193047净利润NonGAAP171985136388132673150895167585其他非流动负债9351097073878697324565623净利率NonGAAP2416151617非流动负债合计229226229576217367205818197148归属普通股东净利润150308619595938076070101146股东权益合计不含937470948479103968211534471294668GAAP少数股东权益股东权益合计含少10749611072538115570612634161388583数股东权益负债和所有者权益总16902181695553180738719304732074779计现金流量表百万元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E净利润14328447079515597030285359折旧和摊销4790948065299063240835118股权激励5012023971316093740839809营运资金变化50508-2058041217116711808其他经营现金流-6003544224-9204-14624-7622主要财务指标经营现金流合计231786142759145086126661164472指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E资本支出-43185-53324-37662-37451-37941增长率其他投资现金流-201009-14526866843-89560-72624营业收入4119286投资现金流合计-244194-19859229181-127011-110565AdjustedEBITA24-231184融资现金流合计30082-64449-30053074-1048AdjustedEBITDA25-20795汇率变动对现金的影-7187-8834---Non-GAAP净利润30-21-31411响利润率期初现金额345982356469227353398615401339AdjustedEBITA2415171716现金及等价物净增加10487-129116171262272452859额AdjustedEBITDA2719192019期末现金额356469227353398615401339454198Non-GAAP净利润2416151617资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5