我们预计公司FY2023Q4收入增长约1%，集团经调整EBITA约225亿元，对应利润率约为11%。核心电商方面，我们预计FY2023Q4公司商品交易总额（GMV）同比中低个位数下滑，预计FY2023Q4客户管理收入（CMR）同比下滑约4%。GMV和CMR的增速差距有望在3月季度收窄并于6月季度消除。展望FY2024，我们认为公司核心电商修复趋势将逐步确认，而国际商业、云计算、本地生活、菜鸟等业务随宏观好转及业务重组、战略明晰亦有望进一步激发增长动能。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍业绩前瞻：我们预计FY2023Q4（对应自然年2023Q1）集团收入约2059亿元（同比+0.9%），其中，中国商业收入约1358亿元（同比-3.2%），国际商业收入约166亿元（同比+16.0%），云计算收入约196亿元（同比+4%），本地生活收入约120亿元（同比+15%），菜鸟收入约133亿元（同比+15%）。考虑到公司持续执行降本增效战略，我们预计FY2023Q4经调整EBITA约225亿元（同比+42%），margin为11%（同比+3pcts）。
　　▍中国商业：GMV及CMR有望逐步恢复，盈利能力持续改善。①根据国家统计局数据，2023年1-2月我国社零总额同比增长3.5%，实物商品网上零售额同比增长5.3%。受益于消费大盘回暖，公司春节后GMV也呈现环比逐月修复的趋势，但由于春节期间线上消费相对温和，我们预计FY2023Q4公司GMV同比中低个位数下降。同时，随着物流履约的恢复，GMV和CMR的增速差有望收窄，我们预计FY2023Q4 CMR同比下滑约4%。②分品类看，根据国家统计局数据，2023年1-2月，服饰/化妆品/金银珠宝零售额同比增长5.4%/3.8%/5.9%，增速转正。随着可选品类增速的逐渐回升，阿里以服饰、美妆等为核心优势类目有望加速受益。③EBITA：考虑到淘系电商稳健的盈利能力和运营效率的持续提升，我们预计中国商业FY2023Q4经调整EBITA约为340亿元（同比+6%），margin为25%（同比+2pcts）。
　　▍国际商业：战略明晰，B2C业务有望贡献增长动能。随着国际商业战略聚焦后将C端业务作为重点发力对象，速卖通、Lazada和Miravia近期均呈现积极进展。①速卖通：3月9日在韩国推出AEChoice服务后，根据Data.ai，速卖通再次成为韩国购物APP下载量第一名，超过本土电商平台Coupang。随着AEChoice后续在西班牙、澳大利亚等更多国家和地区的上线，有望对速卖通订单增长带来更多催化。②Lazada：Lazada战略聚焦用户体验和优质供给，在行业竞争格局趋缓背景下，温和的补贴有望撬动更快的订单增速，而货币化率及物流效率的提升有望持续带来盈利能力的改善。③Miravia：公司于2022年12月在西班牙推出定位中高端的电商平台Miravia，根据Data.ai，其下载量已超过Shein，成为西班牙购物APP第一名。我们认为，随着国际宏观和经营环境的好转，以及公司业务战略的聚焦和明确，国际商业有望成为公司业绩增长的重要驱动。我们预计FY2023Q4国际商业收入有望达166亿元（同比+16%）；经调整EBITA约为-25亿元，margin为-15%（同比+3pcts）。
　　▍其他业务：云业务增速拐点可期，本地生活及菜鸟有望保持稳健增长。①云计算：公司持续聚焦收入质量提升，公有云仍为发展重点。但受企业预算收紧、行业竞争加剧、头部客户流失等因素影响，短期内云业务收入增长或将持续承压，我们预计FY2023Q4云计算收入增速约4%。中长期看，随着国内经济复苏带来企业IT支出的回升、AIGC爆发带来的增量算力需求、张勇接任云智能总裁后业务策略的调整、以及头部客户影响在2023年6月季度后逐步消除，有望促进云计算业绩的后续修复。②本地生活：到家方面，饿了么仍将聚焦重点城市的份额提升；到目的地方面，随着线下生活娱乐的恢复，到目的地业务有望实现更快的增速。我们预计FY2023Q4本地生活收入增速约15%。但受益于运营业务效率的持续提升，预计亏损仍将同比收窄。③菜鸟：由于菜鸟收入中国际业务贡献超50%，因此我们预计国际商业的稳健增长亦有望促进菜鸟的业绩增长，我们预计FY2023Q4菜鸟收入增速约15%。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到目前消费复苏相对温和及宏观回暖后相关业务投入或有增加，我们略调整阿里巴巴集团FY2023-2025收入预测至8,664/9,321/9,919亿元（前预测值为8,686/9,352/9,952亿元），同比+2%/+8%/+6%；略调整FY2023-2025净利润（Non-GAAP）预测至1,324/1,505/1,671亿元（前预测值为1,327/1,509/1,676亿元），同比-3%/+14%/+11%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）14x/12x/11x。集团层面，基于分部估值（SOTP），中国商业参考DCF结果，我们给予中国商业业务FY202410x PE估值；结合行业需求和收入结构角度测算，