核心观点
　　负债端来看，2022年保障型产品需求偏弱和银保渠道新单占比提升背景下，寿险上市险企NBVM下行，NBV增速承压。财险上市险企则大多在收入稳健增长的同时实现了综合成本率改善，承保盈利增长亮眼。展望2023年，疫情影响消退、宏观经济复苏为寿险行业资负债两端改善提供良好条件，看好上市险企全年NBV增速转正。财险景气度有望延续，行业发展长期向好。
　　摘要
　　寿险：受NBVM下降影响，NBV增速普遍承压。产品结构角度看，在2022年资本市场波动较剧烈背景下，居民稳健投资的需求上升，而重疾险需求仍偏弱，储蓄型产品占比提升。渠道结构角度看，银保渠道占比在2022年普遍有所提升。受以上因素影响，上市险企NBVM普遍下滑，进而导致NBV增速承压。
　　代理人渠道：代理人持续脱落背景下，代理人新单保费和NBV增速承压。上市险企主动淘汰低效人力，代理人队伍规模持续下降，叠加局部地区疫情反复对供需两端造成不利影响，代理人渠道新单保费和NBV增速承压。但随着险企积极推动渠道改革，队伍结构优化，人均产能改善。
　　银保渠道：储蓄型产品需求旺盛、险企渠道策略有所转变，银保渠道增速较为亮眼。
　　财险：收入稳健增长，赔付率整体下行，头部公司费用率优势凸显。2022年由于汽车出行下降和重大灾害同比少发等因素，行业赔付率整体下行。得益于全面的渠道网络建设和降本增效措施的不断推进，头部公司在规模效应下费用率低于行业。
　　车险：综合成本率大幅改善，“量价齐升”逻辑延续。2022年疫情反复导致汽车出行减少，车险综合成本率同比明显改善。其中，新能源车险快速发展，行业龙头率先实现承保盈利。
　　非车险：保费增长较快，不同险种和不同公司盈利能力有所分化。意健险方面，中国财险、阳光保险COR改善；保证险方面，COR普遍提升；农险方面，中国财险、太保实现“量价齐升”
　　投资：权益市场波动、利率中枢下行背景下，上市险企总投资收益率整体有所下滑。
　　投资建议：寿险方面，看好2023年行业复苏，上市险企全年NBV增速有望转正，投资收益回暖。财险方面，景气度有望延续，行业发展长期向好。关注新会计准则实施对险企财报影响。
　　风险提示：负债端改革不及预期、长端利率超预期下行、权益市场大幅下滑、居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度寿险行业资负两端有望迎来改保险善财险行业长期向好更新核心观点维持强于大市赵然负债端来看2022年保障型产品需求偏弱和银保渠道新单占zhaorancsccomcn比提升背景下寿险上市险企NBVM下行NBV增速承压财险上市险企则大多在收入稳健增长的同时实现了综合成本率改021-68801600善承保盈利增长亮眼展望2023年疫情影响消退宏观经SAC编号s1440518100009济复苏为寿险行业资负债两端改善提供良好条件看好上市险企SFC编号BQQ828全年NBV增速转正财险景气度有望延续行业发展长期向好发布日期2023年04月10日摘要市场表现18寿险受NBVM下降影响NBV增速普遍承压产品结构8角度看在2022年资本市场波动较剧烈背景下居民稳健投资-2的需求上升而重疾险需求仍偏弱储蓄型产品占比提升渠道-12结构角度看银保渠道占比在2022年普遍有所提升受以上因-22素影响上市险企NBVM普遍下滑进而导致NBV增速承压代理人渠道代理人持续脱落背景下代理人新单保费和202241120225112022611202271120228112022911202311120232112023311202210112022111120221211NBV增速承压上市险企主动淘汰低效人力代理人队伍规模持保险上证指数续下降叠加局部地区疫情反复对供需两端造成不利影响代理人渠道新单保费和NBV增速承压但随着险企积极推动渠道改相关研究报告革队伍结构优化人均产能改善银保渠道储蓄型产品需求旺盛险企渠道策略有所转变银保渠道增速较为亮眼财险收入稳健增长赔付率整体下行头部公司费用率优势凸显2022年由于汽车出行下降和重大灾害同比少发等因素行业赔付率整体下行得益于全面的渠道网络建设和降本增效措施的不断推进头部公司在规模效应下费用率低于行业车险综合成本率大幅改善量价齐升逻辑延续2022年疫情反复导致汽车出行减少车险综合成本率同比明显改善其中新能源车险快速发展行业龙头率先实现承保盈利非车险保费增长较快不同险种和不同公司盈利能力有所分化意健险方面中国财险阳光保险COR改善保证险方面COR普遍提升农险方面中国财险太保实现量价齐升投资权益市场波动利率中枢下行背景下上市险企总投资收益率整体有所下滑投资建议寿险方面看好2023年行业复苏上市险企全年NBV增速有望转正投资收益回暖财险方面景气度有望延续行业发展长期向好关注新会计准则实施对险企财报影响风险提示负债端改革不及预期长端利率超预期下行权益市场大幅下滑居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明保险行业深度报告目录核心观点1摘要1一寿险保障型产品需求趋弱改革阵痛持续NBV增速承压1一代理人渠道队伍规模下降但质态改善人均产能整体提升2二银保渠道储蓄型产品需求旺盛背景下业务规模实现较快增长3二财险保费收入稳健增长综合成本率普遍改善4一车险综合成本率大幅改善量价齐升逻辑延续6二非车险保费收入持续高增盈利能力有所分化7三准备金提取充足有望逐步释放平滑业绩9三投资权益市场波动长端利率中枢下移导致投资收益普遍下滑10四投资建议11风险分析16请参阅最后一页的重要声明保险行业深度报告一寿险保障型产品需求趋弱改革阵痛持续NBV增速承压受NBVM下降影响NBV增速普遍承压从产品结构角度来看在2022年资本市场波动较剧烈背景下居民稳健投资的需求上升增额终身寿险等储蓄属性较强的产品销售情况较好而过去贡献价值的主力产品重疾险由于2021年重疾重定义引发的炒停售透支部分未来需求宏观经济弱复苏下需求偏弱等因素销售面临一定压力此消彼长之下2022年储蓄型产品保费占比有所提升导致整体NBVM有所下降该情况在平安年报中也有验证按用来计算NBV的首年保费计2022年平安的长期人寿健康保障型产品2022年NBVM为864业务规模在2022年同比-500从渠道结构角度来看价值率较低的银保渠道占比在2022年普遍有所提升也对NBVM产生一定压力受以上因素影响国寿平安太保新华太平友邦中国内地2022年NBVM分别同比-125pct-37pct-119pct-74pct-54pct-94pct至29124111655187695NBVM的下滑也导致了NBV增速承压2022年国寿平安太保新华人保包括人保寿险和人保健康下同太平友邦中国内地阳光NBV分别同比-196-240-314-595-72-181-15固定汇率01新单保费方面上市险企表现有所分化国寿平安太保新华人保友邦中国内地阳光2022年新单保费分别同比51-74357-7017-7138其中太保新单保费增长较快主要为银保渠道带动图表1上市险企NBV增速变化情况图表2上市险企NBVM变化情况国寿平安太保新华太平友邦中国内地国寿平安太保新华人保太平友邦中国内地1006090408070206005020172018201920202021202240-2030-4020-60100-80201720182019202020212022资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投注人保的NBV按人保寿险和人保健康加总计算图表3上市险企新单保费增速变化情况图表4上市险企银保渠道新单保费在个险新单中占比国寿平安太保国寿平安太保新华人保阳光新华人保友邦中国内地90阳光80500704006030050200100400030201720182019202020212022-10020-20010-3000-400201720182019202020212022资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投请参阅最后一页的重要声明1保险行业深度报告一代理人渠道队伍规模下降但质态改善人均产能整体提升代理人持续脱落背景下代理人新单保费和NBV增速承压上市险企近年来主动淘汰低效人力促进队伍结构优化代理人队伍规模持续下降截至2022年底国寿平安太保新华太平阳光的代理人队伍规模分别为669445279月均19739163月均万人分别较上年末-184-259-469-49416-223上市险企代理人规模整体已回落至2010年水平附近此外2022年局部地区疫情反复一方面对居民收入水平和支出意愿产生一定负面影响保障型产品需求随之走弱代理人销售难度加大另一方面也对代理人线下展业带来诸多不利代理人队伍规模下降和局部地区疫情反复背景下代理人渠道的新单保费和NBV增速普遍承压国寿平安太保新华人保太平阳光2022年代理人渠道新单保费分别同比-19-365-215-322-7224267其中太平代理人渠道新单保费增速较高主因趸缴保费同比57718至9563亿港元国寿平安太保新华太平阳光代理人渠道NBV分别同比-224-262-362-595-175-196图表5上市险企代理人渠道NBV增速图表6上市险企代理人渠道新单保费增速国寿平安太保新华太平国寿平安太保新华人保太平阳光1010008020182019202020212022-1060-2040-3020-40020182019202020212022-50-20-60-40-70-60资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投图表7上市险企代理人队伍规模变化情况图表8上市险企代理人队伍规模增速变化情况国寿平安太保新华太平阳光国寿平安太保新华太平阳光18060160401401202010080020172018201920202021202260-204020-4002010201120122013201420152016201720182019202020212022-60资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投上市险企积极推动代理人渠道改革队伍结构持和质态续优化人均产能持续改善上市险企积极推动优增通过以优增优促进队伍结构优化其中国寿2022年优增新人占比同比38pct至195平安2022年新增人力中优占比同比141pct随着低产能代理人脱落和前期代理人渠道改革成效逐步显现上市险企代理请参阅最后一页的重要声明2保险行业深度报告人队伍人均产能普遍提升国寿平安太保新华太平阳光2022年代理人渠道人均新单保费分别同比448-14477151226374人均NBV分别同比146147200-313-18535图表9人均新单保费增速图表10上市险企代理人渠道人均NBV增速国寿平安太保新华太平国寿平安太保新华太平阳光60305020403010200102019202020212022-10020182019202020212022-10-20-20-30-30-40-40资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投二银保渠道储蓄型产品需求旺盛背景下业务规模实现较快增长储蓄型产品需求旺盛险企渠道策略有所转变银保渠道增速较为亮眼从需求端来看资本市场波动加剧背景下基金理财收益率宽幅震荡居民对可实现稳健投资收益的金融产品需求增加而保险产品是后资管新规时代少数可提供刚兑属性的选择受到居民青睐银保渠道作为储蓄型保险产品的重要销售渠道保费迎来增长此外上市险企积极推行多元化渠道策略对银保渠道重视程度提升其中太保银保渠道发展尤为迅猛2022年国寿平安太保新华人保太平阳光银保渠道新单保费分别同比64618333201134325318国寿平安太保新华太平阳光银保渠道NBV分别同比456多元板块1591748-304-270200图表11上市险企银保渠道NBV增速变化情况图表12上市险企银保渠道新单保费增速变化情况国寿平安太保新华太平国寿平安太保新华人保太平阳光20040035015030025010020050150100050201820192020202120220-50201720182019202020212022-50-100-100资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投NBV同比减少和投资回报差异拖累导致上市险企内含价值增长普遍放缓2022年受权益市场波动和利率中枢有所下行影响国寿平安太保新华人保太平友邦阳光的投资回报差异分别为-97076亿元-40500亿元-18474亿元-17838亿元-15914亿元-25432亿港元-5392亿美元-4295亿元占期初内含价值的比重分别为-81-29-49-69-125-106-74-46截至2022年末国寿平安太保新华人保太平友邦请参阅最后一页的重要声明3保险行业深度报告阳光的内含价值分别较上年末232043-13-4411-5680图表13上市险企投资收益差异及其占期初内含价值比重图表14上市险企内含价值增速投资收益差异占上年末内含价值比重国寿平安太保新华人保太平友邦0035国寿平安太保新华人保太平友邦阳光30-20000-225-4-4000020-615-60000-810-800005-100-100000-12201720182019202020212022-5-120000-14-10资料来源公司公告中信建投资料来源公司年报中信建投注1除太平数据单位为百万港元和友邦数据单位为百万美元外其余公司投资收益差异单位均为百万人民币元2太平数据为其他经验差异项及汇率影响包括投资收益率分红死亡率发病率退保等实际与预期之差的影响和汇率影响二财险保费收入稳健增长综合成本率普遍改善从保费收入来看由于财险具有一定的刚性消费属性2022年在宏观环境承压的情况下财险行业保费收入仍保持稳健增长2022年财险行业累计实现总保费收入12712亿元同比增长8927家上市保险公司1的财险业务中除阳光财险和太平财险外保费收入均实现较快增长其中中国财险中国平安中国太保的财险保费收入分别为487529801704亿元同比分别85104116市占率分别为383234134财险老三家合计市场份额达到752行业马太效应明显图表15行业财险保费收入及同比增速亿元图表162022年上市险企财险业务收入资料来源银保监会中信建投资料来源公司公告中信建投从综合成本率来看2022年受多种主客观因素影响赔付率整体下行头部公司费用率优势凸显2022年由1本文所述7家上市保险公司为中国财险人保财险中国平安平安产险中国太保太保财险中国再保险大地财险阳光保险阳光财险中国太平太平财险众安在线请参阅最后一页的重要声明4保险行业深度报告于疫情封控措施下汽车出行下降和重大自然灾害同比少发等多重因素影响行业赔付率整体下行明显除中国平安受到保证险赔付大幅上升拖累以外其余上市险企财险赔付率均有不同程度下行整体来看除中国平安外其余上市险企的财险业务综合成本率整体均有所优化其中太平财险和阳光财险综合成本率优化最多同比分别-6452pct至995999得益于头部公司全面的渠道网络建设和降本增效措施的不断推进在规模效应下费用率低于行业凸显出强大的竞争优势中国财险中国平安中国太保的财险综合成本率分别为9761003973同比分别-1923-17pct在行业内处于领先水平图表17上市险企财险业务综合成本率对比图表182022年上市险企财险业务综合成本率拆分资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表19上市险企财险业务赔付率对比图表20上市险企财险业务费用率对比资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投从净利润来看头部险企盈利能力突出强者恒强延续得益于更高的保费规模和更低的综合成本率水平头部险企盈利能力突出净利润水平大幅领先2022年中国财险中国平安中国太保分别实现净利润2665888829亿元同比分别192-452304而由于更高的净利润水平和运营效率头部险企ROE亦大幅领先2022年中国财险中国平安中国太保的财险业务的ROE分别为12776167同比分别14-7232pct请参阅最后一页的重要声明5保险行业深度报告图表21上市险企财险业务净利润对比图表22上市险企财险业务ROE对比资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投一车险综合成本率大幅改善量价齐升逻辑延续如我们在保险业年度策略报告中所述2022年受益于汽车产业链逐渐恢复购置补贴政策陆续出台和前两年疫情压制的购车需求逐渐放量新车销量明显改善根据乘联会数据2022年国内狭义乘用车市场零售销量达2054万辆同比95具体来看上半年受春节效应和上海等局部地区疫情管制措施影响乘用车销量有所下滑但随着二季度末疫情管控结束和汽车购置补贴政策的陆续出台乘用车销量迎来明显回暖而由于车险具有相对刚性的消费品属性因此机动车商业险投保率在中短期内趋于稳定车险保费收入与新车销量较为趋同因此亦呈现出前高后低的趋势图表232022年新车销量和车险保费呈现前高后低态势图表24拉长时间周期来看车险保费和新车销量较为趋同资料来源银保监会乘联会中信建投资料来源银保监会乘联会中信建投全年来看车险保费收入增长稳健2022年全行业车险保费收入达8210亿元同比56其中头部险企车险保费增速快于行业中国财险中国平安中国太保的车险保费收入分别为27122013980亿元同比分别626667此外阳光保险车险保费收入亦同比增长627至246亿元整体增长保持稳健受2022年疫情反复汽车出行下降影响车险综合成本率同比明显改善从披露车险综合成本率指标的四家上市险企来看中国财险中国平安中国太保阳光保险的车险综合成本率分别为956958969974同比分别-173118153量价齐升逻辑延续请参阅最后一页的重要声明6保险行业深度报告图表25上市险企车险保费对比及同比增速亿元图表26上市险企车险综合成本率同比明显改善资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投新能源车险快速发展行业龙头率先实现承保盈利近年来新能源车行业快速发展渗透率稳步提升根据乘联会数据统计2022年新能源车销量达到568万辆同比大幅增长了901新能源车渗透率达到276同比提升128pct随着新能源车的逐渐普及2021年12月14日保险行业协会正式发布了中国保险行业协会新能源汽车商业保险专属条款试行新能源车险作为独立险种迎来了快速发展从几家上市险企2022年年报披露情况来看2022年中国财险新能源车承保数量同比596至467万辆保费收入同比727至2056亿元太保产险新能源车保费增速超过90阳光保险新能源车保费收入亦同比增长超过971根据中国财险披露的数据测算公司新能源车险车均保费达4403元辆显著高于车险整体的2562元辆但由于目前新能源车险仍处于早期发展阶段行业普遍面临数据积累不足运营管控能力欠缺等痛点整体仍处于亏损探索阶段但行业龙头有望凭借自身专业的定价能力深厚的数据积累和专业知识储备以及更广泛的服务网络和总对总服务能力脱颖而出2022年中国财险新能源车险综合成本率仅为97在行业内率先实现承保盈利我们预计随着新能源车渗透率的逐渐提升和新能源车险相关数据的逐渐积累和风险定价模型的进一步完善未来头部险企竞争优势将进一步突出行业马太效应更加明显图表27新能源车渗透率逐渐提升图表28新能源车险CR3显著高于传统燃油车资料来源乘联会中信建投资料来源中再产险中信建投二非车险保费收入持续高增盈利能力有所分化全年来看非车险保费保持较高增速2022年全行业非车险保费收入达5935亿元同比124继续请参阅最后一页的重要声明7保险行业深度报告保持较高增速其中中国财险中国平安中国太保分别实现非车险保费收入2163967724亿元同比分别达114191190图表29行业非车险保费收入结构及同比增速亿元资料来源银保监会中信建投具体来看不同险种之间和不同公司之间盈利能力有所分化1意健险方面中国财险在2021年实施三湾改编后持续推进机制体制变革通过实施事业部制将个人意健险业务与车险业务归入个人事业部统一管理有效促进了车险和个人意外伤害险和健康险之间的交叉销售费用投放效率更加精准商业性等优质业务占比稳步提升2022年中国财险意健险保费收入同比增长103综合成本率下降了22pct至1004阳光保险则凭借集团在医疗领域的优势打造保险经办健康管理科技赋能专业解决方案意健险综合成本率同比大幅改善58pct至9160此外中国平安的意外险和中国太保的健康险业务COR则分别同比上升了07pct和31pct至945和10162保证险方面2022年由于宏观经济环境承压借款人还款能力恶化等因素影响保证险综合成本率有所上升2022年中国人保中国平安中国太保阳光保险的保证险综合成本率分别为76413149551093同比分别9840204290pct未来随着宏观经济的复苏和公司逐渐加强风险管控保证险业务质态预计将会有明显提升3农险方面在国家政策的大力支持下叠加2022年自然灾害同比少发农险业务实现量价齐升2022年中国财险和中国太保农险业务收入分别同比增长217和327至5206亿元和1375亿元COR为929和977同比分别下降87pct和19pct预计未来随着国家乡村振兴和三农政策的持续发力农险将逐渐成为保费收入的增长引擎并持续贡献利润请参阅最后一页的重要声明8保险行业深度报告图表30上市险企意健险综合成本率对比图表31上市险企保证险综合成本率对比资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投图表32上市险企意健险综合成本率对比图表33上市险企农险综合成本率对比资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投三准备金提取充足有望逐步释放平滑业绩2022年受疫情封控措施影响影响汽车出行下降车险赔付率大幅改善带动综合成本率下降至较低水平在此背景下上市险企审慎增提了未决赔款准备金以平滑疫情对车险业务的一次性影响以未决赔款准备金率未决赔款准备金已赚保费口径计算2022年中国财险中国平安中国太保未决赔款准备金率分别为413456433同比分别43pct44pct39pct我们认为险企2022年增提的未决赔款准备金在一定程度上已经剔除了2022年疫情反复汽车出行下降的影响展望2023年随着防疫措施的逐步调整和汽车出行的逐步恢复2022年积累的准备金有望逐步释放从而平滑险企的赔付率水平我们预计疫情防控措施的调整将不会导致车险赔付率和综合成本率表现大幅超过市场预期请参阅最后一页的重要声明9保险行业深度报告图表34中国财险平安产险太保产险未决赔款准备金率资料来源公司公告中信建投注为保证数据一致可比性未决赔款准备金率按照未决赔款准备金已赚保费口径计算与中国财险披露数据不一致三投资权益市场波动长端利率中枢下移导致投资收益普遍下滑权益市场波动利率中枢下行背景下上市险企总投资收益率整体有所下滑2022年平均10年期国债收益率为27667较去年同期下降2623BP沪深300指数全年累计下跌2163房住不炒政策基调下房企风险显现以上因素共同导致险企2022年投资端有所承压2022年国寿平安太保新华人保太平众安友邦阳光的总投资收益率分别-10-15-18-16-12-21-78-33-04pct至392539434633-101150净投资收益率分别-0401-060303-010800-05pct至404739465140324241图表35上市险企总投资收益率变化情况图表36上市险企净投资收益率变化情况国寿平安太保新华人保国寿平安太保新华人保太平众安友邦阳光太平众安友邦阳光107685644322012017201820192020202120220-2201720182019202020212022资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投请参阅最后一页的重要声明10保险行业深度报告图表37沪深300指数图表3810年期国债收益率沪深300指数中国中债国债到期收益率10年60003455003230500028450026400024350022300020资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投除资产端表现不佳外利率中枢下行导致的增提保险合同准备金也对上市寿险公司利润增速形成拖累2022年利率中枢的下行导致险企折现率等假设调整增提了保险合同准备金进而减少了当期利润国寿平安太保新华因假设调整而增提的保险合同准备金规模分别达到34467亿元26813亿元11929亿元11290亿元占2022年税前利润的比重分别达到14332534741735受资产端投资收益表现不佳和负债端增提保险合同准备金影响国寿平安太保新华2022年归母净利润分别同比-370-176-83-343图表39假设调整导致的准备金变动及其占利润总额比重图表40归母净利润增速假设调整导致的准备金变动百万元占2022年利润总额比重国寿平安太保新华400002002003500018016010030000140002500012020202021202220000100-10015000806010000-20040500020-30000国寿平安太保新华-400资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告中信建投四投资建议寿险方面需求端来看对储蓄型产品的旺盛需求有望持续对保障型产品的需求有望迎来温和复苏一方面在后资管新规时代储蓄型保险产品是为数不多能够为投资者提供刚兑投资属性的金融产品之一预计在居民对银行理财的刚兑预期逐步被打破的过程中将持续承接居民的稳健投资需求而当前我国经济虽已逐步走出疫情影响但居民投资的风险偏好短期内预计不会明显提升整体投资风格预计趋于稳健因此全年来看对储蓄型产品的需求有望保持旺盛另一方面宏观经济的企稳回升为消费复苏提供了良好环境而居民的健康意识风险意识预计在疫情后也有提升看好保障型产品需求温和复苏2023年前2月人身险公司的寿险和健康险保费收入分别同比242100显示需求复苏趋势向好请参阅最后一页的重要声明11保险行业深度报告图表41人身险公司寿险和健康险单月保费增速图表42上市险企单月人身险保费收入增速寿险健康险平安国寿太保新华太平人保200100801506040201000-2050-40-600-80-50-100资料来源银保监会中信建投资料来源公司公告中信建投供给端来看代理人渠道队伍降幅预计将收窄人均产能改善趋势持续银保渠道在储蓄型产品需求旺盛背景下实现稳健增长过去几年整个行业处于深度转型阶段各险企积极推动人力清虚截至2022年末国寿平安太保月均新华的代理人数量分别较2019年末累计下降了585619647611四家险企代理人数量基本已回落至2010年水平附近我们认为后续代理人队伍规模进一步下降空间较为有限2023年代理人队伍同比降幅将进一步收窄人均产能方面险企一方面积极推进优增优育从入口端增加优质新人占比另一方面为代理人在销售全流程提供更加充分地赋能促进存量人力的效率提升前期改革成效在行业迎来复苏的背景下有望更加充分地释放看好代理人人均产能提升如前所述我们认为今年对储蓄型产品的旺盛需求有望持续而银保渠道是储蓄型产品销售的重要渠道预计也会充分收益于储蓄型产品的旺盛需求实现稳健增长资产端来看权益市场回暖长端利率小幅上行和地产投资敞口风险缓释有望提振险企投资收益权益市场经过去年调整之后整体处于低位向下空间有限向上空间较大有望在宏观经济复苏市场风险偏好改善的过程中逐步回暖随着宏观经济复苏对中长期经济发展信心也有望提升长端利率有望小幅上行前期地产行业政策利好逐步带动地产行业从预期修复转向基本面修复险企所持地产投资敞口风险进一步缓释综上我们认为2023年是寿险行业复苏之年看好上市险企负债端全年NBV实现正增长资产端投资收益持续回暖带动整体业务向上修复推荐中国人寿中国平安友邦保险中国太保弹性之选推荐新华保险财险方面从车险业务来看由于车险保费收入与新车销量之间关系密切在2022年的低基数下2023年新车销量有望实现6左右的平稳增长而随着综改影响的逐渐出清和保费较高的新能源车险占比提升车均保费有望企稳回升因此我们认为车险保费有望实现6以上的同比增速虽然随着疫情防控措施的调整汽车出行率有望恢复但我们认为一方面由于另一方面险企在2022年纷纷审慎地增提了准备金一定程度上剔除了非经常性因素的影响并有望在2023年平滑收益因此我们认为车险业务出现超预期赔付率上升的概率较低从非车险业务来看随着企业和居民保障意识的提升国家政策对农险等业务的大力支持非车险保费有望延续较高增速而受益于险企对自身亏损业务的优化和对降赔减损的重视非车险综合成本率有望下降非车险承保盈利可期展望2023年我们认为财险景气度有望得到延续行业发展长期向好建议关注后续全国汽车出行的恢复情况和随着新能源车渗透率提升车险自主定价系数调整后头部险企自身强大定价能力和风险控制能力带来的竞争优势推荐中国财险弹性之选推荐众安在线请参阅最后一页的重要声明12保险行业深度报告上市险企将于2023年实施新金融工具准则和新保险合同准则二者分别从资产端和负债端影响保险公司预计寿险公司财务报表会受到较大影响新金融工具准则方面由于新准则下信托基金等资管产品难以通过合同现金流量测试因此预计将主要被分类为FVTPL而权益工具虽然可以被指定分类为FVOCI但该指定后续无法撤销终止确认时前期累计损益也无法转入当期利润因此预计险企会较审慎地将权益工具分类为FVOCI更多权益工具会被分类为FVTPL综合以上两点险企金融资产中的FVTPL占比预计会明显提升导致公允价值变动损益的规模增加利润波动性增加新保险合同准则方面新准则首先在收支两端都严格剔除了投资成分会导致保险公司的营业收入和营业支出规模均有较大缩水新准则中的常规模型采用当前可观察市场利率作为计量未到期责任负债的折现率相比旧准则下的750天移动平均国债收益率具有更强的波动性因此预计会导致险企负债端的波动性提升对险企资产和负债匹配提出更高要求但新准则也为折现率假设变动提供了OCI选择权即折现率假设变动引起的未到期责任负债变动不会全额影响当期利润而是会分开计入到其他综合收益和当期利润中险企可以通过使用OCI选择减少对利润的冲击在常规模型之外新准则还面向分红险万能险等具有直接参与分红特征的保险合同提供了浮动收费法浮动收费法下的未到期责任负债主要依据其所持有的基础项目公允价值进行计量具备较好的资产负债匹配性而且分红险也可以缓解长端利率在中长期逐步下行带来的利差损风险因此预计新准则实施后保险公司发展分红险业务的积极性将有所提升图表43上市险企盈利预测NBV增速EVPSBPSDPSEPS公司名称23E24E23E24E23E24E23E24E23E24E中国平安346584792250455026285972中国人寿428847751916818205061820中国太保819858864026428711122934新华保险628686396354376615164750友邦保险114906368353802020506中国财险----10611306061416众安在线----110117--0708资料来源中信建投注每股指标除友邦保险的数据单位为美元股外其他公司均为人民币元股图表44中国人寿A股PEVBand图表45中国平安A股PEVBand收盘价04x06x08x10x12x14x收盘价04x06x08x10x12x14x80140701206010050804060304020102000资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投请参阅最后一页的重要声明13保险行业深度报告图表46中国太保A股PEVBand图表47新华保险A股PEVBand收盘价02x04x06x收盘价02x04x06x08x10x12x14x08x10x12x14x9014080120701006050804060304020102000资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投图表48友邦保险H股PEVBand图表49众安在线H股PBBand收盘价10x12x14x收盘价18x24x30x16x18x20x22x36x42x48x54x1201009010080807060605040403020201000资料来源公司年报中信建投资料来源公司年报中信建投图表50中国财险H股PBBand收盘价04x06x08x10x12x14x16x2520151050资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明14保险行业深度报告图表51上市险企估值指标及估值分位数截至2023年4月7日收盘代码收盘价AH溢价流通市值PEVxPBx估值分位数PEx股息收益率自由流通市值当地货币亿元23E24E23E24E过去1年过去3年过去5年23E24E23E24E亿A股中国平安601318SH456324943054050091083248577763357624504中国人寿601628SH33591966995070065199185533624189016651617504中国太保601601SH26724218290450421010938831199307914145962新华保险601336SH3147896560360330580417224146656244650221中国人保601319SH5181261839--0940857231-809719-155A股板块平均9105204710909762261510148864043H股中国平安2318HK5100-37980530490890814415976162058633156中国人寿2628HK1292-9610240220670625822136385624750961中国太保2601HK2145-5950320290710669133206555575864595新华保险1336HK1900-196019017031022351273523308894163友邦保险1299HK8370-9768169157307281401913--19215881中国人保1339HK261-228--042038825231358318--146中国财险2328HK798-551--0660622448294934388191367众安在线6060HK2520-358--20118968292631542632--174H股板块平均05905510910055291891677959资料来源公司年报Wind中信建投注1中国人保AH股20232024年BPSEPS预测为Wind一致预期其他盈利预测来自中信建投证券非银金融科技团队2估值分位数计算时假设1年有250个交易日3估值分位数除人保AH股众安H股中国财险H股为PB外均为PEV请参阅最后一页的重要声明15保险行业深度报告风险分析负债端改革不及预期当前公司寿险业务持续深化转型若公司代理人队伍质量提升不及预期可能会影响到公司的新业务价值长端利率超预期下行如果长端利率出现超预期下行将对公司的投资收益产生不利影响权益市场大幅下滑如果权益市场出现大幅下滑将对公司的投资收益产生不利影响居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期保障型产品的新业务价值率一般较高若居民对此类产品的需求持续低迷可能对公司的新业务价值增长带来负面影响请参阅最后一页的重要声明16保险行业深度报告赵然分析师介绍中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师中国科学技术大学统计与金融系硕士曾任中信建投金融工程分析师2018年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员2020年2021年Wind金融分析师非银金融第1名2020年2021年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第1名请参阅最后一页的重要声明17保险行业深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报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