本周观点：二季度货币政策怎么看？
　　进入4月，资金面转松，隔夜、7天期回购利率均较一季末下行超50bp，1Y-NCD利率自3月中枢2.72%波动下行至2.6%附近。4月周内票据利率较3月末亦有大幅回落，1M转贴利率自4%高点下行至2.2%附近。基于当前流动性情况，我们从量、价、结构三方面出发思考23Q2货币政策取向，主要有三点判断：
　　一、3月末超储率测得1.85%，已回升至合意区间
　　3月末降准落地后超储率或升至1.85%，回归合意区间（1.7-2.2%）。基于超储率五因素模型，我们考虑做出如下假设：
　　（1）根据资金季节性波动的一般规律，春节后资金陆续回流，参考2021-22年节后M0回流规模及节奏，预计2-3月资金回流占节前比重80%以上，预测3月M0负增长1187亿。
　　（2）3月27日降准25bp靴子落地，Q1存款高增背景下预计可释放中长期资金超过5500亿。
　　（3）1-2月一般公共预算支出同比增长7%，增速同2022年持平；3月为财政开支大月，月内政府存款一般出现深度负增长，参考去年同期财政开支增速（10.4%）及当前政府债净融资规模，3月政府存款负增长规模或在1.3万亿左右。
　　（4）3月MLF增量续作2810亿，同时月末前一周央行OMO累计净投放6380亿，二者合计投放9190亿。参考2022年来OMO+MLF净投放规模与央行净投放公布值轧差情况，假定3月末央行净投放在5000-6000亿左右。
　　（5）外汇占款变动参考2月（-67亿）及20-22年同期情况，假定3月外汇占款变动为-120亿。
　　基于上述假定，预测3月末超储率为1.85%，较2月回升近0.9pct，回归走廊合意区间（1.7-2.2%）。参考近年同期情况，Q2若无降准动作，推演预测6月末超储率水平或在1.7%左右，流动性环境或可保持中性偏宽状态。
　　一般而言，在结构性表流动性短缺框架下，随着存贷款业务的运行，降准等中长期流动性深度释放1时间间隔在6-7个月左右，期间银行体系内资金缺口一般可通过OMO拆入、NCD发行等渠道填补。因此，考虑到23Q2信贷节奏的放缓，流动性挤压相对有限，降准概率并不大。
　　二、贷款利率下行压力仍大，MLF和LPR下调概率不大，负债成本管控势在必行
　　2022年来，信贷供需矛盾主导贷款利率显著下行，存款定期化导致核心负债成本走升，银行NIM受资负两端挤压持续收窄。今年以来，新发放贷款利率在去年末基础上继续下行，滚动重定价因素对存量贷款利率继续形成挤压；同时存款利率仍面临上行压力。鉴于贷款利率边际走低，而存款利率居高不下。预计23Q2，随着经济平稳修复，下调MLF利率或引导LPR报价下调概率并不大，但进一步管控负债成本势在必行：
　　1）新发生贷款定价明显脱离LPR，部分存贷款利率出现结构性倒挂，政策利率调降必要性低。2022年12月，新发放企业贷款、按揭贷款利率分别为3.97%、4.26%，较21年末下降60bp、137bp，全年新发放企业贷款利率4.17%，处于历史低位。更为重要的是，去年四季度以来，国股银行新发放的部分制造业和基建领域贷款利率，已降至3%以下，与定期存款（或主动性核心负债）利率形成结构性倒挂。同时，我们也观察到今年以来对公定期存款增幅依然较大，数据显示今年1-2月份，（企业存款-M1）增量接近2万亿，创近5年来新高，预计3月份数据依然较高。这反映出，企业获得信贷资金后，并未高效形成实物工作量，不排除存在跑冒滴漏转存定期空转套利的情况。在此情况下，下一阶段政策的重点或在于：在信贷需求逐步修复之时，通过约束信用供给、控制信贷节奏来推离贷款利率摆脱超低定价区间，由此无论是降低政策利率、还是引导LPR下调，均不是合意选项。
　　2）存款定期化现象未见明显改善，核心负债成本刚性较强，银行NIM持续收窄，负债成本管控箭在弦上。目前已披露财报数据看，2022年上市国股银行综合负债成本率较2021年上行3bp至2.33%，其中存款成本上行9bp至1.78%。一方面是因为存款定期化水平依然较高。疫情扰动叠加理财赎回影响，居民储蓄意愿有所上升；面对经济不确定性，对公端企业投资意愿下降。另一方面，是部分创新存款成本依然偏高，尤其是今年以来核心负债成本上行压力较去年进一步加强。在资负定价双向挤压下，2022年商业银行息差1.91%较21年收窄17bp，其中上市国股银行息差较21年收窄13bp至1.97%。
　　在具体举措上：一方面，2022年央行通过挂钩MPA考核方式鼓励引导部分银行下调存款利率浮动上限，同年9月绝大多数国股行集中下调存款挂牌利率开启了银行自主调节存款定价空间。从实际执行情况看，许多中小银行并未同步调整存款利率，导致国股银行与中小银行存款定价报价利差进一步扩大。这不仅会加剧国股银行存款分流压力，而且会被动抬升国股银行存款成本率。在此情况下，预计监管部门会出台相关措施，引导中小银行存款利率水平适度下行，降低银行体系综合负债成本。另一方面，结构性存款等高成本负债量价仍有压降空间，后续自律机制或对协定、通知及结构性存款等高定价产品进行限额管理。
　　三、OMO+MLF组合工具平抑流动性波动，结构性货币政