投资要点
　　业绩简述：22全年公司实现收入92.6亿（同比+3.7%），归母净利润/扣非归母净利润分别为2.2/1.5亿，同比分别-69%/-64%；毛利率为56.4%，同比-4.9pcts（技术服务及培训毛利率为37%，同比-8pcts为毛利率承压主因，公司为培养专业服务生态伙伴的交付能力，营业成本出现较大幅度增长，随着生态伙伴实施/定制化开发能力提升+公司实施/开发分签比例提升，看好毛利率回暖）。“云+软件”实现收入92亿（同比+6.5%）；大型/中型/小微/政府与其它公共组织收入分别为62.5/11.4/6.8/11.2亿，同比分别+6%/26%/15%/-11%；销售商品、提供劳务收现89亿（同比+1%），经营活动现金流量净额为2.9亿（同比-78%，主因系支付给员工的付现薪酬成本58亿，同比增加约10亿），研发资本化金额14亿，资本化率约48%（同比+12pcts）；激励费用约0.2亿（21年约2亿）；人员同比增长21%；收入/利润符合预期。
　　关于22Q4：公司实现收入36.7亿（同比-8%；“云+软件”收入为36.5亿），归母净利润/扣非归母净利润分别为7.6/6.9亿，同比分别+31%/18%；大型/中型/小微/政府与其它公共组织“云+软件”收入分别为24.6/4.0/1.9/6.0亿，同比分别9%/18%/-17%/-14%。22Q4业绩承压的主因或为年末疫情反复对订单的落地及项目实施、交付带来了一定负面影响。
　　前瞻性经营指标改善，人员规模趋于平稳，23年有望迎来“收入/费用”剪刀差反转：22Q4末公司合同负债规模约24亿，同比+14%；全年云服务业务ARR为20.4亿（同比+24%），云服务累计付费客户数达57万家（同比+30%）；大型/中型企业核心产品续费率分别为105.5%/82.0%（中型与22H1相当；大型企业22H1续费率为99%）；ISV生态合作伙伴数量近2500家（同比增长150%+）；22Q4人员规模为25383人，环比22Q3基本持平，较之21年销售/技术/实施人员均增加约1300-1400人，23年公司人员规模预计平稳，聚焦人效提升；“前瞻指标转好+降本增效持续推进+信创提速背景下，订单景气度提振”多重催化，看好用友23年兑现收入/利润增长潜力。
　　深度受益大模型发展，产品数智化水平迎变革：企业服务是大模型ToB端落地的核心场景（微软Dynamics 365 Copilot就是个典型例子）；用友BIP3其实已经沉淀了许多AI能力，建立了超2300个企业服务应用模型、超70个的主题化AI大模型、超1000个的开箱即用机器人，基于这些模型诞生的数智应用服务超过300个，这些数智服务分布在财务、人力、采购、制造、营销等业务领域，帮助企业建立展现级、分析级、控制级、决策级、创新级的全面数智能力，充分体现BIP3在AI和大数据赋能方面的智能化优势。公司业绩说明会披露，用友作为文心一言首批合作伙伴已在积极内测中，并且正在规划例如“数字财务总监”（通过IM与“数字财务总监”对话，领导可以实时了解公司财务指标，甚至协助做各类财务预测）；数字商旅秘书（通过对话形式，协助员工安排机酒/规划行程），商业模式上可能是基于功能使用时长/对话次数收费，场景可理解/生产力赋能明显/想象空间亦颇大。此外，公司也计划打造企业服务垂直领域的大模型，AI赋能将助力用友ARPU值增长提速，有望迎来价值重估。
　　坚定看好公司业务的高成长性及经营品质，维持“买入评级”：预计23-25年公司分别实现营收115.6/150.0/198.9亿元，归母净利润分别为7.0/14.2/21.6亿元，EPS分别为0.2/0.4/0.6元，维持“买入”评级。
　　风险提示：大型企业客户IT预算不及预期；云业务拓展进程不及预期；行业竞争加剧；信创及企业上云政策不及预期。