线上渠道高增，功效护肤业务占比扩大
　　公司发布2022年年报：2022年公司实现营业收入23.64亿元，同比增长52.3%；归母净利润10.02亿元，同比增长21.0%，归母净利率42.4%/-11.0pct，维持较高水平；经调整净利润10.6亿元、同比增长24.1%，经调整净利率44.7%/-10.2pct。22年收入增长主要得益于公司持续拓充产品类型，拓展线上和线下渠道并加强营销，使得产品及品牌影响力进一步提升，销售收入实现较快增长。
　　分品类看，2022年公司功效性护肤／医用敷料/保健食品及其他分别实现营收3115.6/7.6//0.4亿元，同比增长81.3%/18.4%/-13.6%，占营收比分别为66.0%/32.2%/1.8%,占比分别提升11.0/-9.2/-1.4pct。公司功效护肤业务快速增长，占比提升迅速，保健食品及其他营收同比下滑且占比下降系公司调整销售策略和产品结构，主动缩减低毛利的其他产品的销售。截至22年底，公司拥有121项SKU和127项在研项目，能够持续为消费者提供多元化的产品选择，研发实力强劲。
　　分品牌收入表现：1）可复美22年实现营收16.1亿元/+79.7%、占营收比为68.2%/+10.4pct，公司持续拓展线上&线下销售渠道并优化营销策略，同时成功拓展如Human-like胶原棒及胶原乳等品类贡献增量，可复美品牌实现高速增长。2）可丽金22年实现营收6.2亿元/+17.6%，占营收比为26.2%/-7.7pct，增长则主要得益于公司持续拓展线上渠道，品牌知名度进一步提升。3）其他品牌22年实现营收1.3亿元/+3.2%，占营收比5.6%/-2.7pct,增长系可预等其他品牌收入增长贡献。
　　分渠道拆分：2022年公司直销/经销分别实现营收14.0、9.6亿元，同比增长103.3%、11.6%，占营收比分别为59.3%、40.7%，占比分别+15.0pct、-14.8pct。22年公司大力推进直销渠道拓展，线上平台快速发展，同时线下渠道加强了对直销客户的覆盖程度，公司直销公司实行医疗机构+大众消费双渠道销售策略，截至22年末，医疗渠道拓展至1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌，大众渠道销售网络覆盖了约3500家CS/KA门店。
　　直销按渠道拆分：1）DTC店铺线上直销22年实现营收12.1亿元/+111.4%，占营收比51.3%/+14.4pct；高速增长主要系公司加强线上多平台布局及精细化运营，天猫等传统电商平台稳步增长&抖音等新兴平台在低基数下实现快速增长，同时在营销端加大推广力度增加客户流量，并成功拓展精华等在内的多种产品类型拉动营收增长。2）电商直销22年实现营收1.2亿元/+77.6%，占营收比5.3%/+0.8pct，增长主要系京东等电商平台的精细化运营叠加产品类型拓充所贡献。3）线下直销22年实现营收0.6亿元/+39.7%。占营收比2.7%/-0.2pct，收入增长系公司持续加大对连锁药房和化妆品连锁店等线下直销客户的门店和产品覆盖所拉动。
　　盈利能力：毛利率小幅下滑，销售费用率提升明显
　　盈利能力方面，2022年公司毛利率84.4%，同比-2.8pct，毛利率下降系扩充产品类型及拓展新渠道所致。2022年公司归母净利率42.4%，同比-11.0%，归母净利率同比下滑系公司毛利率下滑叠加营销投入较大导致期间费用同比增长较多所致。
　　费用率方面，2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为29.9%、4.7%、1.9%，同比分别+7.6、+0.0、+0.3pct，销售费用率同比提升较多系公司线上渠道快速扩张导致线上营销费用同比增长较多。
　　投资建议：毛利率小幅下滑，销售费用率提升明显
　　公司卡位重组胶原优质赛道，具有行业领先的技术优势，是全球重组胶原蛋白最丰富的企业之一，研发实力突出，同时坚持多品牌矩阵和产品布局能够满足不同消费圈层需求。考虑到公司线下渠道不断拓展，线上渠道高速发展，我们预计公司23-25年营收分别为32.2/42.6/53.8亿元，23-25年EPS分别为1.34/1.76/2.20元／股，参照2023年3月31日收盘价48.00港元／股，港币对人民币汇率0.87，对应PE分别为36倍、27倍、22倍，给予买入评级。
　　风险提示
　　胶原蛋白渗透率提升速度不及预期风险，渠道推进、营销推广不及预期风险，研发进展不及预期风险，新品推广不及预期，监管趋严等。