投资要点
　　线上渠道快速发展占比提升：公司2022年收入23.64亿元人民币，同比增长52.3%，得益于产品类型扩充及渠道拓展。按渠道划分DTC线上直销/电商线上直销/线下直销/经销商渠道收入分别为12.1/1.2/0.6/9.6亿元，同比变动+111.5%/+77.6%/+39.6%/+11.6%，线上渠道增长迅速，得益于天猫、京东、抖音等多平台布局，精华等新产品类型推出等。录得毛利率84.4%，同比下降2.8个百分点，主要由于产品及渠道扩张导致，护肤品产品利润率较低带来结构性下滑，中长期伴随肌肤焕活产品上线，有望提振利润率水平。录得归母净利润10.0亿元人民币，同比增长21.0%，归母净利率44.7%，同比下降10.2个百分点。
　　核心品牌可复美妆械协同推新品，2023可丽金将全面升级：可复美将产品矩阵拓展至功效型护肤品，在2022年推出重组胶原蛋白次抛精华等多款新产品，带动品牌可复美2022年收入同比增长79.7%。未来可复美执行妆械协同策略，有望持续推出美容护理后的创面愈合品类及高复购率功效型护肤品（精华、面霜等），老品发力及新品推出将持续推动核心品牌可复美维持可观增速。可丽金在2022年推出三款全新产品带动品牌可丽金收入同比增长17.6%，可丽金定位于肌肤抗衰，将重组胶原蛋白仿生组合及迷你重组胶原蛋白应用到产品线中，2023年可丽金将进行全方位升级，包括产品、外观、营销等方面，并将产品矩阵持续扩大至高价值品类如精华液、原液、精华油等，有望复制可复美优异孵化能力，孵化期后取得较高回报。
　　有望于2024Q1及2025Q2分别上市两种注射类产品，带来新增长：两款注射类产品有望在2024Q1上市，一款作用于面部保湿，一款针对于面部皱纹、抬头纹及鱼尾纹。另有两款注射类产品预计在2025Q2上市，一款作用于中重度颈纹，一款为专注于中重度法令纹的交联凝胶注射类产品。
　　维持“增持”评级，目标价72港元：公司在2023年有望依靠重组胶原蛋白的研发优势，持续推出新品并扩大产能，带来收入增量。我们预计2023-2025年的营业收入将分别达到31.80亿元/42.80亿元/55.49亿元，同比增长34.5%/34.6%/29.6%；净利润分别达到12.74亿元/17.59亿元/23.09亿元，同比增长27.2%/38.0%/31.3%。维持“增持”评级，目标价72港元，对应2023-2025年PE分别为53x/39x/29x。
　　风险提示：1)市场竞争加剧；2)新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。
　　

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId消费行业investSuggestion巨dy子Com生pa物ny港股通沪深增持维持02367HKtitle目标价72港元妆械协同品类扩张注射产品于2024Q1推出现价港元4765createTime1年月日公2023328预期升幅51投资要点司summary线上渠道快速发展占比提升公司2022年收入2364亿元人民币同比增跟市场ma数rk据etData长523得益于产品类型扩充及渠道拓展按渠道划分DTC线上直销电商线上直销线下直销经销商渠道收入分别为亿元同比踪日期2023328121120696变动1115776396116线上渠道增长迅速得益于天猫京报收盘价港元4765东抖音等多平台布局精华等新产品类型推出等录得毛利率844同总股本亿股995告比下降28个百分点主要由于产品及渠道扩张导致护肤品产品利润率较总市值亿港元474低带来结构性下滑中长期伴随肌肤焕活产品上线有望提振利润率水平总资产亿元3138录得归母净利润100亿元人民币同比增长210归母净利率447归母净资产亿元2837同比下降102个百分点核心品牌可复美妆械协同推新品可丽金将全面升级可复美将产品每股净资产元292023矩阵拓展至功效型护肤品在年推出重组胶原蛋白次抛精华等多款新数据来源Wind2022产品带动品牌可复美2022年收入同比增长797未来可复美执行妆械协同策略有望持续推出美容护理后的创面愈合品类及高复购率功效型护相关rel报ate告dReport肤品精华面霜等老品发力及新品推出将持续推动核心品牌可复美巨子生物专业皮肤护理维持可观增速可丽金在2022年推出三款全新产品带动品牌可丽金收入同市场的引领者20220511高增速的重组胶原蛋白赛道比增长176可丽金定位于肌肤抗衰将重组胶原蛋白仿生组合及迷你重领跑者20221103组胶原蛋白应用到产品线中2023年可丽金将进行全方位升级包括产品强劲销售数据支撑估值提升外观营销等方面并将产品矩阵持续扩大至高价值品类如精华液原液空间大20230220精华油等有望复制可复美优异孵化能力孵化期后取得较高回报有望于2024Q1及2025Q2分别上市两种注射类产品带来新增长两款注射类产品有望在2024Q1上市一款作用于面部保湿一款针对于面部皱纹海外em消ai费lA研uth究or抬头纹及鱼尾纹另有两款注射类产品预计在2025Q2上市一款作用于中assAuthor重度颈纹一款为专注于中重度法令纹的交联凝胶注射类产品分析师宋婧茹维持增持评级目标价72港元公司在2023年有望依靠重组胶原蛋白的研发优势持续推出新品并扩大产能带来收入增量我们预计songjingruxyzqcomcn2023-2025年的营业收入将分别达到3180亿元4280亿元5549亿元同比SFCBQI321增长345346296净利润分别达到1274亿元1759亿元2309亿元SACS0190520050002同比增长272380313维持增持评级目标价72港元对应2023-2025年PE分别为53x39x29x联系人风险提示1市场竞争加剧2新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素3陈雅雯新产品研发受阻或市场接受度不及预期4负面新闻或产品事件chenyawenxyzqcomcn主要财务指标会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2364318042805549同比增长523345346296净利润百万元1002127417592309同比增长209272380313毛利率844840852857ROE520367352329每股收益基本元099125172226市盈率收盘价45352620来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级报告正文线上渠道占比提升及肌肤焕活产品有望抵消利润率端结构性负面影响公司2022年收入2364亿元人民币同比增长523得益于产品类型扩充及渠道拓展按品类划分功效型护肤品医用敷料保健食品及其他收入分别为1567604亿元占比66032218同比变动813184-136按渠道划分DTC线上直销电商线上直销线下直销经销商渠道收入分别为121120696亿元占比5135327407同比变动1115776396116线上渠道增长迅速得益于天猫京东抖音等多平台布局精华等新产品类型推出等录得毛利率844同比下降28个百分点主要由于产品及渠道扩张导致护肤品产品利润率较低带来结构性下滑中长期伴随高利润率的线上渠道收入占比提升及肌肤焕活产品的上线有望提振利润率水平录得归母净利润100亿元人民币同比增长210归母净利率447同比下降102个百分点核心品牌可复美妆械协同推新品2023可丽金将全面升级可复美将产品矩阵拓展至功效型护肤品在2022年推出重组胶原蛋白次抛精华修护精粹乳及精华面膜等多款新产品带动品牌可复美2022年收入同比增长797未来可复美执行妆械协同策略有望持续推出美容护理后的创面愈合品类及高复购率功效型护肤品精华面霜等老品发力及新品推出将持续推动核心品牌可复美维持可观增速可丽金在2022年推出三款全新产品带动品牌可丽金收入同比增长176可丽金定位于肌肤抗衰将重组胶原蛋白仿生组合及迷你重组胶原蛋白应用到产品线中2023年可丽金将进行全方位升级包括产品外观营销等方面并将产品矩阵持续扩大至高价值品类如精华液原液精华油等有望复制可复美优异孵化能力孵化期后取得较高回报有望于2024Q1及2025Q2分别上市两种注射类产品带来新增长两款注射类产品有望在2024Q1上市一款作用于面部保湿一款针对于面部皱纹抬头纹及鱼尾纹另有两款注射类产品预计在2025Q2上市一款作用于中重度颈纹一款为专注于中重度法令纹的交联凝胶注射类产品维持增持评级目标价72港元公司在2023年有望依靠重组胶原蛋白的研发优势持续推出新品并扩大产能带来收入增量我们预计2023-2025年的营业收入将分别达到3180亿元4280亿元5549亿元同比增长345346296净利润分别达到1274亿元1759亿元2309亿元同比增长272380313维持增持评级目标价72港元对应2023-2025年PE分别为53x39x29x风险提示1市场竞争加剧激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期2新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素各地疫情爆发及其他可能性宏观因素或影响公司收入3新产品研发受阻或市场接受度不及预期公司收入增速或将放缓4负面新闻或产品事件或对公司声誉造成影响请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位百万元人民币利润表单位百万元人民币会计年度会计年度2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E流动资产2538419560838547总收入2364318042805549存货184254315394销售成本369510632791贸易应收款项6993126163毛利1995266936494758预付款项其他应收款项及87878787销售及经销开支-706-963-1314-1692其他流动资产现金及现金等价物1331289446907036行政开支-111-165-210-277非流动资产600634667700研发成本-44-51-68-89物业厂房及设备491526560594其他开支-1000投资物业0000税前利润1178149920692716其他无形资产7643所得税176225310407使用权资产60606060净利润1002127417592309总资产3138482967509247归母净利润1002127417592309每股收益基本流动负债2816978601048099125172226元贸易应付款项55471634821主要财务比率其他应付款项及应计项目136136136136会计年度2022A2023E2024E2025E应缴税款75757575成长性应付股息0000收入增长率523345346296非流动负债20202020税前利润增长率211273380313递延收入18181818净利润增长率209272380313递延所得税负债0000负债合计3017178801068盈利能力总权益2837411158708179毛利率844840852857普通股股本0000净利润率424401411416优先股股本0000ROE520367352329库存股份0000储备2833410858678175偿债能力母公司拥有人应占权益2833410858678175资产负债率01010101负债及权益合计3138482967509247流动比率90607182速动比率84576778现金流量表单位百万元人民币会计年度2022A2023E2024E2025E营运能力次税前利润1178149920692716资产周转率04080707物业厂房及设备的折旧20202020应付账款周转率68686868其他无形资产摊销1111存货增加-95-70-61-79每股资料元经营活动产生现金流量956161818502401每股收益基本099125172226投资活动产生现金流量-55-55-55-55每股股息----融资活动产生现金流量0000现金净变动901156317962347估值比率倍现金的期初余额7103133128944690PE收盘价45352620现金的期末余额1331289446907036PB收盘价109755338请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司海宁市城市发展投资集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited嵊州市交通投资发展集团有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司溧源国际有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司多想云控股有限公司长沙先导投资控股集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司成都中法生态园投资发展有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限责任公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司镇江交通产业集团有限公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司江苏句容投资集团有限公司淮安市交通控股集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司恒源国际发展有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司ShandongWonderlandHoldingLimited蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司建发国际投资集团有限公司重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告评级四海国际投资有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司商丘市发展投资集团有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司中州证券中原证券嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司淮安市投资控股集团有限公司交运燃气有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司建发物业发展集团有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-