投资要点
　　公司公布22年年报，收入、利润略超预期：实现营业收入23.64亿/+52.3%，归母净利润10.02亿/+21%，收入、利润略超预期，毛利率84.39%/-2.85pcts，净利率42.36%/-10.98pcts；期间费用角度：销售费用为7.06亿/+104%，销售费率为29.9%/+7.6pcts，公司加大线上渠道销售投放；管理费率为4.7%/0.0pcts；研发费率为1.9%/+0.3pcts。
　　短期：渠道转型明显，看好23年电商渠道红利持续释放。（1）22年收入拆分：直销渠道14.02亿/+103%，营收占比提升至59%/+15pcts，其中DTC线上直销营收12.14亿/+111%，布局天猫及抖音双平台，积极合作头部KOL，实现渠道的超预期提升；经销渠道9.63亿/+12%，其中西安创客收入贡献4.17亿/-8%、持续收缩，公司沿袭“经销渠道稳扎稳打、积极布局电商渠道”，22年渠道转型明显。（2）23年趋势延续：根据魔镜及飞瓜数据显示，1+2月天猫+抖音双渠道双品牌GMV+183%，其中可复美/可丽金+245%/+52%，38大促预售首日在超头直播间GMV超2700w，逐步验证渠道转型能力，看好23年电商渠道持续性高增长；另外截至2022年末，公司布局1300家公立医院、2000家私立医院及诊所、500个连锁药房品牌、3500家CS/KA门店，看好线下渠道疫后恢复性增长。
　　中期：化妆品产品系列化逻辑清晰，两大品牌差异化布局。（1）可复美：22年营收16.13亿/+79.7%，以医用敷料大单品为支撑，打造“胶原敷料+次抛精华+小蓝杯面膜+积雪草面膜”产品矩阵，其中胶原棒及胶原贴多次登录超头直播间，上新“吨吨系列”、完善产品矩阵；（2）可丽金：22年营收6.18亿/+17.6%，打造“健肤+安护+赋能”三大系列，针对皮肤修复、保湿修护、抗老三大领域，御龄系列占比逐步提升，其中22年打造品牌爆品“大膜王”，保龄球精华逐步起量。
　　长期：胶原医美注射格局较优，巨子研发赋能、仍有先发优势。未来重组胶原价格降低+生物活性改善+水光合规化发展趋势下，将共同做大胶原市场，沙利文数据预计27年重组胶原在医美领域中肌肤焕活应用市场的渗透率将接近10%，对应22-27年CAGR达21.7%。预计巨子生物将于24Q1、25H1分别上市两款三类证产品，当下医美注射以水光针为主且仅锦波薇旖美获得三类证，市场高需求+缺少优质供给，看好胶原蛋白在医美注射领域未来放量。
　　投资建议：巨子生物不断强化研发投入夯实基本盘，形成两大品牌+多子品牌并存的矩阵模式，实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，未来拟持续强化研发、丰富产品矩阵，深化胶原蛋白龙头地位，预计23-25年收入分别为33.5/44.6/58.1亿，对应增速为41%/32%/30%，归母净利润为12.89/17.05/21.64亿，对应增速为29%/32%/27%，最新收盘价对应23年32XPE，给予“买入”评级。
　　风险提示：解禁风险；化妆品景气度下降；销售渠道单一风险；产品研发风险。