2022年公司功效性护肤品营收高增，线上直销增速亮眼，产品精准卡位+渠道运营优势持续体现。当前市值对应23PE32X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　巨子生物发布2022年业绩公告，2022年全年实现营收23.64亿，同比增长52.3%；归母净利润10.02亿元（其中母公司普通股股东应占收益6.96亿元，母公司优先股股东应占收益3.06亿元），同比增长21.0%；经调整净利润10.56亿元，同比增长24.1%；每股基本盈利0.99元/股。公司持续扩充产品类型，渠道端拓展、营销投放拉动品牌影响力提升，带来销售收入较快增长。
　　功效性护肤品营收高增，线上直销增速亮眼，产品精准卡位+渠道运营优势持续体现。
　　（1）分品类：功效性护肤品类别2022年全年实现营收15.62亿元，同比增长81.4%，占总营收比例达66.0%，较2021年占比显著提升10.5pcts；医用敷料类别实现营收7.60亿元，同比增长18.4%，相对增长稳定；保健食品及其他类别实现营收0.43亿元，同比下滑13.6%。得益于全渠道销售及经销网络的营销布局推进，公司的功效性护肤品应收快速增长，并且凭借新品推出进一步提升品牌及产品影响力。基于功效性护肤品行业的发展潜力，我们预计公司仍能凭借品牌影响力在该品类取得持续增长。
　　（2）分品牌：可复美品牌2022年实现营业收入16.13亿元，同比增长79.7%，占公司总营收比例68.2%，持续保持高增；可丽金品牌实现收入6.18亿元，同比增长17.6%。受益于公司线上及线下销售渠道的拓展、营销策略持续优化，并且凭借独特成分Human-like重组胶原蛋白成功拓展次抛精华新品，可复美品牌进一步获得消费者认可，贡献销售增量。
　　（3）分渠道：公司直销占比进一步提升，2022年直销渠道营收14.02亿元，同比大幅增长103.3%，其中DTC店铺/电商平台/线下直销营收为12.14亿元/1.25亿元/0.63亿元，同比分别增长111.4%/77.6%/39.7%；经销渠道营收9.63亿元，同比增长11.6%。公司DTC店铺直销增长尤其亮眼，主要系渠道线上扩张、产品成功推新、精细化运营、营销加码持续引流等综合成果显著，其占总营收比例同比2021年提升14.3pcts至51.3%。我们预计，随着新兴电商平台的快速发展，及公司产品、营销、运营端持续发力，线上直销仍能贡献可观增长。
　　净利率下滑至42.17%，营销持续加码致费用率明显增加。受益于营收增长，公司2022年实现毛利润19.95亿元，同比增长47.3%。2022年公司毛利率为84.4%，较2021年下滑2.8pcts，主要系公司扩充产品类型并拓展新渠道所致。费用端，受到线上渠道扩张及营销费用大幅增长，公司2022年销售费用额同比增长104.0%，销售费用率29.9%，同比2021年增长7.6pcts；研发费用同比增长76.5%，研发费用率较2021年提升0.3pct至1.9%。公司2022年净利率为42.2%，同比下滑11.1pcts，盈利能力有所下降。
　　销售回款速度加快，营运能力提升。2022年公司应收款项周转天数为10.28天，同比减少3.65天，应收账款的回款速度加快；存货周转天数为133.24天，同比增加6.70天，营运能力稳步提升。
　　盈利预测及投资建议：考虑到公司功效性护肤产品快速增长，品类及功效持续多样化扩张；肌肤焕活产品技术储备丰富，2024年-2025年预计取证。预计2023年-2025年整体收入规模分别为31.93亿元、41.51亿元、52.70亿元。考虑到流量成本上升以及行业竞争日趋激烈等因素影响，预计公司净利润率水平小幅下行，预计2023年-2025年公司综合净利润规模分别为12.86亿元、16.45亿元、20.49亿元，同比增速分别为28%（与2022年公司综合净利润10.02亿元相比）、27%、25%。当前总市值对应23PE32X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：医美政策变动风险；医疗器械牌照审批进度不及预期；市场竞争加剧导致利润率下滑；线上营销流量成本上升导致费用率持续提升。