2022年，公司营业收入同比+52.3%，归母净利润同比+21.0%。公司主品牌可复美和可丽金收入同比+79.7%/17.6%，推出功效护肤品新品持续优化产品结构，敷料保持增长的同时占比下行。公司线上同比增速超过100%，费用率的提升位于可控范围。展望2023年，公司产品结构优化，电商能力提升，III类械申报如期推进，研发持续投入。给予公司2023年39倍PE，对应目标价58港元，维持“买入”评级。
　　▍公司2022年业绩小幅超预期。2022年，公司实现营业收入23.6亿元，同比+52.3%，超预期；实现归母净利润10.0亿元，同比+21.0%，小幅超预期。销售费用约7.1亿元，同比+104%，销售费用率29.9%，同比+7.6pcts；管理费用率约1.1亿元，同比+53.7%，管理费用率4.7%，同比+0.04pct；研发费用4404万元，同比+76.5%，研发费用率1.9%，同比+0.3pct。
　　▍可复美高增，可丽金稳健，两品牌复购均处行业领先水平；可复美客群拓展空间大。2022年，公司旗下主要品牌可复美和可丽金分别实现营业收入16.1亿元和6.2亿元，同比+79.7%和+17.6%，占比68.2%和26.2%。2022年，可复美复购率超过40%，可丽金复购率超过30%，远超行业平均水平。可复美专注于为肌肤问题提供解决方案，覆盖敏感肌肤、脆弱肌肤、日常肌肤等多种肤质，拥有跨人群跨价格带的优势。可丽金品牌定位肌肤年轻化的抗衰方向，目前品牌的人群画像以精致妈妈、新锐白领资深中产为主。
　　▍产品结构持续优化，敷料收入增长同时占比下行。2022年，敷料和功效性护肤品分别同比+18.4%/+81.4%。2022年：1）产品结构持续优化，核心品类医用敷料实现营业收入7.6亿元，同比+18.4%，占比32.1%，增长稳健；2）功效性护肤品产品线拓展表现亮眼，2022年实现营业收入15.6亿元，同比+81.4%，占比66%。2022年，可复美陆续推出重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（胶原棒）、吨吨系列等功效性护肤品，胶原棒已成为可复美2022年第三大单品。
　　▍公司线上同比增速超过100%。2022年，公司DTC店铺的线上直销收入同比+111.5%（收入占比51%），电商平台的线上直销同比+77.6%（收入占比5%），合计同比+107.8%（合计收入占比56.6%）。2022年，可复美和可丽金线上渠道中，天猫收入年占比超过50%，抖音占比从个位数增加到20%-30%，京东约10%+。线下直销同比+39.7%。截至2022年末，公司覆盖中国1,300多家公立医院、约2,000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌。面向大众市场的销售网络覆盖了约3,500家CS/KA门店。
　　▍2022年直销收入增量部分净利率估算：1）2022年公司直销收入同比增加7.1亿元，营销费用增加3.6亿元，我们推算增量收入对应销售费用率约50.6%；2）假设直销收入增加部分对应的毛利率与公司综合毛利率相同（84.4%），则推算毛销差约为33.8%；3）假设直销收入增加部分的营业税金及附加、管理费用、研发费用、实际有效税率等对应的比率与公司整体相同，则推算该部分增量对应的净利率约23.1%。
　　▍2023年展望：1）公司品类结构优化持续推进，新品占比提升。根据公司2022年年报，2023年可复美将继续采取“妆械协同”的策略，稳定械字号产品基本盘的基础上，持续推出功效性护肤品新品。可丽金品牌也会做全方位的升级，包括产品升级、外观升级、科学营销升级，打造“专研、安全、科技、功效”的品牌形象。2）线上提升电商能力，线下稳健扩张。预计2023年公司将进一步加强线上多平台布局和精细化运营，实现传统电商天猫等平台的稳步增长，同时继续发力新兴线上平台例如抖音。根据公司2022年业绩交流会，在线下，公司计划扩张更多的OTC、KA、CS，以及做院线的下沉。3）III类械针剂申报按计划推进，重组胶原蛋白液体制剂和重组胶原蛋白固体制剂公司预计有望于2024Q1获批。4）根据公司2022年业绩公告，研发加大投入，依托合成生物学平台持续开展新兴重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等活性成分。
　　▍风险因素：居民对护肤等可选消费品购买意愿下降，行业竞争加剧；公司产品研发上市进度不及预期；公司新业务拓展不如预期。
　　盈利预测、估值与评级：2022和2023年公司处于上市前后的提升市场知名度的红利期，同时公司的线上运营能力在快速提升，故上调2023的收入和利润预测，预计2024年起公司的线上销售增速仍将高于行业平均水平，但会逐渐向行业平均水平回归，故调整2022-2024年营业收入预测分别至23.6亿/31.6亿/40.6亿元（原预测：22.0亿/30.9亿/41.8亿元），同比+52.3%/+33.6%/+28.4%（原预测：+41.8%/+40.4%/+35.1%）；调整归母净利润预测至10.0亿/12.9亿/16.3亿元（原预测：9.5亿/12.5亿/16.4亿元），分别同比+20.9%/+28.5%/+26.5%（原预测：+15.0%/+31.8%/+30.4%）。综合以上因素并结合同业可比公司估值水平（截至2023/03/28收盘，2023年同业Wind一致预期PE分别为：珀莱雅53x，丸美股份49x，华熙生物40x，贝泰妮33x），同时考虑港股估值情况和公司的流动性等因素，给予公司2023年39xPE，对应目标价58港元，维持“买入”评级。