个阶段市场交易的主要逻辑、各类资产表现以及A股呈现的特点。相比于美联储降息，加息结束或许是一个更友好的时间节点。当前美联储本轮加息已经接近尾声，加息本身对A股冲击最大的阶段已经过去，参考历史经验，美联储结束加息到降息之前，除美元外的各类资产上涨概率高，A股涨幅可观，且多表现为大盘成长风格，涨幅居前的行业主要集中在当时盈利高增、成长性较强的板块。
　　美联储结束加息背景主要分为两类：第一，通胀压力明显放缓、失业率触底连续回升、经济出现明显下滑，往往GDP环比折年率降至1%附近，且联邦基金目标利率超过CPI同比似乎是结束加息的必要非充分条件。第二，由于一些突发因素导致经济下行风险增大。如，2000年互联网泡沫破灭。
　　加息尾声美联储议息会议声明给出的指引。美联储并不会在最后一次加息的会议上明确加息结束，即使最后一次加息会议的点阵图也往往显示未来还有加息空间。不过美联储会议纪要中文字表述的变化或提供一些线索，例如，指明一些经济指标已出现转变；以及对风险事件的关注度提升。
　　美联储加息尾声到衰退的五阶段划分。历次加息结束后衰退开始之前，美联储往往已经开始预防式降息，因此可以把美联储加息尾声到经济衰退分为五个阶段：1）最后两次加息之间；2）最后一次加息到确认停止加息；3）停止加息到首次降息；4）首次降息到衰退开始；5）衰退期间。
　　各阶段市场交易逻辑及资产表现。阶段一：最后两次加息之间，受加息预期影响，除美元外，股票、商品及非美货币多下跌。阶段二：市场预期向停止加息修正，由此带来的流动性改善为市场主要交易逻辑，各类资产上涨概率高，港股表现出较大弹性。阶段三：议息会议确认加息周期结束，衰退预期渐起，一直到降息之前，美债黄金涨，其他商品跌，对股市影响一般。阶段四：从降息开始，市场对衰退的预期强化，一直到出现衰退之前，黄金和美债上涨继续上涨，美元指数下跌，美股多下跌；其他股市好于美股。阶段五：经济衰退期间，黄金、美债＞股票＞其他商品，纳斯达克表现更好。
　　美联储加息尾声到衰退，A股表现出如下特点：1）美联储最后两次加息之间，A股涨跌参半，表现差异主要源于国内经济和政策环境；2）美联储最后一次加息到降息之前，外围流动性改善驱动，A股上涨概率高，且涨幅可观；3）风格上，美联储结束加息到降息之前，受益于美债收益率下行和增量资金，A股多表现为大盘成长风格，优势行业主要集中在当时盈利高增、成长性较强的板块；4）美联储降息对市场不一定是好消息，因为往往伴随着危机或衰退，最近三次美联储降息到衰退期间A股多下跌。
　　本轮加息接近尾声，对A股影响如何？随着国内经济有序复苏，将引导企业盈利逐渐进入上行周期，对A股提供基本面支撑。而美联储加息已经进入尾声，综合美国通胀、失业率的变化以及银行业风险事件，5月不加息的概率在增大，加息本身对A股冲击最大的阶段或已过去。如果未来阶段公布的数据引导市场强化5月不加息预期，则各类资产上涨概率高，A股将迎来基本面向上和外部流动性改善的双击。而如果美国公布的数据仍超预期则可能引导5月继续加息的预期，但A股在基本面支撑下仍有望取得不错的表现。整体继续看好A股成长风格，关注高成长性的医药、信息技术板块。
　　风险提示：海外风险事件进一步扩散；国内经济复苏不及预期

研究报告全文：证券研究报告策略研究2023年4月1日美联储加息接近尾声对A股意味着什么深度报告流动性深度研究二十三本文回顾了美联储历次加息周期结束的背景分析了美联储加息尾声到衰退的五相关报告个阶段市场交易的主要逻辑各类资产表现以及A股呈现的特点相比于美联储降息加息结束或许是一个更友好的时间节点当前美联储本轮加息已经接近尾1复盘美联储Taper历史声加息本身对A股冲击最大的阶段已经过去参考历史经验美联储结束加息路径及其影响流动到降息之前除美元外的各类资产上涨概率高A股涨幅可观且多表现为大盘性深度研究十七成长风格涨幅居前的行业主要集中在当时盈利高增成长性较强的板块2中美货币政策背离后A美联储结束加息背景主要分为两类第一通胀压力明显放缓失业率触底股怎么走见底信号是什连续回升经济出现明显下滑往往GDP环比折年率降至1附近且联邦么-观策天夏二十基金目标利率超过CPI同比似乎是结束加息的必要非充分条件第二由于二一些突发因素导致经济下行风险增大如2000年互联网泡沫破灭3中美利差收窄及倒挂影加息尾声美联储议息会议声明给出的指引美联储并不会在最后一次加息的响如何流动性深度会议上明确加息结束即使最后一次加息会议的点阵图也往往显示未来还有研究十九加息空间不过美联储会议纪要中文字表述的变化或提供一些线索例如指明一些经济指标已出现转变以及对风险事件的关注度提升4美联储缩表如何影响市场流动性深度研究美联储加息尾声到衰退的五阶段划分历次加息结束后衰退开始之前美联二十储往往已经开始预防式降息因此可以把美联储加息尾声到经济衰退分为五个阶段1最后两次加息之间2最后一次加息到确认停止加息3停5从美债倒挂到美国经济止加息到首次降息4首次降息到衰退开始5衰退期间衰退如何影响A股流动性深度系列二各阶段市场交易逻辑及资产表现阶段一最后两次加息之间受加息预期十一影响除美元外股票商品及非美货币多下跌阶段二市场预期向停止加息修正由此带来的流动性改善为市场主要交易逻辑各类资产上涨概率6如果美元指数和美债收高港股表现出较大弹性阶段三议息会议确认加息周期结束衰退预期益率见顶对A股意味着什么流动性深度渐起一直到降息之前美债黄金涨其他商品跌对股市影响一般阶段系列二十二四从降息开始市场对衰退的预期强化一直到出现衰退之前黄金和美债上涨继续上涨美元指数下跌美股多下跌其他股市好于美股阶段五经济衰退期间黄金美债股票其他商品纳斯达克表现更好美联储加息尾声到衰退A股表现出如下特点1美联储最后两次加息之张夏S1090513080006zhangxia1cmschinacomcn间A股涨跌参半表现差异主要源于国内经济和政策环境2美联储最后涂婧清S1090520030001一次加息到降息之前外围流动性改善驱动股上涨概率高且涨幅可Atujingqingcmschinacomcn观3风格上美联储结束加息到降息之前受益于美债收益率下行和增量资金A股多表现为大盘成长风格优势行业主要集中在当时盈利高增成长性较强的板块4美联储降息对市场不一定是好消息因为往往伴随着危机或衰退最近三次美联储降息到衰退期间A股多下跌本轮加息接近尾声对A股影响如何随着国内经济有序复苏将引导企业盈利逐渐进入上行周期对A股提供基本面支撑而美联储加息已经进入尾声综合美国通胀失业率的变化以及银行业风险事件5月不加息的概率在增大加息本身对A股冲击最大的阶段或已过去如果未来阶段公布的数据引导市场强化5月不加息预期则各类资产上涨概率高A股将迎来基本面向上和外部流动性改善的双击而如果美国公布的数据仍超预期则可能引导5月继续加息的预期但A股在基本面支撑下仍有望取得不错的表现整体继续看好A股成长风格关注高成长性的医药信息技术板块风险提示海外风险事件进一步扩散国内经济复苏不及预期敬请阅读末页的重要说明策略研究正文目录一美联储历次加息周期走向终点的背景31经济增长与联邦基金目标利率42通胀与联邦基金目标利率43就业与联邦基金目标利率54美联储历次加息周期结束背景总结6二加息尾声美联储议息会议声明给出的指引71对经济走势的描述出现转变72持续关注并评估全球经济金融风险73最后一次加息会议的点阵图7三美联储加息尾声到衰退的五阶段各类资产表现91美联储加息周期最后两次加息之间各类资产表现92美联储最后一次加息到确认停止加息之间资产表现103美联储确认停止加息到开始降息各类资产表现114美联储开始降息到确认衰退各类资产表现125美国经济衰退期间各类资产表现13四美联储加息尾声对A股及其风格有何影响151美联储加息尾声A股整体表现152美联储加息尾声A股风格表现163美联储加息尾声A股行业表现17五本轮美联储加息接近尾声对A股影响如何181美联储3月议息会议及加息前景展望182美联储加息临近尾声将如何影响A股19敬请阅读末页的重要说明2策略研究过去两年随着经济进入疫情后周期美联储货币政策节奏及紧缩预期的每次变化都牵动着全球资本市场的神经特别是2021年下半年以来在美联储Taper俄乌冲突美联储激进加息缩表的过程中美元指数和美债收益率的每次快速走强都对A股产生了阶段性的冲击进入2023年以后美联储货币政策逐渐进入新阶段加息周期接近尾声全球流动性环境转向这将成为影响未来阶段全球资产配置逻辑以及A股市场节奏和风格的关键变量本文回顾了历次美联储历次加息周期结束的背景详细分析了美联储加息尾声到衰退的五个阶段市场交易的主要逻辑各类资产表现以及A股呈现的特点根据分析结果相比于美联储降息加息结束或许是一个更友好的时间节点美联储结束加息到降息之前流动性改善是市场的主要交易逻辑除美元外的各类资产上涨概率高A股涨幅可观风格上受益于美债收益率下行和增量资金A股多表现为大盘成长风格优势行业不尽相同以当时成长性较强盈利高增的行业为主展望未来随着美联储加息接近尾声加息本身对A股冲击最大的阶段或已过去北上资金有望回流A股将逐渐迎来基本面和外部流动性改善的双击继续看好成长风格表现关注今年有望实现业绩高增和高成长性的医药信息技术板块一美联储历次加息周期走向终点的背景历史上美联储停止加息并逐渐开启降息的时间包括1981年6月-1981年11月1989年5月-1989年6月1995年1月-1995年7月2000年5月-2001年1月2006年6月-2007年9月和2018年12月-2019年8月图1历次美联储加息周期走向终点的背景资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3策略研究1经济增长与联邦基金目标利率从历史数据来看历次美联储加息末期GDP增速都出现相对明显的下滑GDP环比折年率多降至1附近当GDP增速过快经济过热美联储就会及时出手下调联邦基金目标利率给经济降温而当GDP增速面临下行风险经济基本面预期变差美联储会提前降息以对冲经济下行的风险具体来看1981Q2美国GDP环比折年率大幅下滑至-29显示经济衰退压力增大1981年6月最后一次加息1995Q1美国GDP环比折年率从前期的47降至141995年2月为本轮最后一次加息3月停止加息2006年6月美联储加息后公布的2006Q2美国GDP环比折年率从前期的55快速降至1经济增长快速下行2006年8月美联储停止加息2018年12月美联储加息后2018Q4的GDP环比折年率降至072019年1月美联储即停止加息此外2000年上半年尽管美国经济依然保持了高速增长但随着2000年3月互联泡沫破灭经济下行的担忧加剧因此美联储在2000年5月加息后6月不再加息2000Q3美国GDP环比折年率已降至04图2美联储结束加息时GDP增速往往明显下滑GDP环比折年率多降至1附近衰退区间美国实际GDP环比折年率美国基准利率右轴20单位120151001080560040-520-1001988-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-011970-01资料来源Wind招商证券2通胀与联邦基金目标利率从历次美联储加息周期结束前后PCE的变化来看美联储加息终点多应对了PCE同比增幅的顶部区间加息结束后PCE拐头向下或者基本走平但是对于像上世纪80年代的超级通胀周期加息结束不仅要PCE出现拐点同时还需要PCE已经积累一定程度的降幅出现比较明显的下降敬请阅读末页的重要说明4策略研究图3PCE指数下行可作为美联储结束加息的依据1981年1989年1995年2000年2006年2018年10单位美国核心PCE同比累计变化幅度08最后一次加息06040200-02-04-06-08-10TT-9MT-8MT-7MT-6MT-5MT-4MT-3MT-2MT-1MT1MT2MT3MT4MT-10MT-11M资料来源Wind招商证券另外在历次美联储加息终点联邦基金目标利率上限均超过了美国CPI同比增速这似乎是美联储结束加息的一个必要非充分条件图4联邦基金目标利率超过CPI同比似乎是结束加息的必要非充分条件衰退区间美国CPI当月同比美国基准利率16单位1614141212101088664422001974-011972-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-011970-01资料来源Wind招商证券3就业与联邦基金目标利率失业率是美联储调整基准利率的重要参考指标加息周期终点基本对应了失业率的底部且失业率连续两个月回升后加息停止概率较大具体来看2000年4月美国失业率最低降至382000年5月16日美联储加息5月美国失业率回升至46月仍是46月美联储不再加息2006年5月美国失业率降至462006年6月仍是466月加息7月失业率回升至478月8日美联储会议不再加息2018年10月美国失业率回升至3811月继续为3812月20日的会议美联储继续加息2018年12月和2019年1月失业率进一步回升至39和41月会议美联储停止加息敬请阅读末页的重要说明5策略研究图5加息终点多对应了失业率的底部失业率美国基准利率16单位141210864201996-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-011970-01资料来源Wind招商证券4美联储历次加息周期结束背景总结表1历次美联储结束加息的主要背景最后一次加息措施加息周期结束的背景进入1989年美国通胀继续上行经济增速总体平稳美联储加息一直持续到当年5月1989-05加息至9811989年下半年美国PMI快速下行美联储转向降息从1989年6月随即开始降息90年代是生产率提升和经济增长的时期面对1994年美国GDP增速的大幅提升美联储采取紧缩的货币政策以预防可能出现的通货膨胀然而1994年底预期的通货膨胀并没有出现1995-02加息50bp至6GDP增速出现下滑失业率居高不下再加上零售和食品销售额等指标低于预期美联储认为需要宽松的货币政策以刺激经济因此停止加息1995年7月开始降息1999-2000年互联网泡沫导致大量资金流入互联网行业2000年3月互联网科技泡沫破灭纳斯达克指数重挫股市的崩盘蔓延到实体经济2000年6月美国经济见顶之后开始回落2000-05加息50bp至65GDP下滑失业率上升在此背景下2000年5月美联储完成本轮最后一次加息另外911恐怖袭击更是加剧了对美国经济陷入衰退的预期美联储从2001年1月开始降息2004年-2006年期间连续加息17次累计加息425bp2006年二季度美国经济指标快速下滑2006年6月完成加息之后公布的数据显示2006Q2实际GDP环比折年率从前期的55骤降至2006-06加息25bp至5251这也成为加息周期结束的一个重要参考指标到2007年初美国房地产泡沫问题逐渐暴露失业率攀升经济加速下滑直到2007年9月为了减轻经济危机的风险美联储被迫开始新一轮降息2018年全球经济形势风云诡谲全球贸易局势趋紧贸易政策不确定性上升施压投资受此影响2018年投资者对经济前景的信心下滑制造业和贸易增速放缓但美国受益于减2018-12加息25bp至25税和开支增加刺激需求其经济在2018年仍实现了高速扩张这也为2018年美联储持续加息提供了基础2018年四季度美国GDP环比折年率降至07且CPI降至2以下19显示经济增长动能已经明显放缓在此背景下美国加息周期结束资料来源Wind招商证券回顾历次美联储加息周期可以发现美联储结束加息周期背景主要分为两类第一在加息紧缩政策的影响下通胀压力明显放缓失业率触底连续回升经济出现明显下滑往往GDP环比折年率降至1附近第二由于一些突发因素导致经济下行风险增大如2000年互联网泡沫破灭美联储及时结束加息以应对可能出现的经济下行风险敬请阅读末页的重要说明6策略研究二加息尾声美联储议息会议声明给出的指引美联储往往并不会在议息会议上明确加息周期结束而是边走边看根据数据变化调整政策节奏但是在美联储会议纪要公告中其文字表述的变化往往能够给市场提供一些有迹可循的线索而这些表述的变化往往也是引导市场预期的重要参考1对经济走势的描述出现转变尽管多数时候美联储对经济活动通胀和就业方向上的基本判断维持不变但在加息尾声阶段的声明中较多使用让步语指明一些经济指标已经出现了转变例如1995年5月的会议纪要中提到有初步迹象显示经济增长有所放缓2006年最后两次加息会议声明中提到经济正在从强劲的增长中放缓这在一定程度上反映了房地产市场的逐渐降温以及利率和能源价格上涨的滞后效应随着时间的推移总需求增长的放缓有助于限制通胀压力等并且相比于2006年5月会议的表述6月将通胀预期仍然可控调整为通胀预期也得到了控制意味着影响加息的一个重要因素出现了实质性的变化这也是那轮最后一次加息在2018年最后两次加息会议声明中提到家庭支出继续强劲增长但企业固定投资的增速相较之前有所放缓2持续关注并评估全球经济金融风险对于全球地缘政治经济冲突以及黑天鹅事件美联储会持续关注并评估其对美国和全球经济造成的不利影响并根据预期提前调整货币政策以对冲不利因素对经济造成的冲击比如在2018年最后两次加息会议声明中美联储提及经济前景面临的风险大致平衡但其将继续监测全球经济和金融发展并评估其对经济前景的影响结合当时贸易摩擦对全球经济造成的影响可以看出当时美联储持续关注经济下行风险并随时准备调整货币政策应对经济下行压力3最后一次加息会议的点阵图其实在美联储最后一次加息的议息会议上美联储对于加息预期的点阵图并不会直接给出指引例如2018年12月美联储议息会议的点阵图显示2019年美联储可能加息2次尽管相比于2018年9月点阵图的加息3次有所减少但仍有加息预期的指引不过从2019年1月开始美联储即停止了加息这进一步表明美联储对于停止加息的时点也是边走边看根据市场变化做出的决策而并不会在最后一次加息会议的时候就明确是加息终点根据前文的分析2018年12月GDP环比折年率大幅下降至07以及失业率连续回升等都为美联储在2019年1月停止加息提供了数据支持图62018年9月美联储议息会议点阵图图72018年12月美联储议息会议点阵图资料来源美联储招商证券资料来源美联储招商证券敬请阅读末页的重要说明7策略研究表2美联储历次加息周期的最后两次加息及停止加息的会议声明表述美联储议息会议表述分类时间经济增长就业通胀风险加息及货币政策展望美联储采取加息措施以遏制倒数第二经济活动持续强劲资源利用加息75bp贴现率的上升应充分反映在19941115通货膨胀从而促进经济可次加息率持续高涨储备市场的利率中持续增长有初步迹象显示经济增长有所放美联储认为有必要加息以遏最后一次加息50bp贴现率的上升应充分反映在199521缓但经济活动继续以较大的速制通货膨胀从而促进经济可加息储备市场的利率中度发展资源利用率进一步上升持续增长经济扩张速度在1995年初已大大前两个月非农就业维持联邦基金目标利率不变委员会力放缓1月和2月工业生产的增长人数明显增加但前两个月消费者价格指数和生求维持现有储备头寸压力未来几个月停止加息1995328也有所放缓企业设备支出仍在速度低于1994年的产者价格指数上涨较快预期的储备情况将与M2和M3的增长保持强劲扩张但有一些放缓的迹象平均增速一致委员会担心随着时间的推移倒数第二需求的增长可能导致通胀失委员会认为风险主要来源于可2000321即使生产力显著提高需求的增加息25bp次加息衡从而影响经济扩张预见的高通胀压力长将继续超过潜在供应的增长需求增长和潜在供应增长之间在价格稳定和经济可持续增长的需求的增长仍然超过了潜在供应最后一次的差距将继续存在这可能导长期目标背景下委员会认为2000516的快速增长对资源造成了持续加息50bp加息致通货膨胀失衡从而导致经现阶段风险主要来源于未来高通的压力济下滑胀压力总需求的扩张正在放缓并逐渐接尽管核心价格指数的上涨速度在价格稳定和经济可持续增长的可用劳动力的利用近潜在生产力的增长速度但需略快于一年前但生产力的持长期目标背景下委员会认为停止加息2000628率仍处于异常高的维持联邦基金目标利率求增长转向可持续增长的迹象仍续快速提升一直在抑制成本现阶段风险主要来源于未来高通水平是初步的对价格上涨起到压制作用胀压力能源和其他大宗商品价格的上今年初到目前为止经济增长相涨只对核心通胀产生了温和的加息25bp委员会认为可能还需要进当强劲委员会认为经济增长影响持续的生产力提高有助一步加息以应对通胀风险但强调进一倒数第二可能会放缓至更可持续增长的速于抑制单位劳动力成本的增步加息的程度和时机取决于未来经济数2006510次加息度这在一定程度上反映了房地长因此通胀预期仍然可控据所反映的经济情况的变化在任何情产市场逐渐降温以及利率上升尽管如此资源利用增加加况下委员会将对经济情况的变化作出和能源价格上涨的滞后效应上能源和其他大宗商品价格上必要的反应以支持其目标的实现涨经济有可能面临通胀压力近几个月核心通胀数据一直在加息25bp委员会认为尽管总需求增上升生产力的持续提高抑制长的放缓有助于缓解通胀压力但通胀最近的指标表明经济增长正放了单位劳动力成本的上涨通风险仍然存在进一步加息以应对通胀最后一次缓这在一定程度上反映了房地2006629胀预期也得到了控制然而的决定将会取决于未来通胀和经济增长加息产市场的逐渐降温以及利率和能资源利用率维较高能源和其数据的变化任何情况下委员会将对源价格上涨的滞后效应他商品价格维持高位有可能经济前景的变化作出必要的反应以支使通货膨胀压力持续下去持其目标的实现核心通货膨胀指数一直在上升资源利用率以及能源和其他大宗商品价格维持较高高水经济增长正在放缓这在一定程维持联邦基金目标利率委员会认为通平对通胀造成一定的压力度上反映了房地产市场逐渐降温胀风险仍然存在但进一步采取紧缩货停止加息200688然而随着时间推移通胀压力以及利率和能源价格上涨的滞后币政策的程度和时机将取决于通胀和会逐渐缓解通胀预期受到抑效应经济增长前景的变化制紧缩货币政策和其他抑制总需求的措施产生的累积效应正在发挥效果加息25bp委员会认为鉴于经济活动的持续扩张强劲的劳动力市场以及通胀接近2目标加息与其货币政策目标劳动力市场继续走整体通胀率和除食品和能源以经济保持强劲增长家庭支出继一致委员会将评估实际和预期的就业倒数第二强最近几个月就外的其他通胀都保持在2附近2018118续强劲增长而企业固定投资增经济前景面临的风险大致平衡及通胀等经济指标来决定未来调整联次加息业增长强劲失业总体而言长期通胀预期指速有所放缓邦基金利率目标区间的时机和程度这率有所下降标几乎没变化一评估将考虑广泛的信息包括劳动力市场指标通胀压力和通胀预期以及金融市场和全球重要经济指标加息25bp委员会将评估实际和预期的劳动力市场继续走整体通胀率和除食品和能源以经济前景面临的风险大致平衡就业及通胀等经济指标来决定未来调经济保持强劲增长家庭支出继最后一次强最近几个月就外的其他通胀都保持在2附近但将继续监测全球经济和金融的整联邦基金利率目标区间的时机和程度20181219续强劲增长而企业固定投资增加息业增长强劲失业总体而言长期通胀预期指发展并评估全球经济形势对美这一评估将考虑广泛的信息包括劳速有所放缓率保持在较低水平标几乎没变化国经济前景的影响动力市场指标通胀压力和通胀预期以及金融市场和全球重要经济指标维持联邦基金目标利率委员会认为经整体通胀和除食品和能源以外济活动持续扩张劳动力市场强劲通劳动力市场继续走的其他项目的通胀都保持在2胀接近2目标的情况将会持续由于全经济保持强劲增长家庭支出继强就业增长强附近尽管基于市场的通胀补球经济和金融发展以及温和的通胀委停止加息2019130续强劲增长而企业固定投资增劲失业率保持在偿指标近几个月有所下降但员会将评估预期的经济状况以及最大就速有所放缓较低水平基于调查的长期通胀预期指标业目标和2通胀目标是否实现以决定几乎没有变化未来对联邦基金利率目标区间调整的时机和程度资料来源Wind招商证券注黄色填充的为每轮最后一次加息敬请阅读末页的重要说明8策略研究三美联储加息尾声到衰退的五阶段各类资产表现从历史来看除了1981年以外美联储历次加息结束之后且在衰退开始之前美联储往往已经开始降息也就是美联储往往会考虑到未来经济下行压力而开启预防式降息这样就可以把美联储加息到衰退之间分为以下五个阶段1最后两次加息之间2最后一次加息到停止加息会议3停止加息到首次降息4首次降息到衰退开始5衰退期间表3美联储加息尾声到衰退的各时间点倒数第二次加息最后一次加息停止加息会议首次降息衰退起始衰退截止11981561981617198177198111171981-081982-112198922419895171989661989661990-081991-03319941115199521199532819957642000321200051620006282001132001-042001-1152006510200662920068820079182008-012009-06620189272018122020191302019812020-032020-04资料来源美联储招商证券通过分析在以上各阶段市场对于美联储货币政策和衰退的主导交易逻辑以及各类资产表现的规律如下图所示图8美联储加息尾声到衰退的五阶段市场交易逻辑与各类资产表现资料来源Wind招商证券1美联储加息周期最后两次加息之间各类资产表现从历次美联储加息尾声各类资产的表现来看在最后两次加息之间美联储加息预期对权益市场商品及非美货币仍然构成一定的压制作用多表现为下跌具体如下股票市场全球股票市场多表现为下跌其中新兴市场跌幅更大美国股票市场上道琼斯工业指数表标普500指数纳斯达克指数整体看价值股表现优于成长风格大宗商品除原油外其他大宗商品下跌概率更高统计结果显示在美联储每轮加息周期最后两次加息之间敬请阅读末页的重要说明9策略研究原油上涨概率达到75以上而黄金多表现为下跌铜铝等工业金属下跌概率较高货币美元指数上涨非美货币下跌统计结果显示这个阶段美元指数继续走高的概率达到83不同货币来看欧元英镑日元等相对美元均大概率贬值人民币相对美元升贬不一并且贬值幅度相对有限美债在美联储加最后两次加息之间十年期美债进一步走高概率不高且上行幅度有限美债收益率往往早于加息周期见顶这个阶段美债的配置性价比已经开始凸显具体来看十年期美债收益率在最后两次加息之间上行概率为40并且即使上行其变化幅度也不大两次上行幅度分别为025和009表4历次美联储加息周期最后两次加息之间各类资产表现倒数第二次加息1981-05-011989-02-241994-11-152000-03-212006-05-102018-09-27市场分类上涨占比最后一次加息1981-06-301989-05-171995-02-012000-05-162006-06-292018-12-20MSCI全球市场-129-368-276-840-14170MSCI发达市场-268-161-251-232-762-14910MSCI新兴市场3004-1947-1076-1790-82420标普500-120871094065-394-150950道琼斯工业指数-209756047238-386-133650纳斯达克-046879-128-1936-701-183017英国富时100690-252-462-514-106420股票市场德国DAX455581-200-637-910-143333法国CAC40470-584323-813-148840日经225252475-271-1030-1204-151533俄罗斯RTS193-1798-66633印度SENSEX301361805-1122-1710-1879-03033恒生指数2177388-2171-1204-740-78833上证指数-2329149917-96450沪深3001147-102450CRB商品135706-356-109850ICE布油1751146233-319275NYMEX原油477583762400-354280商品COMEX黄金-171-360-160553625LME铜-1107705365-756-42140LME铝-1534-7240美元指数723776-00558313322783欧元兑美元-775-732087-717-071-25017货币英镑兑美元-952-823-023-449-213-3870日元兑美元-466-936-091-284-34413020人民币兑美元-359000094002010-03350彭博美债综合指数432272-090-00613060债券十年期美债收益率-019-056-028025009-02740资料来源Wind招商证券2美联储最后一次加息到确认停止加息之间资产表现美联储最后一次加息到下次会议确认停止加息之间在经济数据和美联储预期管理的作用下市场对美联储的加息预期逐渐向停止加息进行修正这个阶段加息结束预期所带来的流动性改善为市场主要交易逻辑各类资产均表现出较高的上涨概率具体如下股票市场全球股市大概率上涨随着市场开始预期美联储加息结束美联储政策紧缩对权益市场的压制作用逐渐解除风险偏好回升全球股市多反弹美股市场上纳斯达克指数相比道琼斯指数表现出更大的弹性A股在最近四次美联储最后一次加息到确认停止加息之间上涨比率达到75大宗商品原油和黄金反弹工业金属类商品表现仍低迷究其原因在美联储加息逐渐结束的预期之下美元指数下行美元计价的大宗商品受益上涨货币美元指数下跌非美货币多反弹敬请阅读末页的重要说明10策略研究美债美债收益率继续下行持有美债获得正收益的概率达到100如前所述美债收益率其实在加息结束之前就已经见顶加息结束的预期引导美债收益率进一步下行美债投资价值凸显表5历次美联储最后一次加息到确认加息结束期间各类资产表现最后一次加息时间1981-06-301989-05-171995-02-012000-05-162006-06-292018-12-20市场分类上涨占比确认停止加息时间1981-07-071989-06-061995-03-282000-06-282006-08-082019-01-30MSCI全球市场-25942817942863580MSCI发达市场-274-25849017739962567MSCI新兴市场-070-26223279671360标普500-27728471201720469483道琼斯工业指数-309175801-25918272567纳斯达克-468282939922-24182367英国富时100-13745710524626080股票市场德国DAX098553-559-19335738667法国CAC40513219337406413100日经225-032-140-1055033389-20633俄罗斯RTS-2095145790467印度SENSEX30-263-159-8331273874-24533恒生指数033-34652023104682968783上证指数11371425-35810275沪深300-81125050CRB商品256362371221100ICE布油262796833733100NYMEX原油6673597305711256100商品COMEX黄金1466481313546100LME铜-937-155-109136719640LME铝330-11450美元指数172217-600-265-204-16533欧元兑美元-200-22162033422009067货币英镑兑美元-247-42422302748340080日元兑美元-123-2391158377-02920560人民币兑美元-09900001300003027467彭博美债综合指数242334259214108100债券十年期美债收益率018-044-050-032-029-0090资料来源Wind招商证券3美联储确认停止加息到开始降息各类资产表现在最后一次加息的下次会议上美联储不再加息则确认加息周期结束从这个时候开始一直到美联储开启降息之间市场交易的逻辑逐渐转向衰退预期但其影响主要体现为对大宗商品的压制对股票市场的负面影响一般股票市场全球股市涨跌参半A股表现更好随着美联储确认结束加息市场风险偏好短期继续受到提振A股美股港股上涨概率均超过50其中A股受益于美元指数和美债收益率下行以及人民币升值在最近四次美联储确认停止加息到降息的阶段都表现为上涨大宗商品黄金继续上涨其他大宗商品多下跌究其原因随着美联储加息周期结束美元指数和美债收益率下行黄金继续上涨但与此同时衰退预期渐起原油金属等大宗商品受全球需求转弱担忧而下跌货币美元指数下跌欧元反弹其他货币相比美元涨跌不一美债美债收益率继续下行持有美债基本获得正收益如前所述美债收益率其实在加息结束之前就已经见顶加息确认结束后美债收益率进一步下行美债投资价值凸显敬请阅读末页的重要说明11策略研究表6历次美联储确认加息结束到开启降息之间各类资产表现确认停止加息时间1981-07-071989-06-061995-03-282000-06-282006-08-082019-01-30市场分类上涨占比首次降息时间1981-11-171989-06-061995-07-062001-01-032007-09-182019-08-01MSCI全球市场-053867-1116213680560MSCI发达市场-479-050841-1037192792350MSCI新兴市场-3321237-24084561-05040标普500-4880691009-7101913118867道琼斯工业指数-10440631219420224681583纳斯达克-546-0531584-32192794154150英国富时100090757-526780109980股票市场德国DAX-884-038946-871346392250法国CAC40-056291-13461196127760日经225-352-002-521-202242742433俄罗斯RTS-24121940130167印度SENSEX30632-028-402-1338449140150恒生指数-2059268794-969449701267上证指数134932250591212100沪深300347421908100CRB商品-270267-715-35625ICE布油-641-1746-073-0250NYMEX原油-029-891-126642222140商品COMEX黄金076-633973108275LME铜-310010-301-380-30620LME铝-586-6080美元指数-392-038-254277-67326533欧元兑美元553044303-179910-30467货币英镑兑美元-014050028-081574-71660日元兑美元174000448-716-05816050人民币兑美元147000154000598-27467彭博美债综合指数00069582573363380债券十年期美债收益率-086000-111-097-043-0800资料来源Wind招商证券4美联储开始降息到确认衰退各类资产表现美联储停止加息后随着对经济进一步下行的担忧或者由于一些风险事件的出现美联储开启预防式降息美国国家经济研究所对经济衰退有特定的判断标准据此统计从降息到确认衰退期间黄金和美债上涨的确定性较高美元指数大概率下跌权益市场上受潜在的经济衰退预期影响美股多下跌其他股票市场涨跌参半敬请阅读末页的重要说明12策略研究表7历次美联储首次降息到确认衰退之间各类资产表现首次降息1989-06-062001-01-032007-09-182019-08-01市场分类上涨占比确认衰退前1990-07-312001-03-312007-12-312020-02-29MSCI全球市场500-1141334-22150MSCI发达市场478-1170223-21250MSCI新兴市场3520-6061338-30450标普5001060-958-056-08825道琼斯工业指数1711-721-103-54225纳斯达克-269-197027447950英国富时1001138-876443-132650股票市场德国DAX3523-731785-24550法国CAC401155-1066321-37950日经225-724-570-508-1760俄罗斯RTS18261956-44467印度SENSEX304248-1031308521875恒生指数6421-14181306-59350上证指数044-295-17833沪深300-29227350CRB商品-5001042-106933ICE布油2892191-230067NYMEX原油083-3382091-227450商品COMEX黄金-4001578104067LME铜1083-494-1115-49325LME铝013-58150美元指数-1526818-380-04425欧元兑美元2468-737527-04250货币英镑兑美元1896-544-04253950日元兑美元-217-990380-07125人民币兑美元-2118000298-12525债券彭博美债综合指数1125271256539100资料来源Wind招商证券5美国经济衰退期间各类资产表现以美国国家经济研究所划定的经济衰退区间为基础统计历次美国经济衰退期间全球大类资产的表现第一美国经济衰退期间的各大类资产表现黄金美债股票其他商品第二股票市场来看股市下跌概率高发达市场表现略优于新兴市场美股表现整体优于其他股市尤其纳斯达克指数的表现相对更好上涨比率达到71具体来看除了2008年金融危机和1973-1975年第一次石油危机引起的衰退外美股在其他衰退区间上涨或跌幅有限究其原因在经济陷入衰退前的美债收益率倒挂区间美股已有所调整一定程度消化了经济衰退预期且美国衰退区间多对应了降息周期流动性驱动重回主导而纳斯达克指数表现之所以好于美股其他指数主要因为纳斯达克市场以偏科技类股票为主成长属性强在经济衰退期间受益于宽松的流动性环境而有更好的表现发达市场表现之所以优于新兴市场或主要因为在经济衰退的避险情绪下新兴市场面临一定的资金流出压力IIF数据显示2001年期间新兴市场的资金流入明显放缓2008年和2020年前4个月期间新兴市场不含中国股市资金均有明显流出第三美国衰退期间大宗商品市场原油大幅下跌商品指数整体下跌只有黄金表现出较强的逆周期属性在90年代以来的四次经济衰退中三次上涨在全球经济周期下行的时候顺周期的商品面临需求下滑后的价格下跌压力而黄金作为特殊的商品具有避险属性故而在经济衰退的情况下更多资金购买黄金造成金价上涨第四外汇市场上美元指数上涨概率略高欧元多相对美元贬值而日元多相对美元升值由于欧元在美元指数中占比达到50以上所以美元指数的走势很大程度取决于美欧汇率虽然欧美日的经济周期敬请阅读末页的重要说明13策略研究相关性较高美国与日本GDP增速相关性071美国与欧洲GDP增速相关性083但仍存在相对强弱在美国经济衰退区间欧元区经济比美国更差故美元指数多上涨但日本经济略好于美国尤其2008-2009年的衰退中或者日本基准利率保持不变而美国连续大幅降息2000年的衰退中所以日元相对美元多升值就人民币汇率而言考虑到人民币汇率改革在2000年以后的三次衰退中人民币相对美元表现稳健升值或仅有小幅贬值表8历次美国经济衰退期间全球大类资产表现衰退起始时间1973-12-011980-02-011981-08-011990-08-012001-04-012008-01-012020-03-01市场分类衰退截止时间1975-03-311980-07-311982-11-301991-03-312001-11-302009-06-302020-04-30上涨占比持续时长4M6M16M8M8M18M2MMSCI全球市场-365-597-3927-4600MSCI发达市场-1099580-171-380-597-3932-41214MSCI新兴市场-665-598-3887-8010标普500-1313658582535-180-3739-14143道琼斯工业指数-658679913030-028-3632-41943纳斯达克-19096229771005491-308137671英国富时100561-763-3419-103225股票市场德国DAX2190411-446-2065-1441-4039-86529法国CAC40-759-1360-4406-13890日经225052076086-1528-1771-3495-44943俄罗斯RTS3365-5691-134433印度SENSEX304109591305-879-2856-119650恒生指数-45722855-5906893-1161-3392-56929上证指数2019-1727-4376-07025沪深300-4068-0700CRB商品-1713-3032-26500ICE布油-2319-2616-46330NYMEX原油-512-2606-2718-50850商品COMEX黄金-522606106780775LME铜-1444-657-2576-8020LME铝000-088-3221-11770美元指数-551-007831559-17345209057欧元兑美元351-228-934-712197-378-06929货币英镑兑美元349-1184-624048-1706-17433日元兑美元534-382364009180122683人民币兑美元-1035-958001713-05140债券彭博美债综合指数9534063745614815189100资料来源Wind彭博招商证券敬请阅读末页的重要说明14策略研究四美联储加息尾声对A股及其风格有何影响1美联储加息尾声A股整体表现从历史统计情况来看美联储加息尾声到衰退期间A股表现出如下特点第一在美联储最后两次加息之间A股涨跌参半导致其表现差异的原因或主要在于国内经济和政策具体来看199411-19952美联储最后两次加息期间A股明显下跌1995年初人民银行提高贷款利率且年全国金融会议指出要实行适度从紧的货币政策2018年10-12月美联储最后两次加息期间A股下跌当时国内社融增速仍在筑底阶段未见回升相比之下2000年3-5月当时国内经济企稳回升2006年5-6月国内经济仍在继续上行社融高增企业盈利增速回升这些都对美联储最后两次加息之间的A股形成支撑所以这两个阶段A股反而是上涨的第二从美联储最后一次加息直到降息之前A股上涨概率比较高且涨幅可观主要演绎的是外围流动性环境改善全球经济衰退未至的情况下的流动性驱动逻辑结合A股面临的内外部环境在最后一次加息到美联储开启降息之间伴随着市场对美联储加息结束甚至转向宽松预期的提前演绎人民币相对美元有一定升值有利于引导外资流入并对A股形成流动性支持另一方面这个阶段国内企业盈利上行国内经济相比美国更具优势也有利于人民币升值对A股形成基本面支撑唯一的例外情况是2006年美国最后一次加息到确认停止加息的阶段当时受国内货币政策收紧两次提高存款准备金率影响2006年7-8月A股有所调整第三美联储降息对市场而言不一定是好消息因为美联储降息往往伴随着危机或者衰退的出现在最近三次美联储降息到衰退以及美国衰退期间A股多表现为下跌但如果国内政策发力带动社融上行则对A股形成有利支撑从美联储降息到衰退区间对国内最明显的影响就是受海外需求不足的拖累中国出口加速下行这种时候内需强弱对A股至关重要对比来看在2001年2007-2009年以及2019-2020年三次美联储降息到美国经济衰退结束的整个过程中国内企业盈利增速跟随下行不同的是在2007-2008年期间国内社融增速也在加速下行A股大幅下跌而2019-2020年期间中长期社融增速则在稳步回升A股整体跌幅相对有限表9美联储加息尾声到美国经济衰退的不同时间段A股表现倒数第二次加息1994-11-152000-03-212006-05-102018-09-27上涨占比最后一次加息1995-02-012000-05-162006-06-292018-12-20上证指数-2329149917-96450最后一次加息时间1995-02-012000-05-162006-06-292018-12-20上涨占比确认停止加息时间1995-03-282000-06-282006-08-082019-01-30上证指数11371425-35810275确认停止加息时间1995-03-282000-06-282006-08-082019-01-30上涨占比首次降息时间1995-07-062001-01-032007-09-182019-08-01上证指数1925112100首次降息2001-01-032007-09-182019-08-01上涨占比确认衰退前2001-03-312007-12-312020-02-29上证指数044-295-17833衰退起始2001-04-012008-01-012020-03-01上涨占比衰退结束2001-11-302009-06-302020-04-30上证指数-1727-4376-0700资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明15策略研究图9美联储加息尾声到衰退的不同阶段A股面临的内外部环境资料来源Wind招商证券2美联储加息尾声A股风格表现从A股的风格来看在美联储最后一次加息到开始降息的这段时间里A股多表现为大盘成长风格占优其中可以代表大盘成长风格的沪深300指数获得超额收益的概率和超额收益幅度更高尤其在确认停止加息到首次降息这段时间里大盘成长风格明显占优究其原因第一在美联储停止最后一次加息到开始降息期间美债收益率持续下行这样的环境有利于A股成长风格表现详细逻辑参考报告如果美元指数和美债收益率见顶对A股意味着什么所以成长风格的优势更为明显第二大小盘风格方面在201812-20197期间随着美联储加息结束北上资金加速流入A股成为市场重要增量资金而外资相对偏好大市值股票因此对那个阶段的大盘风格起到重要的推动作用敬请阅读末页的重要说明16策略研究表10美联储加息尾A股各风格指数相对万得全A的超额收益最后一次加息到确认停止加息确认停止加息到首次降息最后一次加息到首次降息起始时间2006-06-292018-12-202006-08-082019-01-302006-06-292018-12-20截止时间2006-08-082019-01-302007-09-182019-08-012007-09-182019-08-01万得全A绝对收益-695043310361903272112080上证50-1012541953-1441699107沪深300-11520737060052974224中证1000-055-287-1765-381-2115-669中证500033-129-2536-455-2348-615大盘价值-02724111284-60010232-391大盘成长-099435549557048641144小盘价值073-087-1396-809-1213-961小盘成长054-283-1901-458-1737-793资料来源Wind招商证券3美联储加息尾声A股行业表现行业方面美联储最后一次加息到开始降息的这段时间里A股涨幅居前的行业在最近两轮加息尾声不尽相同但整体主要集中在当时成长性比较强业绩增速比较高的行业其中非银金融工程机械两次涨幅都靠前具体来看在2006-2007年这轮加息尾声当时正值A股戴维斯双击阶段尤其顺周期板块业绩高增有色金属钢铁建材家电银行非银金融等行业均实现大双位数甚至100以上的业绩增长由此带来这些板块亮眼的表现2018年末-2019年这轮加息尾声非银金融电力设备及新能源军工计算机农林牧渔社会服务等都属于在2019年前三季度盈利高增且增幅居前的行业表11美联储加息尾A股表现居前的行业及其对应的超额收益相对万得全A最后一次加息到确认停止加息确认停止加息到首次降息最后一次加息到首次降息起始时间2006-06-292018-12-202006-08-082019-01-302006-06-292018-12-20截止时间2006-08-082019-01-302007-09-182019-08-012007-09-182019-08-011房地产1060食品饮料840非银金融17611农林牧渔2805房地产18950农林牧渔36262石油石化472家用电器751有色金属16826食品饮料2127有色金属14786食品饮料3434一3银行235农林牧渔534房地产14526电子1178煤炭11112非银金融1355级4建筑装饰228电力设备401煤炭14446非银金融1136钢铁10176家用电器1211行5社会服务197银行300钢铁12541社会服务1101非银金融8952电子1110业6家用电器186非银金融158建筑材料8392国防军工737建筑材料6260计算机7487电力设备178通信148汽车5359计算机624汽车4209国防军工6718基础化工168商贸零售110社会服务1815医药生物277银行2791社会服务3751家居用品1571光伏设备1610证券27222养殖业3767工业金属24150养殖业59612化学纤维745风电设备1433工业金属25095白酒3316小金属18141白酒5150二3光伏设备372养殖业1381乘用车21304半导体2793证券16952半导体3023级4农化制品358白酒1076小金属19804工程机械2394水泥16674工程机械2673行5汽车零部件309饮料乳品630水泥18505保险2020乘用车14362光伏设备2576业6电网设备282食品加工603工程机械14238消费电子1246工程机械12530保险21317电池267调味发酵品579航空机场6801软件开发1227化学纤维6191软件开发18568工业金属232证券365化学纤维3669化学制药1157航空机场5095消费电子1605资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明17策略研究五本轮美联储加息接近尾声对A股影响如何1美联储3月议息会议及加息前景展望3月以来市场对美联储的加息预期经历了过山车式的变化随着3月美联储议息会议结束加息靴子落地3月美联储议息会议的公开声明中核心内容和变化主要包括1声明表述委员会仍然高度关注通胀风险但金融稳定对加息的制约增强3月利率决议声明中美联储表示美国银行体系健全且富有弹性最近的事态发展可能导致家庭和企业的信贷条件收紧并对经济活动就业和通胀造成压力这些影响的程度是不确定的委员会仍然高度关注通胀风险2经济预期继续上调通胀预期小幅下调失业率预期和GDP预期相比去年12月的预测美联储今年3月调低了2023年的经济增速预期0504同时小幅下调了2023年的失业率预期4645通胀预期继续上调PCE3133核心PCE3536图10美联储3月核心经济指标预测SEP资料来源美联储招商证券3加息决策及预期3月美联储决定继续加息25bp未来加息表述有所弱化3月的点阵图显示2023年联储官员利率预测中值为5125与上一期预测基本相同这暗示5月可能是最后一次加息点阵图显示2024年利率预测中值降至4252025年降至3125在美联储会议官方声明中美联储在利率立场上继续强调最大就业和长期通胀目标的同时删除了未来持续提高利率将是适当的表述改为需要额外的政策决心someadditionalpolicyfirming使通胀率随时间恢复到2在美国银行业金融风险约束下目前市场普遍认为加息周期已接近尾声5月不加息的预期概率提升图11美联储利率预测点阵图显示未来加息路径有所放缓资料来源美联储iFind招商证券敬请阅读末页的重要说明18策略研究往后去看影响美联储加息路径的因素主要包括就业失业率通胀银行业风险等三个方面就业方面2月美国失业率已经回升到下一次5月议息会议之前还有3月4月两个月的数据作为参考根据前文的分析历史上当美国失业率连续回升后美联储往往结束加息所以如果3-4月的失业率继续回升则很可能成为美联储结束加息的一个重要信号通胀方面目前导致美国通胀高居不下的一个重要因素在于房租从历史来看美国的标准普尔CS房价指数领先于CPI中租金同比约18个月据此推算3月往后租金CPI的同比增速有望逐渐触顶意味着租金对CPI的拉动作用将逐渐减弱但仍可能高位徘徊一段时间具有较强的粘性另外去年3月开始美国CPI同比增速跃升至8以上高基数效应也有利于通胀读数的下行图12美国失业率图13美国住房租金对CPI的拉动有望逐渐放缓美国标普CS房价指数20大中城市当月同比滞后18个月美国劳动力参与率季调美国失业率季调美国CPI住房租金同比季调64单位16301014单位63208126210106618046064-102592-200580-30-22019-092021-052018-052018-092019-012019-052020-012020-052020-092021-012021-092022-012022-052022-092023-012005-072009-072011-072013-072015-072017-072019-072021-072023-072007-07资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券银行业风险方面3月以来从硅谷银行倒闭开始海外接连出现多家银行倒闭以及瑞士信贷被收购等银行业风险事件不过庆幸的是美联储美国财政部瑞士央行等监管机构及时出手提供流动性支持稳定市场情绪使得这场风波未出现更大范围的扩散甚至演化为流动性危机但金融风险已经成为美联储加息路径中不得不考虑的一个重要因素并且从美联储议息会议的公开声明中也可以看到美联储已经开始重视这些风险事件对信贷条件以及经济增长可能造成的负面影响综上所述美联储5月停止加息的概率的确在增大市场很可能逐渐进入前文所述的第二阶段即加息终点从预期到确认的过程不过仍要取决于未来两个月的通胀数据就业数据以及海外银行业风险事件的演绎情况这些将引导市场预期的变化2美联储加息临近尾声将如何影响A股根据5月加息与否可以分为两种情况讨论如果5月美联储不加息那未来两个月就是最后一次加息到确认结束加息过程为美联储加息尾声第二阶段在各类增量信息对预期的引导下市场将演绎加息终点从预期到确认则各类资产上涨概率都比较高就A股而言除了2006年7-8月受国内货币政策收紧两次提高存款准备金率影响有所调整外其他几次加息尾声第二阶段A股均上涨整体上涨概率较高在此情况下美联储加息周期迈向终点内松外紧的货币政策背离程度收敛外围流动性压力缓解美元指数和美债收益率有望继续下行有利于人民币汇率企稳转向升值将吸引外资回流对A股形成正面支持如果美国各项数据仍超预期市场预期可能转向5月美联储继续加息25bp那么未来两个月就可能是最后两次加息期间为美联储加息尾声的第一阶段根据前文的分析在美联储加息尾声第一阶段A股的表现很大程度取决于国内经济和政策环境敬请阅读末页的重要说明19策略研究图14美联储加息尾声第二阶段A股上涨概率高美联储最后一次加息到确认停止加息期间万得全A累计涨幅19952-1995320005-2000620067-20068201812-2019120151050-5-10-151357911131517192123252729313335资料来源Wind招商证券从国内基本面来看今年我国经济将先于海外复苏支撑人民币升值并带动企业盈利增速上行对A股形成基本面支撑疫情之后中美两国经济周期错位我国经济周期走在美国之前春节以来各项经济指标显示国内经济有序复苏进入上行通道相比之下美国经济下行阶段并未走完进入二季度以后中国经济的相对优势会进一步凸显此外2月新增社融和中长期社融增速实现继去年4月以来的再度转正确认A股逐渐进入盈利上行周期图15疫情以来中美经济周期错位图16中国经济将先于海外经济见底回升美国经济周期欧元区经济周期中国美国6557日本经济周期中国经济周期右轴本轮经济周期起点2020-022020-0560单位55起点水平486548235553本轮经济周期顶点2021-052021-115051顶点水平513260804549当前位置2023-022023-024047当前水平493451733545本轮上行幅度2671258本轮下行幅度-218-9072008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-032022-032006-03资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明20