摘要：疫情积压的婚房需求以及春节返乡，导致1-2月的经济数据修复偏强。3月以来的高频数据显示，经济的复苏势头延续，但斜率有所放缓。3月降准更多维护银行系统流动性合理充裕，缓解流动性分层现状。
　　经济修复斜率放缓：3月以来的高频数据显示，经济的复苏势头延续，但斜率有所放缓，例如商品房销售回归一般，居民出行强度减弱、中下游行业开工率回升稍有放缓、二手房价升势放缓、出口运价继续下跌。预测3月工业增加值同比3.2%，社会消费品零售总额当月同比2.8%；3月固定资产投资累计同比增长5.3%（其中制造业投资增长7.5%、基建投资增长10.5%、房地产开发投资增长-7%）。
　　预测3月出口同比-4.7%，进口同比2%：领先指标来看，韩国2月份前20日出口增速的降幅扩大，具体值为-17.4%，尽管韩国出口连续多月走弱主要是因为全球半导体处于去库存周期，但这意味着全球外需依然偏弱。另外，3月份欧美银行业危机势必会对实体经济的生产扩张造成负面影响，拖累全球外需。从高频指标看，3月份以来沿海集装箱运价出现较大幅度回落，出口压力仍存。
　　预测3月CPI同比1.2%，PPI同比-2.3%：3月CPI小幅回升，食品和非食品都有一定贡献。预计3月食品CPI同比在3.5%左右，稍高于前值的2.6%。非食品方面，3月多项高频数据的环比修复斜率有所放缓，指向供给和需求的复苏弹性都在下降。3月PPI环比基本持平或小幅上升，各类商品价格走势差异较大。螺纹钢价格缓慢上涨，但是3月下半月表观消费量连续明显回落，下旬价格有所下跌
　　预测3月财政收入累计同比1.5%，财政支出累计同比5.5%：随着经济活动回归常态，财政收入将恢复性增长，叠加今年减税降费力度会回归常态，预计财政收入端压力有一定程度的缓解。适度扩大财政支出总规模意味着财政赤字、专项债都会比去年有所扩张，财政收支形势依然严峻。
　　预测3月M2下行至12.6%、社融增速回升至10.0%：预计3月信贷需求延续2月特征，推测3月新增信贷与去年同期水平相近，预计3月金融机构新增人民币贷款3.2万亿。政府债券净融资平稳，当月新增约2500亿元，不及去年同期水平；企业直接融资规模也有所下滑，其中企业债券净融资2000亿元（上年同期3728亿），股票融资约500亿元（上年同期约958亿元）。综合来看，预计3月社融新增4.1万亿，增速10%左右。
　　预测3月债市、股市外资变动规模分别为200亿元、300亿元。硅谷银行破产带来的全球流动性和银行业危机风险影响降低了欧美央行收紧货币政策的压力并缓和了市场的紧缩预期，美债收益率从4以上回落至3.5%。但同时，风险情绪也难免恶化，VIX指数波动加剧并一度升至26。在此双重背景下，我国金融市场跨境资本流动难以大幅改善。
　　风险提示：政策超预期、海外流动性危机

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2023年3月31日数据方差收敛社融持续改善定期报告宏观经济预测报告2023年3月频率每月初主要预测摘要疫情积压的婚房需求以及春节返乡导致1-2月的经济数据修复偏强320222023E2023E2022E月以来的高频数据显示经济的复苏势头延续但斜率有所放缓3月降准更多GDP3055475591维护银行系统流动性合理充裕缓解流动性分层现状CPI2023201910经济修复斜率放缓3月以来的高频数据显示经济的复苏势头延续但斜PPI4100-025335率有所放缓例如商品房销售回归一般居民出行强度减弱中下游行业社会消费品零售-02755061135105开工率回升稍有放缓二手房价升势放缓出口运价继续下跌预测3月工业增加值36534859出口7030308952工业增加值同比32社会消费品零售总额当月同比283月固定资产进口1135357535投资累计同比增长53其中制造业投资增长75基建投资增长105固定资产投资5168687373房地产开发投资增长-7M21181021029790107预测3月出口同比-47进口同比2领先指标来看韩国2月份前20社会融资余额96101100109日出口增速的降幅扩大具体值为-174尽管韩国出口连续多月走弱主1年期MLF利率27526510527515435要是因为全球半导体处于去库存周期但这意味着全球外需依然偏弱另1年期LPR36535526536人民币汇率67265066060635外3月份欧美银行业危机势必会对实体经济的生产扩张造成负面影响拖累全球外需从高频指标看3月份以来沿海集装箱运价出现较大幅度回落最新数据2月出口压力仍存工业增加值248855固定资产投资154预测月同比同比月小幅回升食品和非3CPI12PPI-233CPI社会消费品零售35124食品都有一定贡献预计3月食品CPI同比在35左右稍高于前值的CPI101326非食品方面3月多项高频数据的环比修复斜率有所放缓指向供给PPI-1490和需求的复苏弹性都在下降3月PPI环比基本持平或小幅上升各类商品资料来源CEIC招商证券价格走势差异较大螺纹钢价格缓慢上涨但是月下半月表观消费量连3续明显回落下旬价格有所下跌预测3月财政收入累计同比15财政支出累计同比55随着经济活动回归常态财政收入将恢复性增长叠加今年减税降费力度会回归常态张静静S1090522050003预计财政收入端压力有一定程度的缓解适度扩大财政支出总规模意味着zhangjingjingcmschinacomcn张一平S1090513080007财政赤字专项债都会比去年有所扩张财政收支形势依然严峻zhangyipingcmschinacomcn预测3月M2下行至126社融增速回升至100预计3月信贷需求刘亚欣S1090516100001延续2月特征推测3月新增信贷与去年同期水平相近预计3月金融机liuyaxincmschinacomcn构新增人民币贷款32万亿政府债券净融资平稳当月新增约2500亿元张秋雨S1090519010001不及去年同期水平企业直接融资规模也有所下滑其中企业债券净融资zhangqiuyucmschinacomcn2000亿元上年同期3728亿股票融资约500亿元上年同期约958亿赵宏鹤S1090522070005元综合来看预计3月社融新增41万亿增速10左右zhaohonghecmschinacomcn马瑞超S1090522100002预测3月债市股市外资变动规模分别为200亿元300亿元硅谷银行破maruichaocmschinacomcn产带来的全球流动性和银行业危机风险影响降低了欧美央行收紧货币政策陈宇研究助理的压力并缓和了市场的紧缩预期美债收益率从4以上回落至35但同chenyu13cmschinacomcn时风险情绪也难免恶化VIX指数波动加剧并一度升至26在此双重背罗丹研究助理景下我国金融市场跨境资本流动难以大幅改善luodan7cmschinacomcn风险提示政策超预期海外流动性危机宏观分析报告正文目录一经济运行41国内经济42进出口4二商品价格5三宏观政策61财政政策62货币金融6四国际资本流动7图表目录图11-2月实际GDP增速近44图230城市房地产销售面积降温4图3欧美制造业PMI和我国出口同比走势5图4我国进出口数量和价格同比走势5图53月猪价环比续跌同比企稳元公斤5图63月钢铜价上涨水泥企稳油价下跌21081005图71-2月财政收入未改变下行趋势6图81-2月财政支出维持较高水平6图93月30大中城市房地产销售7图10M1与M2增速差7图11欧美银行业风波致使VIX波动加剧7图12中美利差维持低位7表1宏观经济指标实际值预测值与未来方向3敬请阅读末页的重要说明2宏观分析报告表1宏观经济指标实际值预测值与未来方向分类预测指标2月实际值3月预测值4月方向工业增加值当月同比18832社会消费品零售总额当月同比3528固定资产投资累计同比5553国内经济运行制造业投资8175房地产开发投资-57-7基础设施建设投资122105出口美元值当月同比-13-47进出口进口美元值当月同比422贸易差额亿美元当月值168268CPI当月同比1015价格PPI当月同比-14-22DR007211202M2同比129126货币金融社会融资存量同比99100社会融资规模新增万亿元31641信贷新增万亿元18132财政收入累计同比-1215财政财政支出累计同比7055专项债发行亿元42274128债券市场流入亿元-774200国际资本流动陆股通亿元93300数据来源国家统计局海关总署中国人民银行等招商证券说明箭头方向代表相对前值的变化敬请阅读末页的重要说明3宏观分析报告一经济运行1国内经济现状疫情积压的婚房需求以及春节返乡导致1-2月的经济数据修复偏强1-2月全口径基建投资同比增长122接近去年4季度124的增速水平开年阶段基建稳增长保持了较高力度1-2月房地产开发投资同比增长-57降幅明显收窄制造业投资同比增长811-2月社零同比增长35消费修复强于预期但出现结构型分化餐饮等接触式服务消费增速较快但汽车家电等耐用品消费增速仍然较低预测3月以来的高频数据显示经济的复苏势头延续但斜率有所放缓例如商品房销售回归一般居民出行强度减弱中下游行业开工率回升稍有放缓二手房价升势放缓出口运价继续下跌预测3月工业增加值同比32社会消费品零售总额当月同比283月固定资产投资累计同比增长53其中制造业投资增长75基建投资增长105房地产开发投资增长-7图11-2月实际GDP增速近4图230城市房地产销售面积降温工增服务82019202020212022202356005002400-1300200-41000-7日日日日日日日日日日日日33333333333-1003月月月月月月月月月月月月123456789111210资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券2进出口预测3月份出口同比增速为-471-2月出口累计同比为-68拆开1-2月份的出口数据看1月份出口同比为-1052月份出口同比为-13由此可知2023年前两个月的出口增速主要受到了1月份的拖累但因为春节后第一个月的出口增速通常都会因为前期出货搁置的积压释放出现跳升因此2月份出口增速的大幅回升对未来月份的出口增速预测并不具备参考性从先行指标看相比于2月份韩国2月份前20日出口增速的降幅扩大具体值为-174尽管韩国出口连续多月走弱主要是因为全球半导体处于去库存周期但这意味着全球外需依然偏弱另外3月份欧美银行业危机势必会对实体经济的生产扩张造成负面影响拖累全球外需从高频指标看3月份以来沿海集装箱运价出现较大幅度回落出口压力仍存预测3月份进口同比增速为21-2月进口增速-102拆开1-2月份的出口数据看1月份进口同比为-2142月份进口同比为42相比于1月份2月份的进口同比已转正上个月的预测中提到尽管春节后国内生产和消费的修复斜率未超过市场预期但复苏趋势不改3月份生产形势保持平稳整体恢复节奏的速度慢于2月份生产端的多个指标同比增速上行主要是因为去年同期疫情逐步发酵据此推测3月份的进口同比增速大概率会稍弱于2月份敬请阅读末页的重要说明4宏观分析报告图3欧美制造业PMI和我国出口同比走势图4我国进出口数量和价格同比走势宁波出口集装箱运价指数综合指数韩国出口金额前20日同比60沿海集装箱运价指数右轴150017005040130016003011002015001090001400700-10-205001300-30-402022-112023-032022-122023-012023-022019-102020-102021-102022-102022-10资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券二商品价格预计3月CPI环比02同比123月CPI小幅回升食品和非食品都有一定贡献食品方面此前中央启动冻肉收储工作一度带动猪价在3月上半月止跌回升但下半月重新回落全月总体小幅下跌跌幅较过去4个月明显放缓对食品CPI的拖累明显缓解预计3月食品CPI同比在35左右稍高于前值的26非食品方面3月多项高频数据的环比修复斜率有所放缓指向供给和需求的复苏弹性都在下降回顾开年以来1月疫情过峰春节较早需求恢复好于供给价格环比上涨2月节后返工节奏较快供给恢复好于需求价格环比下跌预计3月供需形势总体平衡价格环比微涨总的来说目前居民部门的通胀压力仍处于较低水平预计3月PPI环比01同比-233月PPI环比基本持平或小幅上升各类商品价格走势差异较大螺纹钢价格缓慢上涨但是3月下半月表观消费量连续明显回落下旬价格有所下跌水泥价格开始季节性上涨涨幅基本符合季节性总的来说3月建材价格走势稳中略升铜价波动较小下半月美联储加息预期减弱后小幅上涨受海外银行风险影响国际油价在3月中旬大幅下跌预计传导至国内物价影响将主要体现在4-5月总的来说3月上游商品价格环比表现总体偏平同比维度继续处于去年乌克兰危机爆发后的高基数阶段3月PPI同比的回落幅度将有所加大图53月猪价环比续跌同比企稳元公斤图63月钢铜价上涨水泥企稳油价下跌2108100平均批发价猪肉平均批发价猪肉同比螺纹钢阴极铜水泥布伦特原油368516055311402512026-510021-358016-6560资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明5宏观分析报告三宏观政策1财政政策整体来看当前财政面临的问题之一就是财政收支矛盾加剧财政收入增速下降财政支出刚性较强2023年国内经济有望总体回升加上2022年集中实施大规模增值税留抵退税后基数偏低为财政收入恢复性增长奠定了基础但经济恢复基础尚不牢固财政收入存在较大不确定性继续出台一些必要的税费支持政策也将减少财政收入规模从财政支出看科技攻关乡村振兴生态环保等重点支出刚性增长养老教育医疗卫生等基本民生短板需要继续加强保障支持区域协调发展增强基层三保能力转移支付也需要保持必要力度预计3月财政数据特征与1-2月类似财政支出维持较高增速财政收入增速开始回升图71-2月财政收入未改变下行趋势图81-2月财政支出维持较高水平公共财政收入当月同比公共财政支出教育当月同比80公共财政支出社会保障和就业当月同比税收收入当月同比60公共财政支出卫生健康当月同比非税收入当月同比60公共财政支出城乡社区事务当月同比公共财政支出交通运输当月同比4040202000-20-20-40-60-40202152021820211120222202252022820221120232202082021120216202111202242022920232资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券2货币金融2022年以来疫情对实体经济的影响进一步显现叠加要素短缺原材料等生产成本上涨等因素企业尤其是中小微企业经营困难增多有效融资需求明显下降的情况人民银行从去年开始多次通过召开信贷形势分析会的方式要求银行增加对实体经济贷款投放2023年1月人民银行与银保监会再次联合召开主要银行信贷工作座谈会研究部署落实金融支持稳增长有关工作从去年的经验来看新增信贷往往有大小月的情况发生即在召开信贷座谈会的当月银行集中投放信贷但次月新增信贷量会明显回落2月的信贷数据继续超预期表明去年信贷大小月的规律被打破实体经济的融资需求正在逐渐回暖不过居民部门的购房需求仍处在近几年较低水平预计3月信贷需求延续2月特征推测3月新增信贷与去年同期水平相近预计3月金融机构新增人民币贷款32万亿2022年313万亿元2021年273亿元社融方面政府债券净融资平稳当月新增约2500亿元不及去年同期水平企业直接融资规模也有所下滑其中企业债券净融资2000亿元上年同期3728亿股票融资约500亿元上年同期约958亿元综合来看预计3月社融新增41万亿增速10左右敬请阅读末页的重要说明6宏观分析报告图93月30大中城市房地产销售图10M1与M2增速差30大中城市商品房成交面积当周值万平方米M1同比-M2同比600002000M1同比右30M2同比右500001500254000010002030000500152000000010-500510000-10000000-1500-520227120217120219120221120223120225120229120231120233120127201342014120157201642017120187201942020120217202242023120211112022111201710202010201410资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券四国际资本流动3月我国股债跨境资金流动均低迷在通胀强于预期和美联储传递鹰派信号的背景下美股下跌VIX指数回升至22全球流动性环境再度转向不利美元美债收益率双双反弹市场对于国内复苏的乐观预期出现调整分化人民币汇率向着7回落中美利差回落A股外资流入显著回落中债外资流动维持低迷3月海外流动性压力因潜在危机缓解我国金融市场跨境资本流动改善程度有限海外方面硅谷银行破产带来的全球流动性和银行业危机风险影响降低了欧美央行收紧货币政策的压力并缓和了市场的紧缩预期美债收益率从4以上回落至35但同时风险情绪也难免恶化VIX指数波动加剧并一度升至26在此双重背景下我国金融市场跨境资本流动难以大幅改善内因方面市场对于国内复苏斜率放缓以及政策不发力的担忧延续中债收益率回落中美利差维持-82BP的低水平不过近期债市外资也呈现出追涨杀跌的交易性资金特征综上预计3月我国债市股市外资变动规模分别为200亿元300亿元有小幅改善图11欧美银行业风波致使VIX波动加剧图12中美利差维持低位陆股通当日买入成交净额人民币2500境外机构人民币债券托管量变动亿元300美国标准普尔500波动率指数VIX中美利差BP右25025040200020020035150015015030100010010025500505002000-5015-500-50-100-1000-10010-150-1505-1500-200-20002022-082022-102022-122023-022015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092014-07资料来源Wind招商证券资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明7宏观分析报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师董事总经理负责宏观经济研究2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师董事负责大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士招商证券研发中心宏观经济高级分析师高明中国人民大学国民经济学博士招商证券应用经济学博士后招商证券研发中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士招商证券研发中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士招商证券研发中心宏观高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士2022年加入招商证券现任招商证券研发中心宏观经济高级分析师陈宇美国杜克大学工程管理硕士招商证券研究发展中心宏观经济研究助理罗丹南开大学经济学博士现任招商证券研究发展中心宏观研究助理评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8