事件：
　　3月31日，统计局公布2023年3月PMI数据。3月，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月减少0.7个百分点；非制造业商务活动指数为58.2%，比上月增加1.9个百分点。
　　3月制造业温和复苏，非制造业保持高增
　　整体来看，制造业产需恢复但斜率降低，多数价格指数回落，企业采购意愿增强，逐步消化库存，制造业13项指标中有8项高于荣枯线以上，但中下游企业的PMI修复仍道阻且长；非制造业修复节奏加快。
　　1）供需端：生产修复再次大于需求，复苏斜率放缓但仍保持高景气。
　　2）价格端：价格指数同步回落，原材料价格指数、产品出厂价格均有降幅，企业成本趋于下行。
　　3）预期端：生产经营活动预期指数高位下行。产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落，新订单-产成品库存指数回升说明企业处于被动去库存阶段，同时企业采购意愿增强。
　　4）企业规模：大型企业PMI保持高位，中小型企业PMI回落较大。
　　5）非制造业方面，建筑与服务业保持高增，基建持续发力，但由于专项债提前投放，后续新建项目速度可能放缓，建筑业新订单指数大幅回落11.9pct至50.2%。
　　债市观点方面，3月PMI传达了怎样的信号？一方面是超季节性、超历史年份，另一方面是环比回落、结构分化——同一个弱复苏，站在不同角度看却有不同的解读。对当前的债市多头、空头而言，本次PMI数据及近期高频数据均不能构成力压另一方观点的有效论据。3月经济数据即将陆续揭晓，我们认为基本面中的预期差或许仍然难以撼动2.85附近的短期均势，利率整体或将维持横盘震荡。哪些因素可能打破这种震荡行情？我们认为应该关注？：
　　①由负债端驱动的机构配置需求；
　　②大类资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求；
　　③受社融信贷/货币政策/财政支出/缴税效应共同作用的流动性是后续利率破局的关键。
　　从供需端来看，生产修复再次大于需求，复苏斜率放缓但仍保持高景气
　　供给端，景气持续修复。3月生产指数录得54.6%，较前值回落2.1pct，继续保持至荣枯线以上，较过去5年同期均值高出1.9pct。在手订单与产成品库存分别较前值减少0.4pct与1.1pct，“新订单-产成品库存”构建的生产动能指数上行，当月录得4.1%。此外，供应商配货速度指数录得50.8%，较前值减少1.2pct。
　　需求端，内需强于外需。3月制造业新订单指数录得53.6%，环比下降0.5pct，较过去5年同期均值仍高出1.7pct。外需方面，本月新出口订单指数录得50.4%，较前值回落2pct，降幅大于新订单指数，需求环比改善不足。
　　从价格端来看，价格指数同步回落，原材料价格指数、产品出厂价格均有降幅，企业成本趋于下行。
　　价格端，3月出厂价格指数与原材料购进价格指数分别录得48.6%与50.9%，分别较前值回落2.6pct、3.5pct。具体来看，根据高频数据显示，本月大宗商品价格表现分化，原油价格继续走弱，黑色系价格涨跌互现，有色金属价格多数上行，猪肉价格继续回落，鲜菜价格环比下行。
　　从预期端来看，生产经营活动预期指数高位下行。产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落，新订单-产成品库存指数回升说明企业处于被动去库存阶段，同时企业采购意愿增强
　　生产经营活动预期指数录得55.5%，环比减少2pct，低于历史均值56.8%。
　　采购端，3月PMI采购量指数53.5%，与上月保持持平，高于临界值；
　　库存端，3月产成品库存与原材料库存分别录得49.5%与48.3%，较前值分别回落1.1pct与1.5pct。此外，进口指数录得50.9%，较前值减少0.4pct，企业需求仍有所回暖。
　　就业端，3月从业人员指数录得49.7%，较前值减少0.5pct，降至临界值以下。
　　从企业规模看，大型企业PMI保持高位，中小型企业修复回落
　　3月大中小型制造业企业PMI分别录得53.6%、50.3%与50.4%，分别较前值回落0.1pct、1.7pct与0.8pct，各类型企业景气度有所回落。
　　整体来看，3月制造业产需恢复但斜率降低，多数价格指数回落，企业采购意愿增强，逐步消化库存，制造业13项指标中有8项高于荣枯线以上，但中下游企业的PMI修复仍道阻且长。
　　非制造业方面，建筑与服务业保持高增，基建持续发力，但后续新建项目速度可能放缓，建筑业新订单指数明显回落11.9pct至50.2%。
　　3月非制造业商务活动指数录得58.2%，较上月回升1.9pct。其他主要分类指标整体多数回升且均高于临界点，具体来看，当月新订单指数为57.3%，比上月增加1.5个百分点，投入品价格指数为50.3%，较上月减少0.8个百分点，销售价格指数为47.8%，比上月减少3个百分点，从业人员指数为49.2%，比上月减少1个百分点。分行业来看，建筑业商务活动指数为65.6%，比上月增加5.4pct，服务业商务活动指数为56.9%，比上月增加1.3pct。
　　整体来看，3月制造业景气持续修复但斜率回落，非制造业同比高增。
　　风险提示
　　人民币可能出现进一步贬值；疫情反复具有不确定性。
　　

研究报告全文：2TableIndNameRptType固定收益点评报告不同的持仓会看到不同的修复3月PMI数据点评20230331报告日期2023-03-31主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary事件执业证书号S00105220300023月31日统计局公布2023年3月PMI数据3月中国制造业采购电话13127532070邮箱yanzqhazqcom经理指数PMI为519比上月减少07个百分点非制造业商务活研究助理杨佩霖动指数为582比上月增加19个百分点执业证书号S0010122040030电话178613913913月制造业温和复苏非制造业保持高增邮箱yangplhazqcom整体来看制造业产需恢复但斜率降低多数价格指数回落企业采购意愿增强逐步消化库存制造业13项指标中有8项高于荣枯线以上但中下游企业的PMI修复仍道阻且长非制造业修复节奏加快1供需端生产修复再次大于需求复苏斜率放缓但仍保持高景气2价格端价格指数同步回落原材料价格指数产品出厂价格均有降幅企业成本趋于下行3预期端生产经营活动预期指数高位下行产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落新订单-产成品库存指数回升说明企业处于被动去库存阶段同时企业采购意愿增强4企业规模大型企业PMI保持高位中小型企业PMI回落较大5非制造业方面建筑与服务业保持高增基建持续发力但由于专项债提前投放后续新建项目速度可能放缓建筑业新订单指数大幅回落119pct至502债市观点方面3月PMI传达了怎样的信号一方面是超季节性超历史年份另一方面是环比回落结构分化同一个弱复苏站在不同角度看却有不同的解读对当前的债市多头空头而言本次PMI数据及近期高频数据均不能构成力压另一方观点的有效论据3月经济数据即将陆续揭晓我们认为基本面中的预期差或许仍然难以撼动285附近的短期均势利率整体或将维持横盘震荡哪些因素可能打破这种震荡行情我们认为应该关由负债端驱动的机构配置需求敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType点评报告大类资产比价信用债资产荒驱动的再配置需求受社融信贷货币政策财政支出缴税效应共同作用的流动性是后续利率破局的关键从供需端来看生产修复再次大于需求复苏斜率放缓但仍保持高景气供给端景气持续修复3月生产指数录得546较前值回落21pct继续保持至荣枯线以上较过去5年同期均值高出19pct在手订单与产成品库存分别较前值减少04pct与11pct新订单-产成品库存构建的生产动能指数上行当月录得41此外供应商配货速度指数录得508较前值减少12pct需求端内需强于外需3月制造业新订单指数录得536环比下降05pct较过去5年同期均值仍高出17pct外需方面本月新出口订单指数录得504较前值回落2pct降幅大于新订单指数需求环比改善不足图表1制造业PMI指数单位530520510500490480470460资料来源Wind华安证券研究所图表2非制造业PMI指数单位600580560540520500480460440420400资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明26证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表3制造业PMI分项指数单位生产70生产经营活动预期新订单6560供应商配送时间55新出口订单5045从业人员40在手订单35主要原材料购进价格产成品库存出厂价格原材料库存进口采购量2023-032023-022022-03资料来源Wind华安证券研究所从价格端来看价格指数同步回落原材料价格指数产品出厂价格均有降幅企业成本趋于下行价格端3月出厂价格指数与原材料购进价格指数分别录得486与509分别较前值回落26pct35pct具体来看根据高频数据显示本月大宗商品价格表现分化原油价格继续走弱黑色系价格涨跌互现有色金属价格多数上行猪肉价格继续回落鲜菜价格环比下行图表4出厂价格与主要原材料购进价格PMI指数单位720680640600560520480440400360出厂价格主要原材料购进价格资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明36证券研究报告TableCompanyRptType点评报告从预期端来看生产经营活动预期指数高位下行产成品库存指数与原材料库存指数均有所回落新订单-产成品库存指数回升说明企业处于被动去库存阶段同时企业采购意愿增强生产经营活动预期指数录得555环比减少2pct低于历史均值568采购端3月PMI采购量指数535与上月保持持平高于临界值库存端3月产成品库存与原材料库存分别录得495与483较前值分别回落11pct与15pct此外进口指数录得509较前值减少04pct企业需求仍有所回暖就业端3月从业人员指数录得497较前值减少05pct降至临界值以下从企业规模看大型企业PMI保持高位中小型企业修复回落3月大中小型制造业企业PMI分别录得536503与504分别较前值回落01pct17pct与08pct各类型企业景气度有所回落图表5大中小型企业PMI指数单位560540520500480460440大型企业中型企业小型企业资料来源Wind华安证券研究所整体来看3月制造业产需恢复但斜率降低多数价格指数回落企业采购意愿增强逐步消化库存制造业13项指标中有8项高于荣枯线以上但中下游企业的PMI修复仍道阻且长非制造业方面建筑与服务业保持高增基建持续发力但后续新建项目速度可能放缓建筑业新订单指数明显回落119pct至5023月非制造业商务活动指数录得582较上月回升19pct其他主要敬请参阅末页重要声明及评级说明46证券研究报告TableCompanyRptType点评报告分类指标整体多数回升且均高于临界点具体来看当月新订单指数为573比上月增加15个百分点投入品价格指数为503较上月减少08个百分点销售价格指数为478比上月减少3个百分点从业人员指数为492比上月减少1个百分点分行业来看建筑业商务活动指数为656比上月增加54pct服务业商务活动指数为569比上月增加13pct图表6建筑业与服务业PMI指数单位680640600560520480440400360建筑业服务业资料来源Wind华安证券研究所整体来看3月制造业景气持续修复但斜率回落非制造业同比高增风险提示人民币可能出现进一步贬值疫情反复具有不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明56证券研究报告TableCompanyRptType点评报告TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明66证券研究报告