主要内容：
　　3月PMI回落显示经济环比恢复速度放缓，但存在两大超预期，其一是目前经济恢复速度实际上快于上一轮上海解封后时期，其二是地产投资积极改善支撑内需订单韧性。
　　3月制造业PMI真实回落幅度小于去年上海解封时期，意味着当前制造业景气恢复速度实际上快于上一轮解封。由于PMI是环比指标，经历1-2月快速反弹后，3月反弹速度客观放缓，但放缓程度实质上小于2022年上海疫情解封后时期。为观测这一现象，首先得考虑疫情以来物流指标的较大波动，且疫情以来供应商配送时间与产业链物流通畅度之间逆转为负相关关系，供应商配送时间指数上升表征的物流改善更应该作为“正指数”影响PMI，而非目前PMI算法中“逆指数”导致的拖累，而3月供应商配送时间指数大幅回落1.2至50.8、形成扰动，对该指标调整为正指数后，调整后的3月制造业PMI回落1.1至52.1，回落幅度小于2022年上海解封后快速复工后第二个月（7月-1.6至53.2）。
　　生产最快改善阶段过去，但目前速度仍快于上一轮上海解封时期。3月生产指数回落2.1至54.6，填补22Q4供给缺口式的本轮生产最高斜率恢复阶段已过去，但目前恢复速度仍然不低。生产指数回落幅度上小于2022年上海解封后次月回落幅度（-3至49.8）。
　　内需订单显现韧性，且结构数据证明最主要的环比支撑来自地产而非基建。2月环比恢复动能相当强劲的新出口订单、3月亦迎来对应回落（-2至50.4），而新订单回落0.5至53.6，回落幅度小于去年上海解封时期（-1.9至48.5），估算内需订单仅回落0.3至54.1、显现韧性，而内需订单韧性来自两大方面：1）建筑业PMI回升至2012年以来最高水平，行业结构数据证明最主要贡献或来自地产而非基建。3月建筑业PMI大幅上行5.4至65.6，达到2012年以来最高水平，考虑到22Q4剔除价格后基建投资增速达到20%的七年新高，环比进一步改善空间是较小的，1-2月数据也在验证回落。因而推动环比指标建筑业PMI本月仍能如此大幅度改善，或更多来自前期极低、反弹空间相对较大的地产投资。从行业结构也能看出线索，非金属矿物制品、通用设备、专用设备等行业新订单指数升至57.0及以上，而根据投入产出表数据，三者产出中用于房屋建筑（25.7%）比例大于土木工程（10.3%）。2）递延需求释放仍在推动消费改善，消费品PMI 51.9，连续三个月回升。
　　服务业PMI继续回升，生活性消费与商务出行共同支撑。3月服务业PMI回升1.3至56.9。从行业看，消费与商务出行相关的服务业继续恢复，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业PMI均高于60，此外，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数也升至高位景气区间，行业运行稳中向好。
　　3月PMI数据确认两个经济复苏的状态，其一是本轮经济“底部”已过，其二是最快恢复的过程也已过去。但进一步讨论，经济复苏状态的速度与结构上却存在两大超预期。其一是经济恢复环比恢复速度虽然放缓，但实质上仍快于上一轮疫情解封后的时期。其二是内需仍有韧性形成支撑，其一是消费短期仍然较快恢复，其二是地产投资逐步见到更为积极的改善，亦是支撑经济环比恢复速度快于上一轮解封时期的核心原因。而展望后续一个季度，在递延需求释放逐步结束后，在居民就业、收入、半年前地产竣工走弱的传导下，消费可能会出现环比恢复动能明显放缓的迹象。虽然“保交楼”持续稳定房企融资、推动8万亿预售期房存量项目加快形成实物工作量，地产投资和竣工二季度或仍将延续逐步回升格局，但消费环比动能的放缓或拖累整体经济复苏环比动能二季度也趋于回落，经济成色更高的可持续复苏，仍需等待下半年居民收入压力改善、地产竣工回升后的阶段。
　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化。