2023年前两个月规模以上工业企业利润同比下滑22.9%。1~2月采矿业、制造业利润同比分别下跌0.1%和32.6%，结合量价利主要关注以下几点原因：一是尽管生产加快（工业增加值+2.4%）营收表现一般，营收降幅（-1.3%）大于成本降幅（-0.2%），核心原因仍在1~2月工业品需求尚未明显改善；二是上游及偏上游的原材料制造业受到PPI走势影响（1-2月PPI同比下降1.1%），对应的板块包括煤炭开采、黑色矿采选、黑色金属冶炼、有色金属冶炼的利润率均减小；而石油开采及有色矿采选表现较好。钢价表现回暖但处在淡季，预计钢铁在二季度利润增速将明显改善。三是尽管上游价格有所回落，但对于利润占比较高的中下游行业，其需求敏感度较高，前两月需求未明显恢复导致降价促销，例如汽车行业库存压力之下，新能源车、燃油车阶段性降价行为较多，挤压利润空间。整体工业企业利润率为4.60%，较上年下降1.49 pct，较去年同期下降1.37 pct。
　　今年工业利润亮点预计主要在中下游。上游及中游原材料面临的PPI下行压力更大，随着需求端企稳，预计下游消费受到内需回暖将有所改善，下游消费类行业利润增速预计提升的弹性大；中游装备制造业受到出口下行影响、而基建韧性强，预计整体增速在回暖区间，工业企业利润分配格局也将进一步优化。
　　债市观点方面，大势已定，波折难免，当前经济预期、通胀、资金等均利多债市，债市尚不具备趋势性转熊的基础，继续维持债市短期整体震荡偏强，但长期调整未完的判断不变，6-7月关注资金利率和货币政策变化。产业债信用风险溢价方面，1~2月黑色、有色冶炼利润继续大幅降幅，有色的上游矿采选表现较好。对比超额利差情况，煤炭行业基本面较为安全，关注煤炭永续债机会。钢铁、有色行业短久期不下沉或适度下沉为主。重点关注中下游行业基本面改善带来的补涨机会。
　　本次数据主要关注点：（1）从大类行业及分上中下游来看，上游采矿业限产政策放松带动下，利润增速为-0.1%，较去年增速下行46.6 pct。1~2月疫情因素仍形成需求端短期扰动，中游拖累明显，上中下游的利润占比分别为26.4% / 29.4% / 36.4%，相较去年分别变动+7.9%、-11.3%、+0.7%，下游小幅回暖。
　　 （2）原材料和装备制造业利润对盈利的拖累明显，根据统计局测算，分别下拉工业利润15.7、6.5个百分点。制造业中游降幅（利润同比根据各行业加总测算为-42.5%）大于下游降幅（利润同比23.5%）。中游行业中，煤炭油气产业链中游行业、以及有色和黑色金属冶炼、造纸业、废弃资源利用的同比降幅均超过50%。电气机械与器材制造业为亮点，利润增长41.5%，较上年12月加快10.3 pct。下游和公用细分行业中，铁路船舶、医药制造、燃气生产利润增速较上年有所提升。
　　（3）电燃水供应业利润同比上行38.6%，测算约拉动整体工业企业利润上行1.83个百分点。
　　从工业企业资产负债指标看，盈利承压下继续被动加杠杆。2月末工业企业平均资产负债率为56.8%，同比上行0.2pct，环比上行0.5 pct；国企私企杠杆率变动分化。其中，国企/股份制/私企杠杆率分别为57.4% / 57.7% / 57.9%，环比分别提升+0.1 pct / +0.3 pct / +0.6 pct。采矿业延续小幅去杠杆，环比下行0.1 pct至56.6%；制造业、电燃水供应业的杠杆率同比分别上行0.2 pct和0.3 pct。
　　库存方面，1~2月需求偏弱影响下库存积压，2月末工业企业产成品存货为5.99万亿元，在去年较高基数上同比增长10.7%；预计后续生产回暖与需求复苏，进入被动去库存。过去两年呈现从主动补库到主动去库的过程，其中2021年补库贡献较大的行业集中在中下游与出口相关的行业，补库贡献多的行业包括化学原料及制品、计算机通信电子行业等；电气机械及器材制造业；21年黑色有色金属的补库贡献也相对较大。而22年整体处于去库存格局。根据滞后公布的2022年分行业数据，31个中下游行业中除黑色有色金属冶炼、铁路船舶、计算机电子设备和金属制品、文体用品制造业库存同比提升外，其余行业库存同比下降为主。
　　风险提示：需求回暖不及预期，中游成本承压。