核心观点：
　　我们认为在较强配置需求下，4月债市可能仍延续偏强的走势，但二季度债市或将面临熊陡行情。3月债市偏强的表现是在机构欠配的基础下，由消息面冲击在资金利率并未明显上升的背景下导致的短期市场特征，机构配置需求下，短期偏强的行情可能会有所延续。从中期维度来看，一方面，基本面改善这一方向性预期仍是被市场认可的，同时考虑到22年偏低的基数影响，二季度债市长端或将明显承压，另一方面，资金利率中枢的大幅抬升不利于实体经济的恢复，出现的可能性较小，二季度债市短端相对而言压力较小，整体走势可能出现熊陡的行情。
　　我们以利率债基金为基础，分析其3月杠杆和久期表现，整体来看，大部分基金的杠杆与久期均有明显的上行，其中3月表现前25%的基金的加杠杆相对较为谨慎。
　　用DNS模型回归结果显示，目前口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值上有所上行，反映政金债品种套利空间有一定的走阔；斜率因子系数绝对值出现了先降后升的情况，代表市场在3月下旬开始有一定的做陡政金债曲线的力量；各品种的曲率因子在3月整体表现为先降后升的态势，反映期限选择上市场仍较为关注利率债短端品种。
　　从动量角度来看，目前债市利率短期内长端存在一定的回调压力，从季度区间的角度来看，目前动量分位数距离22年三季度的高点已相对较近，利率下行空间相对有限。我们以国债和政金债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清洗，最后生成MACD动量指标序列。从短期动量走势来看，除1年期和7年期国债的10日净价动量外，其余各品种的动量均处于50%以上，大部分7年以上长端品种的动量已达80%以上的分位数区间，即对于收益率而言，如无较大的政策端或资金端冲击，短端品种利率的反转上行动量较为充足，后市短期内利率的上行概率相对较大；从较长的60日动量分位数来看，大部分品种的60日净价动量虽未达到80%的较高分位数区间，但距离22年三季度的高点均已相对较近，利率的下行空间相对有限，同时考虑到部分高频数据不及预期后，二季度出台刺激性政策的可能性，债市长端的压力或相对较大。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题2023年03月31日固定收益专题抓住短端近期可能的下行二季度固定收益周报债市量化分析证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn核心观点研究助理我们认为在较强配置需求下4月债市可能仍延续偏强的走势但二季度债市或将面临熊陡行情3月债市偏强的表现是在机构欠配的基础下由消息面冲击在资金利率并未明显上升的背景下导致的短期市场特征机构配置需求下短期偏强的行情可能会有所延续从中相关研究期维度来看一方面基本面改善这一方向性预期仍是被市场认可的同时考虑到22年偏1信用下沉思路之百强县低的基数影响二季度债市长端或将明显承压另一方面资金利率中枢的大幅抬升不利2023328于实体经济的恢复出现的可能性较小二季度债市短端相对而言压力较小整体走势可2当前国债期货有哪些策略可以能出现熊陡的行情参与2023327我们以利率债基金为基础分析其3月杠杆和久期表现整体来看大部分基金的杠杆与3目前债市投资策略分析2023326久期均有明显的上行其中3月表现前25的基金的加杠杆相对较为谨慎用DNS模型回归结果显示目前口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值上有所上行反映政金债品种套利空间有一定的走阔斜率因子系数绝对值出现了先降后升的情况代表市场在3月下旬开始有一定的做陡政金债曲线的力量各品种的曲率因子在3月整体表现为先降后升的态势反映期限选择上市场仍较为关注利率债短端品种从动量角度来看目前债市利率短期内长端存在一定的回调压力从季度区间的角度来看目前动量分位数距离22年三季度的高点已相对较近利率下行空间相对有限我们以国债和政金债主力券的净价序列为基础使用前复权的方式进行换券价差数据清洗最后生成MACD动量指标序列从短期动量走势来看除1年期和7年期国债的10日净价动量外其余各品种的动量均处于50以上大部分7年以上长端品种的动量已达80以上的分位数区间即对于收益率而言如无较大的政策端或资金端冲击短端品种利率的反转上行动量较为充足后市短期内利率的上行概率相对较大从较长的60日动量分位数来看大部分品种的60日净价动量虽未达到80的较高分位数区间但距离22年三季度的高点均已相对较近利率的下行空间相对有限同时考虑到部分高频数据不及预期后二季度出台刺激性政策的可能性债市长端的压力或相对较大风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1季度观点短期行情将过做好承压准备4113月利率债市场回顾412一二级市场表现回顾62债券投资策略展望83利率债基行为分析94动量分析与个券推荐1041动量分析1042个券性价比分析135风险提示13信息披露14214请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图13月10年国债利率走势分析4图2一季度百度指数关键词甲流搜索趋势5图3银行间7天质押式回购利率走势5图43-5年AAA二级资本债AAA产业债利差走势BP5图5当前国开债收益率曲线结构单位BP8图6DNS分段回归后基准因子系数表现8图7DNS分段回归后斜率因子系数表现9图8DNS分段回归后曲率因子系数表现9图9各类基金杠杆因子系数表现10图10各类基金久期因子系数表现10图111年国开债主力券10日MACD动量11图121年国开债主力券60日MACD动量11图133年国开债主力券10日MACD动量11图143年国开债主力券60日MACD动量11图155年国开债主力券10日MACD动量12图165年国开债主力券60日MACD动量12图177年国开债主力券10日MACD动量12图187年国债主力券60日MACD动量12图1910年国开债主力券10日MACD动量12图2010年国开债主力券60日MACD动量12表1各品种活跃券成交统计单位只数亿元6表2各品种活跃券加权利率与利率波动单位BP6表32月至3月各品种交易集中度变化2月集中度3月集中度7表42月至3月各品种一级发行量统计2月发行量3月发行量单位亿元7表52月至3月各品种一级全场倍数统计1月全场倍数2月全场倍数7表6因子说明9表7各品种102060日MACD动量分析10表81-3年防御性个券13314请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1季度观点短期行情将过做好承压准备我们认为在较强配置需求下4月债市可能仍延续偏强的走势但二季度债市或将面临熊陡行情3月债市偏强的表现是在机构欠配的基础下由消息面冲击在资金利率并未明显上升的背景下导致的短期市场特征机构配置需求下短期偏强的行情可能会有所延续从中期维度来看一方面基本面改善这一方向性预期仍是被市场认可的同时考虑到22年偏低的基数影响二季度债市长端或将明显承压另一方面资金利率中枢的大幅抬升不利于实体经济的恢复出现的可能性较小二季度债市短端相对而言压力较小整体走势可能出现熊陡的行情113月利率债市场回顾3月在消息面影响和机构较强的配置需求下债市整体利率有明显的下行由于疫情防控措施的放开一季度市场普遍对基本面预期偏乐观对债市利率有一定的上行预期因此3月初机构整体的仓位偏低而3月整体利好债市的消息面冲击偏多同时整体资金利率并未出现大幅上行因此相比12月3月债券市场整体的情绪有明显的转暖具体来看消息面上月初甲流进入高发期中旬央行比预期提前宣布全面降准025月底宣布的2月工业企业利润同比数据出现了明显的下滑这些因素均一定程度上推动了债市利率的下行从品种利差的角度来看3-5年AAA二级资本债以及中高等级产业债这些信用与久期风险可控同时具有较强票息优势的品种相比国开债的信用利差均出现了明显的压缩图13月10年国债利率走势分析资料来源Wind德邦研究所414请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图2一季度百度指数关键词甲流搜索趋势资料来源百度指数德邦研究所图3银行间7天质押式回购利率走势资料来源Wind德邦研究所图43-5年AAA二级资本债AAA产业债利差走势BP资料来源Wind德邦研究所514请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题12一二级市场表现回顾从二级市场的成交活跃度来看3月市场交投情绪进一步增强3月利率债成交活跃度相对2月出现了明显的上行1-3年和7-10年品种活跃度均出现了大幅的上行我们将日均成交量大于10亿元或流动性日均成交量余额大于1的个券定义为活跃券统计了3月利率债活跃券的成交表现整体来看利率债1-3年品种成交活跃度上升幅度达到了34左右其中国开债活跃度上升的最多表1各品种活跃券成交统计单位只数亿元2月成交统计国债国开债农发债口行债合计1年内204142920179116389384682601-3年1033121221585102265003369933-5年5115475464144822581573245-7年412481922242151816347-10年73579422942191021333142876310年以上2938212541064合计48143743532798183785193080120540373月成交统计国债国开债农发债口行债合计1年内21555710219013182711121055107841-3年1034281333159166379813993863-5年5178454981280525071480775-7年23743276220278517-10年748218281093136521249203554410年以上21326320051526合计4717289423907029586222394714066167资料来源Wind德邦研究所从加权利率及波动来看各品种在3月的利率均有明显下行其中1-3年短久期品种利率下行幅度最大具体来看1-3年口行债的利率下行幅度最大达到了15BP以上1-3年国开债和农发债的利率下行幅度也达到了10BP以上除此之外10年以上的国债与国开债的利率下行幅度也相对较大表2各品种活跃券加权利率与利率波动单位BP国债国开债农发债口行债1年内213-383237-2525152231-7741-3年239-628262-131926-1482257-15313-5年265-285282-792288-435287-3665-7年278-366297-54630-358299-5167-10年286-338304-48306-262306-71410年以上323-775325-947319-461资料来源Wind德邦研究所从交易集中度来看利率债长端的交易集中度变化较大我们以当月的最活券为基准以最活券成交和占市场总成交的比例来测算各品种的交易集中度一般来说交易集中度越高的品种反映市场的交易需求越旺盛而集中度越低的品614请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题种反映市场的配置需求较高或该品种套利机会较少吸引力较低相比2月3月部分利率债长端集中度有明显变化其中5-7年国债的交易集中度下行了31下行幅度最大7-10年国债以及3-5年和7-10年的农发债交易集中度则均下行了20以上表32月至3月各品种交易集中度变化2月集中度3月集中度国债国开债农发债口行债1年内16122620292619191-3年38302425241915233-5年49554561714242605-7年58271823525140467-10年643895868563818610年以上42575858100100资料来源Wind德邦研究所从一级发行量来看3月利率债整体的发行量有所上升主要由于国债整体的发行量上升影响具体来看3月3M1Y3Y5Y和10Y国债发行量均有明显的增加除此之外口行债整体的发行量也有明显的上升另一方面7Y的政金债发行量则均有明显的减少表42月至3月各品种一级发行量统计2月发行量3月发行量单位亿元国债国开债农发债口行债合计1M2002002002002M2002002002003M12001600190250139018506M300300120120420420160088036035042052021028015902030289088028033618015013501366391010404156053773571702901872229256601040440500362352240300170221927890880120652402001205013701195106508808008605307005206302500307020659065903023023023023050--230--230合计673083602200247023302586163019501293015406资料来源Wind德邦研究所从全场倍数来看3月一级市场整体的成交热度有所提升6M以内品种全场倍数有所下降或小幅提升其中1M品种的全场倍数平均上行了077倍3年以上品种的全场倍数有明显的上行其中5年期国债23附息国债02续2的全场倍数达到了70倍除此之外发行期限在20年的21国开20增2121国开20增22的全场倍数也达到了10倍以上表52月至3月各品种一级全场倍数统计1月全场倍数2月全场倍数国债国开债农发债口行债合计1M4213444213442M379401379401714请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题3M374308335293542996M36932935333363311329298302284227343715583073723493564183665255894314373353567509461326399479473417475553769694153233923663413594212004742343447703286398494426412467106014742783832873452843833633962056481656481630379493794950--354--354合计4193641949532736441844393559资料来源Wind德邦研究所2债券投资策略展望我们认为在较强配置需求下4月债市可能仍延续偏强的走势但二季度债市或将面临熊陡行情3月债市偏强的表现是在机构欠配的基础下由消息面冲击在资金利率并未明显上升的背景下导致的短期市场特征机构配置需求下短期偏强的行情可能会有所延续从中期维度来看一方面基本面改善这一方向性预期仍是被市场认可的同时考虑到22年偏低的基数影响二季度债市长端或将明显承压另一方面资金利率中枢的大幅抬升不利于实体经济的恢复出现的可能性较小二季度债市短端相对而言压力较小整体走势可能出现熊陡的行情图5当前国开债收益率曲线结构单位BP资料来源Wind德邦研究所为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况我们使用DNS模型拆解关键期限135710年收益率曲线的主要影响因素其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况目前来看各品种基准因子系数均有所下行代表利率债各品种的利率中枢均有所上行其中国开债的基准因子系数从2月底的287下行至3月底的280口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值上行至003左右品种套利空间有一定的走阔图6DNS分段回归后基准因子系数表现814请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间3月各品种的斜率因子系数绝对值出现了先降后升的情况代表市场在3月下旬开始有一定的做陡政金债曲线的力量曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况各品种的曲率因子在3月整体表现为先降后升的态势反映期限选择上市场仍较为关注利率债短端品种图7DNS分段回归后斜率因子系数表现图8DNS分段回归后曲率因子系数表现资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所3利率债基行为分析我们以利率债基金为基础分析其3月杠杆和久期表现整体来看大部分基金的杠杆与久期均有明显的上行其中3月表现前25的基金的加杠杆相对较为谨慎在样本范围上我们以非定开债券型基金作为基础样本对象对于分级基金只选取其中的优先级产品接着选取其中22年3季度披露的利率债持仓占比国债和政金债合计大于60的基金构成了我们的利率债基的分析对象经过筛选共有587只基金符合要求接着我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析其中因变量为各基金净值的日收益自变量为调整后的8因子模型表6因子说明因子名称构造方法因子含义914请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题中债-国债总净价总值指数的日变动率债市基准利率对组合收益的水平因子影响杠杆因子货基指数的日变动率加杠杆对组合收益的影响以中债-国债总净价10年以上指数中债-国债总净价3-5年指数为久期对组合收益的影响久期因子基础久期中性化处理后生成中债-国债总净价1-3年指数3-5年指数5-7年指数7-10年收益率曲线凸度对组合收益凸度因子指数两两久期中性化后生成凸度-a和凸度-b因子两因子差值为凸的影响度因子以中债-企业债AAA财富总值指数中债-国开行债券总财富总值指信用债表现对组合的影响信用因子数为基础久期中性化处理后生成违约因子中债-企业债AAA财富总值指数中债-国开行债券总财富总值指数高收益债对组合的影响转债因子中证转债的日变动率转债表现对组合的影响权益因子中证全指的日变动率权益市场表现对组合的影响资料来源Wind德邦研究所我们以各基金的一季度收益率表现将其四等分并以不同类型基金的因子系数中位数来代表其杠杆和久期行为特征总体来看除尾部25基金外大部分基金在3月均有明显的加杠杆行为同时久期也有明显的拉升杠杆因子系数方面前75的基金均有明显加杠杆行为但前25分位数的基金加杠杆行为相对较为谨慎久期因子系数方面各类基金在3月的久期均有明显的上行其中后25的基金的久期选择处于相对较低的水平图9各类基金杠杆因子系数表现图10各类基金久期因子系数表现资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所4动量分析与个券推荐41动量分析从动量角度来看目前债市利率短期内长端存在一定的回调压力从季度区间的角度来看目前动量分位数距离22年三季度的高点已相对较近利率下行空间相对有限我们以国债和政金债主力券的净价序列为基础使用前复权的方式进行换券价差数据清洗最后生成MACD动量指标序列从短期动量走势来看除1年期和7年期国债的10日净价动量外其余各品种的动量均处于50以上大部分7年以上长端品种的动量已达80以上的分位数区间即对于收益率而言如无较大的政策端或资金端冲击短端品种利率的反转上行动量较为充足后市短期内利率的上行概率相对较大从较长的60日动量分位数来看大部分品种的60日净价动量虽未达到80的较高分位数区间但距离22年三季度的高点均已相对较近利率的下行空间相对有限同时考虑到部分高频数据不及预期后二季度出台刺激性政策的可能性债市长端的压力或相对较大表7各品种102060日MACD动量分析1014请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题10日动量10日动量分位数20日动量20日动量分位数60日动量60日动量分位数1年国债0004440001638000188203年国债0026600003790000171605年国债0026040004724000375407年国债00248400046720003716010年国债0035500006760000476601年国开债0018300001780000182803年国开债0038180003816000172405年国开债0068360007880000375007年国开债00686600068240001630010年国开债0067500011914000577601年农发债0017800000496000061203年农发债0048520004884000276605年农发债0047840005818000270607年农发债00886200078180001552010年农发债0087860009884000474801年口行债0017560001676000178403年口行债0048580005948000166405年口行债0047920004754000164207年口行债00790000068260000582010年口行债008814000988400047420资料来源Wind德邦研究所我们以10年国开债主力券净价的不同区间动量来反映债市长端品种的表现从走势来看目前10年国开债的10日动量处于866的较高分位数区间且从走势上看已出现了高位反转的信号即短期来看长端的品种的利率下行过快短期内存在一定的利率上行空间从60日动量来看目前60日动量处于776的较高区间且距离上一波高点22年三季度左右已相对较近从较长的季度区间来看利率的下行空间相对有限图111年国开债主力券10日MACD动量图121年国开债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所净价单位元下同图133年国开债主力券10日MACD动量图143年国开债主力券60日MACD动量1114请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图155年国开债主力券10日MACD动量图165年国开债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图177年国开债主力券10日MACD动量图187年国债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图1910年国开债主力券10日MACD动量图2010年国开债主力券60日MACD动量1214请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所42个券性价比分析个券性价比上考虑到二季度债市利率或将呈现波动上行的状态我们挑选具有一定防御属性的1-3年个券我们以剩余期限在1-3年品种债券为基础选取与中债曲线收益率存在正利差近一周日均成交量高于1亿元的个券计算其一季度以来的YTM变动和基准利率中债10年国债变动的比率绝对值使用其一季度均值生成各券的弹性弹性可以用来反映基准利率波动对各券波动的影响弹性越小该品种的防御属性越好我们取弹性在45以下的个券生成推荐个券共包含8只表81-3年防御性个券证券代码证券简称剩余期限YTM周成交量亿元弹性国债200005IB20附息国债052032462812381国开债180206IB18国开062012642540393220217IB22国开172132762000384农发债200408IB20农发08248270990348160408IB16农发082912742280289160405IB16农发052772731410355口行债150305IB15进出05187264680313150308IB15进出08202262630282资料来源Wind德邦研究所5风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1314请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师著有国债期货投资策略与实务一书研究风格偏投资实务和债券策略在利率债信用债转债国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路擅长从资产性价比交易行为市场隐含信息量化分析等角度挖掘投资机会分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1414请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明